總論摘要

　　明年總體會是震蕩市，股指波動將增大，價值投資理念會進一步深化，個股分化在某個階段會走向極端。同時，個股機會并不亞于牛市，QFII的號召力會明顯體現，重頭戲在下半年。明年的投資策略既要充分考慮震蕩市的特征，又要立足為大行情做好準備。重點要考慮能保持高成長的個股，關注“中國制造”概念股。

　　廣發證券投資策略小組 郭勇 執筆

　　主流機構行為主導市場理念和熱點

　　在近2年場內資金持續撤出股市，而基金和QFII等專業投資機構規模迅速壯大，今年形成“核心資產”的概念有其內在必然性。目前，基金占滬深流通市值份額已達10%，明年會繼續快速增長，而QFII的流入速度也很快。參照臺灣股市的例子，91到93頭三年內，55家QFII實際匯入的資金約16億美金，僅占當時市值的1%；臺灣股市自93年四季度開始走出翻番的持續牛市，這1%資金通過理念和示范操作所衍生的引導力量是驚人的！對比國內市場在短短數月內已吸引QFII達17億美金，超過市場流通市值的1%(是否已到引爆牛市的臨界狀態？)。展望明年，QFII將呈現爆炸性增長，市場資金主體會形成QFII(類)、證券投資基金和券商、私募基金的三元格局，準確把握其行為有重大價值。

　　對證券投資基金的行為分析

　　通過對數十年來國外基金投資的行為分析表明，對于大部分主動型基金經理，其行為選擇與當時的環境有密切關系。有兩種壓力無時無刻都存在：一是至少不能落后于同行導致的羊群效應，二是為爭取公眾的資金，基金從業績到風格各個方面都會展開激烈競爭，明年競爭勢必加劇。而配合市場環境看，當處于熊市的環境，市場下跌和前景不明的壓力會使其收縮戰線，從而促進“市場核心資產”的形成；當市場前景樂觀或看到某些趨勢，資本保存的目標就會讓位給追求中短期業績而成為主導，其特征是集中投資潛力股，一旦出現更有前景的交易就會立即換股———最終發展成可以炒作任何概念。今年市場正是在上述行為模式的引領下形成大面積個股分化，而且以驚人的速度發展到“九死一生”的狀況。

　　由行為的普遍性推測：1、如果后市仍然趨弱，前景不明朗，則基金的普遍取向不會有大的變化，不會舍棄“核心資產”，只會根據行業景氣的預期進行小調整。也不排除在極端的情況下，有更多基金經理采取極端的集中式投資，形成部分核心資產股票補跌、少數個股越走越強乃至股價脫離基本面的支持；2、在市場開始轉暖的初期，從偏重防守的立場看，有效籌碼供給不足的矛盾會突現，新入市資金在資產配置的慣性下仍會推動核心資產使其有較佳表現；3、只有當市場轉趨熱絡，才會出現百花齊放的概念炒作，部分機構可能會主動換出彈性較差的核心資產。

　　此外，注意到近期業內對策略性投資(即波段操作)的興趣趨濃，這可能是個股風險增加的信號，暗示部分核心資產的鎖籌有松動跡象，藍籌股再融資高潮甚至業績公布等都可能構成策略性賣出的時機，基金等機構的博弈行為決定了在不確定性顯著增加的階段會有主動打壓，制造獲利空間的動力。

　　針對QFII行為分析

　　海外成熟市場的投資理念較之國內機構更重視長期(五年、十年甚至更長)的投資前景，同時，其遠渡重洋來投資往往是其全球投資策略中分散風險的一種手段。因此，其入市交易不能完全說明對中國股市的認同。在選股方面其主要考慮因素有三：1、低市盈率；2、流動性；3、行業和上市公司的發展潛力。正是基于價值判斷和對中長期發展潛力的偏好，因此其操作手法也往往較直接和體現以資金說話的風格。

　　有兩種現象值得關注：一是在有眾多價值型專業投資機構參與的市場中，無理打壓股價通常不容易騙到籌碼，所以只要QFII認同某公司的價值，在沒有可靠的打壓機會的情況下，這些股票通常不會出現底部洗盤；相反，對股價的拉抬會較強悍，并且可以高至市場不認同的境地(差異主要在于國內投資者多數只考慮今年和明年的市盈率，而QFII計算的卻是五年乃至十年的平均收益，兩者認同的合理價可能相差很大)。二是在市場交易暢旺時，外資機構也會樂于參與補漲股的炒作。

　　由這些行為特征可以推測：1、應重點關注QFII連續大規模增加投資的信號；2、QFII對其認同的股票上升會有強烈支持作用，逆市走強乃至升至不合理水平不足為奇，操作上不應拘泥于以往常識；3、超跌的成長股會有較多機會，不容忽視；4、明年QFII的號召力可能超越基金。

　　另外，私募基金是近年撤出最多的主力，但周期上明年的某個時候可能會出現新一輪場外資金流入潮，從而扭轉長達兩年多的資金凈流出趨勢。何時出臺鼓勵私募基金入市的政策或者市場復蘇、投資者信心轉強、再現民間資金入市潮也宜關注，其操作特征決定了他們通常不會為漲幅已高的核心資產抬轎，而多會在波段行情中穿插，助長百花齊放的題材炒作。而券商資產管理業務的開展也可能是一個里程碑，從此為引導社會資金源源不斷地流入股市大開方便之門。

　　綜上所述，明年市場形勢可能出現重要轉機，作為主流的價值投資理念已形成高度共識，仍有很強的延續性。市場對價值的理解和興趣，可能從單純的業績(或市盈率)轉移到成長性或長線增長潛力方面，不被關注的公司將繼續被主流拋棄，某個階段市場分化將走向極端。在轉勢前的相當一段時間內，核心資產類股票仍會以主流的角色持續走強；但從某個時候開始，當資金回流市場轉趨熱絡，個股熱點將趨多樣化并帶動越來越多個股擺脫長期調整趨勢。

　　明年的投資策略不應單純站在當年的波動上構思，應該為即將降臨的長期牛市作好充分的準備。同時，新牛市的第一浪通常不應期待在指數上有太多驚喜，應有足夠的耐心等待市場確認信號。總之，投資者應合理把握價值尺度，每次調整都是逢低吸納的良機。指數的參考價值相對下降，個股機會并不亞于牛市，新進入高增長期的行業或公司值得高度關注。