渤海證券研究所 屠海 黃鋒

　　研究分析未來中國全流通證券市場投資秩序，將有助于合理引導和穩(wěn)定當前投資者的投資策略具有深刻的鑒借意義。

　　一、從“三無”概念股經(jīng)營情況看全流通對未來市場投資策略影響

1992-2002年“三無”概念上市公司凈資產(chǎn)收益率

　　對于“三無”概念上市公司經(jīng)營狀況，我們重點選取公司歷年凈資產(chǎn)收益率指標(表1 )分析，獲知“三無”概念上市公司的經(jīng)營業(yè)績整體呈現(xiàn)出波動性大的特征，其凈資產(chǎn)收益率超過上市公司平均水平的有5年，低于的有6年；其中96年至2000年明顯高于平均水平，近兩年則遠低于平均水平；即“三無”概念上市公司的成長性與市場平均水平相比表現(xiàn)出顯著的階斷性特征。“三無”概念上市公司凈資產(chǎn)收益率的這種階段性變化是與其獨特的股權(quán)結(jié)構(gòu)緊密相連的。因為歷來“三無”概念上市公司由于其市場“殼”資源價值及股權(quán)分散特性，往往成為股權(quán)之爭爆發(fā)的高頻地帶，其股價亦隨公司控制權(quán)的更替和變化呈現(xiàn)非常活躍格局。但隨著中國股票市場投資理念的變遷，注重價值成長和社會資源優(yōu)化配置已成為市場投資主流，這必將引起對“三無”和“全流通”投資策略的重新認識。事實上，當前股票市場的發(fā)展迫切需要突破的瓶頸是：通過股份“全流通”實現(xiàn)所有公司股東的公平對待，消除“一股獨大”對流通股東的變向侵害，使新戰(zhàn)略投資者的進入真正形成上市公司法人治理結(jié)構(gòu)良性制衡的契機，從而不斷提高上市公司發(fā)展的競爭力和創(chuàng)新動力。可想而知，未來我們更應(yīng)堅持“價值投資”理念不動搖。

　　二、全流通下的市場結(jié)構(gòu)和投資方式將發(fā)生根本轉(zhuǎn)變

　　1.上市公司治理結(jié)構(gòu)完善下的資本市場日益成熟。在上市公司全流通背景下，由于非流通股東和流通股東的分配利益相一致，從而避免了非流通股東以平行式或金字塔式的控股結(jié)構(gòu)損害投資者利益的關(guān)聯(lián)交易和“圈錢”行為發(fā)生，使投資市場的運作效率、運作質(zhì)量和運作空間大大拓展，可達到完善股權(quán)市場的有效競爭和合理資本配置目的。目前，根據(jù)《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股有關(guān)問題的通知》，允許向外商轉(zhuǎn)讓上市公司的國有股和法人股，以及發(fā)展境外機構(gòu)投資者進入中國證券市場的現(xiàn)狀，預(yù)計在不久的未來必將推動上市公司全流通目標的實現(xiàn)，從而對股權(quán)市場效率和公司治理水平的提高產(chǎn)生積極影響。

　　2.構(gòu)建層次化的市場結(jié)構(gòu)體系成為現(xiàn)實。根據(jù)十六屆三中全會精神，無論從政策層面看，還是從企業(yè)建立規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)的長期發(fā)展要求看，都需要國有資本通過各種方式逐步減少在上市公司中的控股比例，吸引民營資本和國外資本的加入，最終形成混合所有制的形式。在國有股全流通前提下，資本市場建立的目的在于為不同規(guī)模和產(chǎn)業(yè)類型的企業(yè)提供融資途徑，同時滿足不同風險和收益偏好投資者的投資需求，因此建立多層次資本市場體系自然有利于擴展資本市場本身的廣度和深度。以中國證券市場現(xiàn)有的制度環(huán)境、法律框架和政策安排為基礎(chǔ)，沿著邊際成本最低的路徑推動中國證券市場層次化的現(xiàn)實政策選擇是：( 1 )推出創(chuàng)業(yè)板市場，解決中小企業(yè)退出機制。( 2 )隨著機構(gòu)投資者的發(fā)展壯大和市場運作機制的完善，探索引入適應(yīng)機構(gòu)投資者的交易安排，為實現(xiàn)股票現(xiàn)貨市場和股指期貨市場的良性互動、提高整個市場的效率和功能奠定市場基礎(chǔ)。我們有理由預(yù)期，在全流通下將會逐步提升資本市場在優(yōu)化資源配置、提供高效融資及投資渠道方面，增強中國股票市場的吸引力。

　　3.機構(gòu)投資者參與公司治理導向投資理念變遷。鑒于全流通市場的操作周期與頻率的延長，投資價值變動趨緩，有助于機構(gòu)投資者關(guān)注上市公司所有權(quán)的流質(zhì)特性與公司的治理結(jié)構(gòu)，提高投資多元化對公司內(nèi)部控制和外部控制所能產(chǎn)生的市場互補和功能整合效應(yīng)。為此，全流通市場有可能給機構(gòu)投資者帶來類似美國式的“股數(shù)效應(yīng)”和“公司數(shù)效應(yīng)”的投資抉擇，從而在證券市場“價值發(fā)現(xiàn)”與“價值創(chuàng)造”過程中不斷引導“價值投資”理念的變遷。

　　三、流通下投資行為的均衡性及其預(yù)期

　　1.全流通下股票市場供需結(jié)構(gòu)均衡發(fā)展。經(jīng)研究按凈資產(chǎn)解決目前市盈率31倍的全流通問題，需要市場對流通股東1.1萬億市值的補償，才能使除權(quán)市盈率下降至21倍的水平，重新營造出對市場的吸引力。所以在對投資者“一視同仁”的觀點下，我們認為“國際化全流通背景下的定價機制”成為未來市場預(yù)期的普遍共識，也就是說，不排除在全流通前因供求失衡而出現(xiàn)系統(tǒng)性風險的集中性釋放所帶來的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。倘若在全流通下股票市場供需結(jié)構(gòu)的均衡主要依賴于居民儲蓄的分流，則每增加1%的儲蓄分流，才相應(yīng)會導致1.22%的絕對股票總市值增長，這顯然不符合資本市場的發(fā)展規(guī)律。另外，2003年上漲前150名股票總市值占深滬A股總市值的40%情況又說明了市場供需結(jié)構(gòu)可以隨增量資金的結(jié)構(gòu)變化而帶來市場主流品種的變化及市值結(jié)構(gòu)的變化，進而催生一批大市值股票，使市場供需過程走向均衡。事實上，全流通市場系統(tǒng)性收益的提高所起的內(nèi)生調(diào)節(jié)作用是任何投資行為都無法替代的，所以可以預(yù)期未來全流通市場是在均衡格局下的“局部牛市”。

　　2.證券市場的“有效性”與“價值博弈”的均衡統(tǒng)一。理想中的全流通證券市場“有效性”表現(xiàn)在證券價格能充分、及時地反映有關(guān)信息。即市場價格位于均衡點之上，能正確地反映其內(nèi)在價值，從而使市場參與者能從公共信息和私人資料中獲得超額利潤。可以說，這一市場是“價值博弈”的場所，但由于投資者受認識水平、市場進入早晚、套利預(yù)期等因素的影響，在“價值博弈”過程中必然存在“不完全信息動態(tài)博弈”和“市場進入博弈”行為，但“價值博弈”是市場發(fā)展的主流，因為在全流通下“行業(yè)等級差別被談化、小盤股溢價減少而流通性價值被重視、績優(yōu)高價績差低價”已被投資者廣泛接受下，原有的贏利模式已不能適應(yīng)市場“挖掘行業(yè)投資機會，合理價位介入股票，享受公司業(yè)績增長之后的股價提升或高分紅收益、組合投資分散風險”已成為流行的贏利模式，就不難理解全流通下證券市場“有效性”與“價值博奕”的均衡統(tǒng)一問題。

　　3.經(jīng)濟增長與“投資驅(qū)動”相均衡，并將改變投資預(yù)期。股市是我國體制改革的晴雨表，對宏觀經(jīng)濟預(yù)期將直接影響到投資者對利率的預(yù)期和對上市公司業(yè)績的預(yù)期，在全流通環(huán)境下這種說法自然被證明是正確的。因為它解決了非流通股“一股獨大”問題，使宏觀經(jīng)濟的增長在公司盈利方面得到充分體現(xiàn)。目前中國經(jīng)濟在前幾年穩(wěn)定增長的基礎(chǔ)上增速加快，這將為資本市場發(fā)展提供充沛的動力，根據(jù)未來工業(yè)增加值預(yù)測數(shù)據(jù)顯示，國民經(jīng)濟利潤增長有逐漸向大型企業(yè)集中的趨勢，大市值價值型股票是未來投資的方向，但全流通下“大市值價值型”股票又會面臨重新排序，特別是隨著經(jīng)濟增長，上市公司的代表性、盈利增長的規(guī)模效應(yīng)的差異會持續(xù)影響排序的進行。從“投資驅(qū)動”看，未來大型上市公司較多地會凸現(xiàn)在電力、汽車、港口交通和石化等行業(yè)，這不僅僅與這類行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率指標一直處于領(lǐng)先地位有關(guān)，而且它是中國固定資產(chǎn)投資收益最明顯的反映。

　　4.在全流通下市場參與者風險偏好程度的不同，決定了投資理念將朝多元化方向發(fā)展。成熟的資本市場理性成分應(yīng)該占據(jù)主導地位，市盈率高低的合理程度是評判證券市場是否成熟的主要標準之一，但并不否認“適度泡沫”的存在，因為只有這樣，才能大大增添市場的活力與魅力，才能吸引更多投資者的參與，使市場獲得長久的繁榮與發(fā)展。所以，在全流通下市場參與者必然會對高成長、實質(zhì)性資產(chǎn)重組與并購、業(yè)績的轉(zhuǎn)變等市場行為視不同類型風險偏好而追逐，這也為市場投資理念朝價值投資與適度投機的多元化方向提供了客觀條件，但投資和投機功能都是股市不可或缺的功能之一，不能對兩者有所偏頗，因此只有認識到這一辨證關(guān)系，才能把握未來投資理念朝多元化方向發(fā)展的本質(zhì)。

　　四、全流通下的證券市場投資策略選擇

　　1、全流通條件下追求凈資產(chǎn)收益率的重要性。全流通的市場環(huán)境將促使市場投資理念呈現(xiàn)多元化的格局，而博弈仍是各種投資理念最本質(zhì)的特征；隨著中國股票市場開放程度的不斷加快，以價值為核心的博弈理念仍將成為眾多投資理念中的主流。因此，對于上市公司成長性的判斷就顯得非常重要；我們認為凈資產(chǎn)收益率將成為判定上市公司未來發(fā)展和盈利潛力的關(guān)鍵衡量指標，特別是持續(xù)保持較高凈資產(chǎn)收益率的上市公司更將獲得市場主流機構(gòu)投資者的長期青睞。而且，全流通將加速市場資本的自由流動，如此一來上市公司凈資產(chǎn)收益率更成為資本流動質(zhì)量的重要體現(xiàn)。全流通問題的解決將使市場系統(tǒng)性風險大為降低，這將吸引外流資金重新回歸市場，“賺錢效應(yīng)”的形成反過來又將推進股票市場更快的擴張。由于資本的逐利性，以及全流通改變上市公司“一股獨大”變向侵害小股東的局面，將會有眾多新戰(zhàn)略投資者加盟上市公司，面對紛繁復雜的資本運作，投資者如何判斷上市公司是否在完善法人冶理結(jié)構(gòu)的推動下提高發(fā)展?jié)摿Γ磕敲矗�基本面研究下的凈資產(chǎn)收益率持續(xù)增長將是上市公司競爭力提升的重要體現(xiàn)。

市場部分“核心資產(chǎn)”股統(tǒng)計表

　　2、從“價值評估”中尋覓“核心資產(chǎn)”。既然以價值為核心的博弈理念仍是全流通下投資理念多元化的主流，那么市場“核心資產(chǎn)”的確定也就意味著投資機會的把握。因此，“核心資產(chǎn)”的價值評估也就顯得尤為重要。我們一貫堅持的對于市場核心資產(chǎn)的界定是指那些具有較強現(xiàn)金分紅能力，市盈率和市凈率達到或者接近國外同種類型公司，具有永續(xù)經(jīng)營和持續(xù)盈利能力，屬于關(guān)系到國計民生的基礎(chǔ)性和消費升級類產(chǎn)業(yè)的投資品種。可見，價值和成長性是市場“核心資產(chǎn)”的重要特征。那么，除了凈資產(chǎn)收益率以外，在“核心資產(chǎn)”的價值評估體系中還應(yīng)有上市公司市盈率、市凈率和主營業(yè)務(wù)利潤增長率等指標。市盈率、市凈率可體現(xiàn)上市公司價值，而主營業(yè)務(wù)利潤增長率則輔助凈資產(chǎn)收益率衡量上市公司成長性。這樣一來對于上市公司價值和成長性是否符合“核心資產(chǎn)”的要求將得出準確的斷定。在表2中依據(jù)上市公司近似三年平均凈資產(chǎn)收益率大于10 %、市盈率低于20倍、市凈率低于3.5倍、總股本大于8個億等接近國際藍籌股的標準選出14家上市公司，主要集中于電力、鋼鐵、汽車、原油等宏觀經(jīng)濟中行業(yè)景氣度明顯提高的行業(yè)板塊中；當然上述行業(yè)的行業(yè)龍頭如未來具有較好成長性也可視為“核心資產(chǎn)”。可見遵循價值投資理念制定的嚴格價值評估體系對選擇“核心資產(chǎn)”是非常重要的。

　　3、全流通下博弈行為的非均衡性使投機與投資并存為策略選擇。在中國宏觀經(jīng)濟進入新一輪經(jīng)濟周期的背景下，股票市場走勢卻由于制度缺陷問題而長期呈現(xiàn)背離狀態(tài)；未來在全流通實現(xiàn)情況下，股票市場將再次迎來發(fā)展高潮。整體投資風險的減小將激發(fā)投機行為的重新活躍，它的存在是不容置疑的，但長遠動態(tài)來看它只能成為價值博弈的必要補充；特別是當某些對市場或部分上市公司有較大影響的突發(fā)事件發(fā)生時，投機的短期效果將大為體現(xiàn)。而且上市公司資產(chǎn)重組歷來都是投機行為最肥沃的土壤，尤其是一些流通市值比較小的股票，由于全流通加快了市場資本流動速度，加上缺乏價值型機構(gòu)投資者的關(guān)注，股價長期表現(xiàn)平淡；然而一旦上市公司基本面發(fā)生變化，無論是新股東入主，或是投資參與重大項目實施，或是通過兼并收購實現(xiàn)規(guī)模、質(zhì)量快速提高，都有可能成為股價快速拉升的契機，投機產(chǎn)生的短期良好收益也會吸引相當部分資金加入。當然，在全流通下價值投資與投機的其它補充品種，如貨幣基金、可轉(zhuǎn)債以及一些平衡型、指數(shù)型開放式基金等，也會以其低風險的特性作為緩沖投資品種進入機構(gòu)投資者的組合配置。

　　4.證券市場的國際化與國際資本推動成為投資策略的風格選擇。在全流通下中國將迎來新一輪利用外資的新高潮。中國高增長的經(jīng)濟、巨大的市場、低廉的勞動力成本和穩(wěn)定的社會環(huán)境是對國際資本最大的誘惑所在。隨著QFII加速進入境內(nèi)市場，資金規(guī)模將會大幅增長，其投資方式不僅僅為了追逐資本市場利得，而且更多地會通過并購、BOT等形式受讓上市公司股權(quán)參與國有企業(yè)改組改造，因而外資并購將變得更加活躍。不過，在世界經(jīng)濟全球化條件下，國際資本的進入，將加強我國資本市場與國際資本市場的聯(lián)動效應(yīng)，特別對泡沫經(jīng)濟為特點的市場，反應(yīng)尤為敏感。這樣，準確把握國際資本市場不同時期的投資熱點成為未來投資策略風格選擇的出發(fā)點。同樣依據(jù)上述國際藍籌股選股標準，可以確定在總股本2億至4億流通性相對較好的股票中，蘊藏著未來全流通下重組的“礦床”。(見表3 )

全流通市場部分“重組資產(chǎn)”股統(tǒng)計表

　　5、“集中持股”成為投資手段的必然。在機會大于風險的市場，資金會主動地提高投資收益的目標。全流通消除股權(quán)割裂引發(fā)的市場系統(tǒng)性風險，那么在機構(gòu)投資者通過基本面研究盡量降低上市公司自身的非系統(tǒng)性風險后，有限資金在承擔風險一定的情況下自然會追求利潤的最大化，這時“集中持股”將取代“不將所有雞蛋放在同一個藍子里”的方式，成為投資手段的主導趨勢。何況，當前股票市場還存在資源不對等的情況，機構(gòu)投資者和社會關(guān)系復雜的投資人可能會提前得到某些內(nèi)幕消息，這種情況更會促使其采用“集中持股”方式以獲取不平等的壟斷性利潤。所以，投資者應(yīng)根據(jù)市場環(huán)境的變化而隨時調(diào)整投資手段，尤其是象“全流通”這樣對市場整體發(fā)展意義深遠的改變，投資者更應(yīng)細微洞察其所引發(fā)的深刻影響。