□黃湘源

　　TCL集團吸收合并TCL通訊并在國內整體上市，這一事件的最大看點是整體上市。

　　整體上市的意義，在于改變政府的資源配置方式，用市場化的方式例如股權置換和資產置換，更好地解決股權分置的弊端。企業部分資產改制上市雖然克服了不經任何剝離整體 上市的缺陷，但最大的弊端就是上市后缺乏獨立性，控股公司操作上市公司業績、侵占上市公司利益的現象比比皆是。TCL雖然是一個先于所控股的上市公司“私有化”的集團公司，但通過換股合并的方式終于完成將上市公司股權全部集中于大股東而并取代上市公司上市，為控股上市公司的集團公司整體上市提供了一種創新思路。作為整體上市的母公司換股合并后雖然依然存在非流通股和流通股的分置，但一旦時機成熟，上市公司進入可流通就可以兩步并作一步走。這對于解決國有控股的上市公司的體制分裂問題同樣具有典型示范意義。

　　整體上市，對于困擾于關聯交易的證券市場來說，不失為釜底抽薪的根本措施。由于無法做到與控股公司的資產、人員、財務“三分開”，大量的關聯交易為母公司不斷占用上市公司資金和財產提供了方便條件。TCL、武鋼以及ST小鴨的整體上市方案，從各自不同的角度對長期以來困擾上市公司發展的這一難題提出了具有可操作性的解決思路，有利于母子控股型結構的上市公司從根本上減少關聯交易，提高資產質量和整體競爭優勢。對于TCL來說，整體上市理順了TCL集團和TCL通訊的關系，不僅可以較好地避免關聯交易、大股東占用資源等國內證券市場的通病，而且可以通過資源整合，體現出集團的采購、生產、研發等能力的協同效應和規模效應，有助于持續、快速推動原有主營業務發展。

　　整體上市本質上是旨在改造上市公司質量的并購重組。對于母公司資產借殼上市，關鍵是要看這部分資產的質量和定價，以及為什么上市，上市后怎么辦。從目前披露的信息來看，在TCL案例中，集團和上市公司盈利能力接近，TCL集團吸收合并TCL通訊并整體上市，對TCL通訊可以避免業務單一帶來的經營風險，并可得到足夠資金支持其移 動通信業務，利用TCL集團的資源平臺得到更大的發展。而對TCL集團拓寬資本市場融資渠道、發揮規模效應及協同效應更是意義重大。根據發行新股及吸收合并預案書的說明，TCL將可拿到25億元的真金白銀，這無疑可極大緩解TCL集團的燃眉之急。但是，募集資金除投入一些具體特定項目之外，將有10個億專用于戰略收購，這樣的情況在新股發行中比較少見。就此而言，整體上市究竟是滿足集團公司大規模圈錢欲望的提款機還是加快發展的推進器，還得看募集資金的具體使用和效益，有待于這些第一個吃螃蟹的人用自己的行動來回答。

　　整體上市的意義還在于為國有股減持和流通提供了創新思路。TCL的本次吸收合并采用的權益結合法，體現了對于原上市流通股東的利益補償。由于換股價格是按照市場價而非凈資產確定的，因此TCL通訊的流通股股東在換股中有望獲得凈資產增值。盡管補償原則對于國有股減持或者全流通來說目前尚不具有確定性；同時，TCL對原流通股的補償程度由于尚需要取決于IPO的定價高低也具有一定的不確定性，2003年12月25日公司流通股股票收盤價24.85元已高出折股價格21.15元17.5%，對于此后買入公司股票的投資者，如TCL集團股票上市后的溢價幅度低于公司股票購買價相對于折股價格的溢價幅度，則可能會出現投資損失；但可以肯定的是，TCL方案顯然在一定程度上同目前廣大投資者的利益意愿保持了一致。這也是TCL方案受到市場追捧的最大理由，從而有可能為TCL整體上市走向成功鋪平道路。對于正在尋找中的那個為大家都能接受的國有股減持和流通方案來說，這也許可以說是一種有意義的借鑒。