劉紀鵬

　　展望2004年，資本市場有以下八個利好因素和三個不確定因素值得關注。

　　2004年股市的八個利好因素

　　今年3月，全國人大將要對《憲法》部分內容進行修正，最引人注目的是從法律上明確提出“公民合法的私有財產不受侵犯”，這個問題與股市正在推行的股票實名制密切相關。長期以來，我國是在一個未明確提出保護公民私有財產不受侵犯的法律框架下推進市場經濟改革進程的，不愿露富、不愿用實名進行儲蓄和證券投資是人們普遍的心態。如果強制推行實名制，可能會有大量的資金撤離這個市場。因此，明年中國在立法上如果能夠明確保護私有財產不受侵犯，并采用分步走的方式推進實名制，人們就會對投資資本市場有信心。因此，把保護私有財產列入憲法對股市是長期利好。

　　中國的宏觀經濟仍會保持良好的勢頭。從今年鋼材、水泥、電力、能源、石油、化工、汽車等基礎產業和基礎行業的增長勢頭看，明年即使是出于慣性的原因也能保持高速的增長。同時由于消費水平進入新的時期，汽車工業、房地產業發展勢頭良好，明年對經濟的貢獻仍會比較大。所以，良好的宏觀經濟環境，也為明年股市的好轉提供了良好的基礎。從明年資本市場的發展看，鋼鐵、石化、電力、電信行業的藍籌股勢頭會更好，會對資本市場向景氣的方向發展奠定基礎。

　　從經濟周期和股市經濟周期的基本理論看，宏觀經濟的景氣和證券市場的景氣應該在一個較長的時間里趨于一致。但中國近三年以來，經濟增長名列世界前茅，但中國資本市場卻持續三年下跌，也創造了世界的第一。這種明顯的反差是極不合理的，經過三年的調整，明年會進入良好的恢復時期。

　　從三年來1200多家上市公司平均股價和市盈率的調整幅度看，股市泡沫被擠壓的力度已非常大。目前上海的A股市場市盈率在35倍左右，深圳的A股市場市盈率在37倍左右，上海的180指數和深圳的100指數所包括的公司，市盈率只有27倍，已經比較接近國際資本市場平均市盈率水平。同時，目前深滬兩市的平均股價只有7元左右，實際上已創8年平均股價的最低位，股票市場有70%的股票創歷史新低，現在的股票投資價值風險較小。從理性投資、價值投資的角度看，明年中國的股市是具有較高投資價值的。

　　中國上市公司的質量正在穩步提高，經過幾年的調整，股市的惡炒現象及大股東侵占上市公司資金的行為逐步得到遏制。上市公司本身在審批和發行過程中政策的嚴格化及獨立董事制度的推行，使得上市公司的治理水平有了較大提高，上市公司的整體質量也出現了好轉。

　　《證券法》的修改和完善將有利于股市的健康發展�！蹲C券法》將對金融機構的混業經營作出放松管制的規定。目前貨幣市場、保險市場和資本市場之間是缺乏聯動效應的，事實上這三個市場所構成的金融市場體系作為國民經濟發展的發動機是一個有機整體。2004年在混業經營方面會有較大的突破。事實上，像中信、光大等金融控股公司的組建，已使金融業的混業經營成為現實。而明年商業銀行本身的改制情況看，也是按金融控股集團的模式構造，將形成商業銀行控股的母子公司模式，商業銀行控股的金融子公司能夠投資證券，這也會形成混業經營。以中國人壽為代表的保險公司的陸續上市，也籌集了大量的資金，在資金來源實現社會化的同時，保險公司的資金去向也必然會把證券市場作為首要的選擇。在組織體制上，他們也必然要朝著金融控股集團的方向發展，實現在金融領域的混業經營。這無疑將有效解決資本市場的資金供應問題，成為2004年資本市場的利好因素。

　　基金業的大發展和券商為客戶的集合理財模式的推出，將極大地提高證券市場機構投資人的作用。2003年監管部門批準設立了12家基金管理公司，其基金融資額達到1800多億，我國股市以基金為代表的機構投資人隊伍已基本形成。此外，剛頒布不久的《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》對證券公司集合資產管理業務做出了具體規定，明年投資基金和券商的集合理財模式也將推出。券商的集合理財實際上強化了券商代客理財的金融創新，也使券商可以做一些以前基金所獨享的金融品種，這些新業務的開拓將有利擴大證券公司的贏利能力，使證券公司在資產管理方面有新的突破，積極推動股市的發展。

　　QFII等外資機構對中國資本市場的介入呈加速態勢。QFII由于看到中國經濟形勢持續的良好發展，看到中國資本市場的發展潛力和較高的投資價值，已經在中國的資本市場加大了籌碼，正在不斷的通過擴大額度的申請把資金投入到中國的大盤藍籌股中去。這對資本市場的規范化發展和上市公司治理水平的不斷提高都具有重要的作用。

　　必須關注的三個不確定因素

　　國家股減持作為最大的歷史遺留問題，明年將會獲得較大的突破性進展。因為全流通問題已經成為一個阻礙證券市場發展的邁不過去的坎，但全流通問題又取決于具體的解決問題的指導思想及其運作模式。從目前來看，中國的有關部門，包括證監會和國資委，在愛護資本市場、保護流通股股東權益等原則問題上，意見正趨于一致。國資委提出上市公司的國有股轉讓可以不低于凈資產價格實現，這實際上是承認凈資產價格減持，是向市場和流通股股東的政策傾斜。股民希望能按凈資產價格減持，按市價減持的思路已被徹底摒棄。貫徹國資委按凈資產價格減持的思路，關鍵是要限定減持的對象是流通股股東，并把減持和受讓的股份與流通結合起來。這樣，流通股股東作為一個整體，他們在受讓非流通股的過程中，可以基本做到把價格確定在凈資產價格附近。未來出臺的解決全流通的方案，如果是被市場接受、流通股股東接受的方案，則將成為資本市場的重大利好。必須走出國家股繼續在場外向外商、民營機構和私人轉讓的誤區。那樣做，只解決減持，沒有解決全流通。此外，特別值得指出的是，按照一視同仁的思路，如果減持的對象是流通股股東和外商、民營企業、私人同場競價，外商等機構無疑會提高國有股的減持價格，最終使得以凈資產價格向流通股股東減持的政策落空，就會形成市場的利空因素。這個問題是不確定的。因此，2004年國有股減持和全流通問題的解決對策和思路將是影響股市走勢的最重要因素。

　　創業板市場的推出。深交所恢復新股發行勢在必行，其模式究竟是低門檻高風險的創業板市場，還是要建一個門檻并不低的中小資本市場？這個問題一定要明確。從目前的主流意見看，深交所是要建一個能夠和現行的上市審批制度相銜接的為民營、中小、高科技企業服務的中小資本市場，以形成我國多層次資本市場體系的基礎。這一市場的建立應把握好兩個環節：一是這一市場不能立刻搞全流通，否則會對主板市場構成較大的利空影響；二是不能因為上市企業的盤子小，就在建立之初立刻搞打包發行，給市場造成較大的擴容壓力。重要的是深交所的重新開啟，并不意味著股市在重大歷史遺留問題未解決之前新一輪擴容大幕的拉開。但深交所能否把握好這個“度”，尚有不確定因素。

　　貨幣政策變化的不確定性。2004年，央行將繼續貫徹適度從緊的貨幣政策，利率的市場化向上浮動趨勢十分明確。如果貸款的利率和存款的利率都提高，人們會產生對儲蓄的偏好，對股票市場可能會形成不良的影響。這也是在展望影響2004年資本市場走勢時，不得不考慮的因素。