QFII來了，A股市場漲了。按簡單的推理，正是QFII打破了天寒地凍兩年有余的市場堅冰。這說法沒錯，卻不盡然。沒有中國經(jīng)濟的宏觀反轉(zhuǎn)，便沒有新投資時代的來臨。說到底，正是天時、地利、人和皆備，QFII才可四兩撥千斤。

　　2004年，天時與地利何在？QFII的眼光投向了哪些領(lǐng)域？QFII引領(lǐng)市場潮流的指揮棒效應(yīng)會愈演愈烈嗎？投資人該見好就收還是繼續(xù)大舉進場？12月20日，包括瑞士銀行、花旗 銀行、摩根大通、野村證券在內(nèi)諸多QFII的代表，與中央政研室、中國證監(jiān)會、發(fā)改委、國資委等部委的專家以及著名經(jīng)濟學(xué)家聚首《證券市場周刊》，共議2004年投資中國資本市場之道。結(jié)論不謀而合：2004做多中國正逢其時

　　本刊記者 耿馨雅/文

　　分享中國經(jīng)濟增長

　　中國經(jīng)濟高增長在國內(nèi)外已經(jīng)是不爭的事實，由此也帶來高于平均收益水平的投資領(lǐng)域，但對于此，卻少有人能夠把握。究竟如何能夠先知先覺，分享中國經(jīng)濟增長中的巨大投資機會，長期工作在中國經(jīng)濟發(fā)展與改革最前沿的學(xué)者們往往能給出最真實的答案。

　　對于股市，國家發(fā)改委經(jīng)濟體制綜合改革司司長范恒山主要有兩個觀點：第一個觀點就是在未來的進程中，中國股市可以大發(fā)展也應(yīng)該得到大發(fā)展。第二個觀點就是股市發(fā)展有自己的內(nèi)在規(guī)律，應(yīng)該以務(wù)實的態(tài)度看待、規(guī)范和發(fā)展股市。不管股市現(xiàn)在遇到什么樣的狀況，什么樣的困難，包括制度障礙，但是在未來的發(fā)展中，中國股市一定會有一個好的形勢出現(xiàn)。他重點談了跟投資中國有關(guān)的一些重要的政策利好信息。

　　除了從發(fā)展的角度談投資中國，范恒山認為另一個角度也很重要，就是從改革的角度看投資中國的利好。改革是發(fā)展的強大動力，對于目前的中國來說更是如此。在一定意義上說，甚至可以說，改革就是發(fā)展。發(fā)展能帶來機會和利益，而在目前，改革能帶來更大的機會和利益。中國的改革不僅給內(nèi)地各類投資者帶來機會和利益，在一定時期，給海外各類投資者帶來的機會和利益可能更大。

　　范恒山說，前不久，中共中央剛剛頒布了《關(guān)于完善社會主義市場經(jīng)濟體制若干問題的決定》，這是一個很好的文件。這個決定可以說是在目前現(xiàn)有條件下，突破了所有能突破問題的一個決定。其中充滿對于企業(yè)投資來講是利好的空間。比如對外資的提法，對非公有制的提法。這些信息對投資的利好主要表現(xiàn)在五個方面：

　　第一，能夠在中國國有經(jīng)濟布局和結(jié)構(gòu)的進一步調(diào)整中推進資本運營。“決定”有一句話即“其他領(lǐng)域和行業(yè)的國有企業(yè)通過重組改制、結(jié)構(gòu)調(diào)整,在市場中公平競爭,優(yōu)勝劣汰。”這句話一方面表明不是一概而論的要求國有經(jīng)濟都從競爭性領(lǐng)域退出；同時另一方面也表明，國家將不再給這些領(lǐng)域中的國有企業(yè)任何政策優(yōu)惠，它們只有一條途徑，通過自己的能力在市場競爭中優(yōu)勝劣汰。從某種意義上說，最近的國資改制條例，意味著國有企業(yè)的兼并重組優(yōu)勝劣汰將會出現(xiàn)一個新的高潮。這將是包括外資企業(yè)在內(nèi)的所有競爭力強的企業(yè)推進資本運營、獲取利益的一個好機會。

　　第二，在推進股份制的發(fā)展中，實現(xiàn)與國有資本的融合或投資于國有企業(yè)。“決定”指出，適應(yīng)市場化的趨勢，大力發(fā)展國有資本、集體資本和非國有資本參股的混合所有制經(jīng)濟，實現(xiàn)投資主體多元化，使股份制成為公有制的主要實現(xiàn)形式。它的政策含義在于：其一，今后所有的企業(yè)改制特別是國有企業(yè)改制，易于搞股份制的都要搞股份制。其二，不僅搞一般的股份制，要搞多種性質(zhì)資本混合持有的股份制，這就意味著，除極個別的特殊企業(yè)以外，所有其他企業(yè)都要引進非公有制資本和外資參股，甚至控股。“決定”中充分體現(xiàn)了今后即便是對重要領(lǐng)域的企業(yè)，也盡量不搞獨資。股份制的改造將推動產(chǎn)權(quán)市場進一步發(fā)展。這種發(fā)展將帶來巨大的商機。可以認為，盯住產(chǎn)權(quán)市場可能比盯住股票市場獲得的利益更大。

　　第三，在壟斷行業(yè)改革的推進中，實現(xiàn)深度進入。中國壟斷行業(yè)前幾年已經(jīng)開始改革進程。壟斷行業(yè)改革第一步是在國有企業(yè)之間開始競爭，第二階段就開始引進非公有資本包括外資。先進入還是后進入決定了能否在某個領(lǐng)域占領(lǐng)制高點。在中國，壟斷行業(yè)就是制高點，有很好的利益空間。從行業(yè)和領(lǐng)域上看，電力、電信、民航已經(jīng)進入改革狀態(tài)，下一步是鐵路、郵政；再往下走，就是供水供氣等城市公用事業(yè)的改革。總之是一步步展開，包括外資企業(yè)在內(nèi)可以在改革過程中實現(xiàn)深度進入。

　　第四，在要素市場，特別是資本市場的進一步開放中拓展經(jīng)營領(lǐng)域與操作空間。“決定”專門講了要素市場的發(fā)展，在要素市場發(fā)展中，又特別講了發(fā)展資本市場，發(fā)展資本市場又特別講了股票市場。這一次“決定”中首次出現(xiàn)了兩個詞，一個是主板市場，一個是創(chuàng)業(yè)板市場，并做了相應(yīng)的政策規(guī)定，這本身說明，政府將進一步推動股票市場的發(fā)展。盡管現(xiàn)在股票指數(shù)不高，人氣也不旺，但是中國股市一定會出現(xiàn)比較繁榮的時期。要做長線不僅要做企業(yè)的長線，更要做政策的長線。所以對中國政策的走向一定要有一個長遠的判斷，而且判斷要準確。

　　第五，在對外開放制度體系的完善中，獲得穩(wěn)定規(guī)范的法律保護、政策支持和行政服務(wù)。這次“決定”實現(xiàn)了一個突破，即把對外開放的重點放在了進一步完善相關(guān)的制度體系上，提出要完善對外開放的制度規(guī)章，要形成一個穩(wěn)定的、規(guī)范的、預(yù)見性很強的投資環(huán)境，包括法律環(huán)境。這就意味著今后外資投資中國的規(guī)范化程度會越來越高，法律會越來越規(guī)范，政府的服務(wù)角度、管理角度也會發(fā)生變化。特別是行政許可法的頒布，將對政府職能的轉(zhuǎn)變產(chǎn)生巨大的影響，這種轉(zhuǎn)變無疑是有利于包括外資企業(yè)在內(nèi)的所有企業(yè)發(fā)展的。

　　國有企業(yè)改革是中國經(jīng)濟改革的重中之重，國資委研究室主任季曉南認為，深化國有企業(yè)改革給境外投資者提供了難得的商機。日前，國資委召開了189家中央企業(yè)負責人會議，會上提出要加快股份制改革，盡快使股份制成為中央企業(yè)的主要形式，要以產(chǎn)權(quán)制度改革為重點,通過中外投資、規(guī)范上市等途徑實現(xiàn)投資主體多元化，除了極少數(shù)中央企業(yè)難以實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)多元化，其他都要實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)多元化，都要積極吸引境外的戰(zhàn)略投資者。這給境外戰(zhàn)略投資者發(fā)出了一個強烈的信號。從目前QFII選擇寶鋼等作為投資對象看，投資重點是國有企業(yè)，特別是資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)良的大型國企。原因主要是:第一，跨國公司適宜選擇大型企業(yè)作為投資對象；第二，大型國企特別是中央企業(yè)，都是規(guī)模經(jīng)濟和技術(shù)含量高的，其中普遍都是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，部分中央所處行業(yè)不是充分競爭的行業(yè)。第三，個體或民營經(jīng)濟，雖然發(fā)展勢頭很猛，但規(guī)模不夠大，不符合大規(guī)模投資的要求。

　　“國有企業(yè)，特別是中央企業(yè)，與外資競爭有自己的優(yōu)勢，比如單個勞動力成本只相當于發(fā)達國家的20%-30%；和民營經(jīng)濟競爭也有自己的優(yōu)勢，比如規(guī)模、技術(shù)、人才等，中央國企有很多高精尖人才。”季曉南說。“國有企業(yè)下一步很重要的是要解決體制問題，投資中國在當前是很好的機會。境外投資進來，既要考慮安全性、穩(wěn)定回報問題，更需要有戰(zhàn)略眼光。如果中國是非常成熟的市場，或者一定要等到研究透了再進來，可能對戰(zhàn)略投資者來說會喪失機遇。”

　　對目前各方面對國有經(jīng)濟質(zhì)量和效率的議論，季曉南認為，對國有經(jīng)濟要有正確的認識，客觀講，近幾年經(jīng)過改革國有經(jīng)濟競爭力已經(jīng)大大提高，今年1-10月份，國有及國有控股企業(yè)實現(xiàn)利潤增長54%，比全國工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤增長高出8個百分點。中央企業(yè)負責人決策水平是比較高的。現(xiàn)在不少境外投資者對國有上市公司非流通股表現(xiàn)出強烈的興趣，十分看好國有資產(chǎn)的潛在升值能力。而大型國企往往更愿意與外國投資者合作，這對外資投資中央國企來說是很好的機會。

　　中國經(jīng)濟能否保持持續(xù)高增長是外資進入中國所考慮的基礎(chǔ)因素。中共中央政策研究室經(jīng)濟局局長李連仲認為，中國的經(jīng)濟形勢非常好，明年的世界經(jīng)濟也非常好，全球GDP增長由3.1調(diào)到4.1-4.2。從現(xiàn)在的指標看，建筑材料、房地產(chǎn)的銷售保持了44%的增長，汽車銷售增長77%，通訊設(shè)備增長74%。同時，中國的城市化率正在逐步提高，2000年城市化率是36%，去年是39%，今年達到40%。城市化率提高意味著設(shè)備、基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域會有大發(fā)展，第三產(chǎn)業(yè)也會大發(fā)展。

　　談到外資到中國投資的好處，李連仲說，外國到中國投資是因為勞動力成本低，土地成本低，市場需求量大，包括臺商、港商在內(nèi)的先行一步的海外投資者都嘗到了甜頭。

　　李連仲認為到中國投資有不同的方向，證券市場是一個方向，因為國有資本、集體資本、非國有資本，都集合在一起，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，投資主體實現(xiàn)多元化，所以股票市場是外商投資的很好途徑。還有商業(yè)銀行和中小金融機構(gòu)，投資主體多元化，也是一個方向。再就是國有企業(yè)，投資主體多元化，外資企業(yè)可以進入，進行兼并收購，特別是進行戰(zhàn)略投資的公司。所以投資方向很多，機會也很多。中國的經(jīng)濟發(fā)展、特別是中國資本市場的發(fā)展給外商到中國投資提供了機遇。

　　場外機會大于場內(nèi)

　　今年以來，股市邊緣化成了很熱門的話題，面對火熱的宏觀經(jīng)濟，QFII的進入，邊緣化似乎有些不合時宜，對此，專家們也各有見解。

　　湘財證券首席經(jīng)濟學(xué)家金巖石認為，投資中國更多的機會不在場內(nèi)在場外。截至目前，QFII可以進入中國資本市場的額度僅17億美元。而去年，僅在產(chǎn)權(quán)市場發(fā)生的國際并購就高達159億美元，所以真正的重點在場外不在場內(nèi)。

　　至于為什么專家一致認為場外機會大于場內(nèi)，中國國際金融有限公司投資銀行部總經(jīng)理貝多廣認為，內(nèi)地的資本市場一直有一種說法是中國經(jīng)濟非常好，反映到資本市場卻非常低迷。原因主要是國內(nèi)股票市場沒有真正代表中國的經(jīng)濟。國內(nèi)經(jīng)濟形勢的確非常鼓舞人心，但沒有在股市中反映出來，尤其是對國內(nèi)經(jīng)濟中成長最好的那部分反映不夠。前不久，《亞洲周刊》評出亞洲最大的1000家企業(yè)，中國占35家。其中，中國最大的20家企業(yè)中僅4-5家在中國A股市場上市，剩下有的在香港市場上市。比如中石油、中海油、中移 動、中電信，都沒有在A股市場上市。中國兩大保險公司也是剛剛完成海外上市。

　　“另外一些大型國企如中化、中糧、國電、三大汽車公司等都沒有上市，四大銀行也不知道何時會在國內(nèi)上市。這還只是國有企業(yè)方面。國民經(jīng)濟的另一半，民營企業(yè)和三資企業(yè)，上市的就更少。所以整個資本市場的結(jié)構(gòu)并沒有完整的反映中國經(jīng)濟的現(xiàn)實。有一句話是“資本市場是國民經(jīng)濟的晴雨表”，實際上好像并沒有反映晴，更多的是反映了雨。因為1200多家上市公司中，好的大概只有200家，中等和差的各500家，那些差的公司給股市帶來了很多的問題，所以應(yīng)該加快讓能反映經(jīng)濟真正好的一面的企業(yè)盡快上市”。貝多廣如是說。

　　除了上市公司本身的代表性問題，證券市場可交易品種較少也是場內(nèi)機會較少的原因。中銀國際首席經(jīng)濟學(xué)家曹遠征認為，目前外資對中國的熱情很高，國內(nèi)投資機構(gòu)的活動也非常頻繁。但今年幾乎所有投資增長都是銀行貸款形成的。資本市場融資功能嚴重萎縮。為什么大多數(shù)投資不是通過場內(nèi)而是通過場外來進行的，這與中國的金融結(jié)構(gòu)和其他很多因素相關(guān)，這種狀態(tài)很難通過一種政策來進行扭轉(zhuǎn)。資本市場上風(fēng)險應(yīng)該是靠市場對沖，靠品種不斷創(chuàng)新，使風(fēng)險分散掉。

　　“如果投資場外，外資進入的領(lǐng)域是非常廣泛的，很多壟斷行業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施等都對外開放。而資本市場對經(jīng)濟建設(shè)、對企業(yè)改革的好處多少很難界定，風(fēng)險卻明顯存在。這就提出一個問題：中國資本市場的功能不夠完善，應(yīng)該增加新的品種，比如債轉(zhuǎn)股，引入新的工具，比如做市商，都可以用來對沖風(fēng)險。”曹遠征說。“機制不完善、品種不多、對沖的手段沒有，大家只能推動一輪輪牛市，不是牛市就只能退場，因此股市波動幅度很大。要解決這一問題，應(yīng)該為投資者多提供投資工具，進行品種創(chuàng)新。”

　　QFII投資理念

　　盡管中國證券市場還存在很多問題，今年以來上海和深圳兩個市場的指數(shù)總體也在下跌，但QFII還是在拿到進入許可后很快開始了在股票市場的投資，而且從目前的情況看已經(jīng)獲利。與此同時，QFII的投資理念也備受市場推崇。他們的理念對市場來說，已經(jīng)遠遠比他們投入多少資金更為重要。

　　瑞銀華寶不僅是第一批被批準進入中國證券市場的QFII，也是迄今為止獲批投入的資金最多的QFII。他們對于在中國證券市場投資已經(jīng)有了比較深的體會，而他們倡導(dǎo)的價值投資選股策略也被市場廣泛關(guān)注。瑞銀證券亞洲公司中國策略研究部主管陳昌華認為，價值投資理念簡單來講就是，買股票就意味著買公司、買未來。投資就是買一個企業(yè)后長期持有，10年以后，發(fā)現(xiàn)其增值是3倍、4倍或者更多。所以，關(guān)鍵是怎樣選擇一個好的公司。真正的好公司應(yīng)該是當宏觀經(jīng)濟對其有利的時候公司業(yè)績很好，而宏觀形勢對其不利的時候它也不會很差。比如鋼鐵企業(yè)，寶鋼的盈利增長波動幅度很小，而馬鋼就很大。

　　陳昌華說，選擇有投資價值的好公司，主要應(yīng)該考察三點。最看重的應(yīng)該是它的抗風(fēng)險能力，即外部條件對其不利的時候狀況如何。很多外國投資者對公司除了看盈利能力之外還要看現(xiàn)金流，因為一個現(xiàn)金流強大的公司即使有很多負債，經(jīng)營也能有保障。另外生產(chǎn)最高檔產(chǎn)品的公司往往盈利是最穩(wěn)定的，因為它的產(chǎn)品有定價權(quán)，之所以說寶鋼的盈利是穩(wěn)定的，原因是當市場不好的時候，其產(chǎn)品還是很值錢。所以說好的公司防守性一定很強，盈利能力也會很強，毛利率和回報率都會比較高。其次，好公司無論是不是受政府保護，一般而言競爭者進入門檻會比較高。一個能夠長期保持盈利增長的企業(yè)，一般來說會積極保護它的市場。第三是管理層非常重視公司的核心競爭力。好的企業(yè)一般會清楚自己的核心競爭力在哪些地方，哪些地方別人與其競爭會最困難，并努力占有這個市場。

　　中銀國際曾經(jīng)推薦84家企業(yè)給QFII，大都比較成功。曹遠征說，這84家選擇的標準，第一是市盈率要與香港市場接近，第二是在行業(yè)中表現(xiàn)比較優(yōu)異的領(lǐng)頭羊；第三就是抗跌能力強。像寶鋼、中興通訊、長江電力等，事實證明均有盈利。另外，其實從QFII對風(fēng)險的接受程度看，可轉(zhuǎn)債滿足了QFII的特點，投資者認為可轉(zhuǎn)債是避險的工具。

　　曹遠征認為，QFII作為新進入中國市場的投資者，其投資理念引導(dǎo)了市場的潮流。今年QFII進入后最重要的積極變化是投資者開始看重市場的基本價值，好的研究報告在市場上開始熱銷，而且各個投行都推出自己的指數(shù)，這是一種理念的變化，也就是引入了機構(gòu)投資者的理念。

　　金巖石認為，中國股市目前處于低市盈率的隱形牛市。中國的市場不能看總量，不能看直接的賬面價值。中國市場是二元市場。真正主導(dǎo)未來中國股市的是20%的股票。

　　QFII進入的障礙

　　QFII是一個首次引入中國的概念，所以作為第一批進入的QFII很大程度上是在進行試驗，很多問題可能是他們與監(jiān)管部門共同協(xié)商解決的。因此，遇到各種障礙也是他們成為捷足先登者要付出的代價。

　　由于中國實行資本管制，因此資金不能順暢進出一直困擾著外國投資者。摩根大通大中華營運委員會主席朱德淼認為，中國資本市場的需求和供應(yīng)都很大。QFII進入要求回報，一旦進入，資金就需要有出路，但是中國的資本管制使得資金不能隨便進出。中國證券交易絕大部分是股票，因此品種的缺乏是中國資本市場的大問題，尤其是信用資本市場。QFII進來擔心的是，一旦進入資本市場沒有退路，只能退到現(xiàn)金的狀態(tài)。

　　“還有就是渠道的暢通問題，初始階段是一個學(xué)習(xí)和感受階段。2003年和2004年對QFII來說都是在試水階段，逐漸熟悉中國的法律，建立客戶關(guān)系，與托管行合作，逐步深入研究”。朱德淼說。

　　花旗與匯豐、渣打共同成為國內(nèi)第一批獲批的QFII存托行，實現(xiàn)了從零到1的突破。花旗銀行北京分行行長鄧寧認為，其實17億美元不算少，因為這只是試點當中。國家對引入QFII很支持，但很多簡單的事情進入中國就變復(fù)雜了，有很多不太透明的地方，客戶的風(fēng)險意識就會提高。因此需要一個漸進的過程。

　　除了制度障礙，中國證券市場在某種程度上與宏觀經(jīng)濟走勢并不吻合。北京大學(xué)經(jīng)濟研究中心教授宋國青認為，如果做一個中國經(jīng)濟高增長和中國證券投資這樣的模型，肯定要考慮幾個因素，一個是中國現(xiàn)在是外資凈流出而不是凈流入，第二，中國過去20年平均利率比美國、歐洲低，為什么外國投資者要到成本比較高的中國股市來投資？中國的實際情況是，經(jīng)濟高增長未必有很高的投資報酬率。簡單說，因為透明度欠佳等各種問題的存在，使得投資回報率很難刺激投資沖動。因此除了制度障礙，中國經(jīng)濟本身的一些問題，也使得QFII不會大規(guī)模進入。

　　盡管如此，范恒山認為，在中國，進門檻可能比較艱難，但一旦跨進門，很多事情就變得簡單。盡管目前先行者感到困難，但等大量機構(gòu)投資者進入時就會發(fā)現(xiàn)，還是先進入者取得了先機，所以最早進入付出的成本是值得的。

　　QFII眼中的全流通

　　全流通被普遍認為是中國證券市場最難解決的問題，也是困擾和阻礙市場發(fā)展的難題。但全流通又是中國股市無法回避的問題。法國巴黎百富勤首席經(jīng)濟學(xué)家陳興動曾經(jīng)在接受本刊采訪時表示，全流通問題使得他們不愿作為QFII進入中國證券市場。可見，全流通問題的不確定性也同樣影響QFII進入的腳步。

　　同樣在A股和H股市場上市的公司，股價與市盈率卻有很大差異。京華山一企業(yè)融資有限公司企業(yè)融資部主管溫天絡(luò)認為，今年以來，H股的漲幅很大。美國雜志有統(tǒng)計，A股非流通股價格是市場價格的1/3，H股是1/2，流通和不流通是很重要的問題。全流通其實有很多種方式，這方面需要政策的配合。政府和學(xué)者可以在推出減持方案之前多研究。QFII也可以參與進來，其實QFII的進入是解決這個問題創(chuàng)新的好機會。

　　陳昌華認為，非流通股問題解決后，對QFII來說就是把不明朗的因素解決，盡管A股全流通的定價問題很難解決，但非流通股全流通越早解決越好。因為目前QFII進入中國還少，還沒成為一個利益團體，但如果更多外資成為QFII進入中國，并購買了很多非流通股以后，再去解決全流通問題會面臨更大的阻力。

　　長期在中國A股市場投資的投資者們對全流通問題有著更深切的感受。睿信投資管理公司董事長李振寧認為，目前中國股市有一種現(xiàn)象，就是每次發(fā)行大盤股指數(shù)就要下跌，其中不乏一些好公司，之所以出現(xiàn)這種狀況，歸根究底是因為股市從建設(shè)開始就存在的根本問題，即股權(quán)分置。全流通問題如何解決對市場的影響不言而喻，而這個問題必須由幾大部委聯(lián)合解決。季曉南說，對于全流通問題，證監(jiān)會和國資委都是希望把股市搞好，都會從根本上解決問題的角度考慮，規(guī)范國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)流動才便于大家操作，一對一容易產(chǎn)生資產(chǎn)流失。考慮到定價機制、保護全體股東利益問題，全流通的問題確實很復(fù)雜。

　　李連仲認為，理論界要研究，要創(chuàng)新，要理論創(chuàng)新、機制創(chuàng)新、體制創(chuàng)新。

　　真假”QFII

　　根據(jù)公開資料，除了寶鋼等符合價值投資理念的公司，在QFII的投資中，也有一些引起較大質(zhì)疑的民營上市公司，或者業(yè)績波動較大的上市公司，對此，QFII的代表們進行了解釋和討論。

　　近期，花旗環(huán)球購買新疆屯河(600737)的消息在市場上流傳著很多種不同的版本。鄧寧說，目前公布的數(shù)據(jù)顯示的瑞銀或者花旗買的股票，并不都是這些機構(gòu)用自有資金購買的，很多是其他投資者委托QFII購買的。花旗作為合格的外國機構(gòu)投資者，其實是一個進入A股市場的通道，下面還有很多子賬戶，因為是在試驗階段，不可能把所有子賬戶都公布出來。而花旗本身自營的資金并不多，而且都有明確的投資目標。因此，在QFII名下購買的股票并不一定是花旗自己的投資選擇，而是通過他們作為管道進入中國投資的其他資金。

　　陳昌華說，QFII的客戶中有一類是內(nèi)地在海外的基金。通常QFII都會對客戶進行嚴格審查，但也無法完全避免內(nèi)地資金通過QFII回流A股。因此惟一的辦法就是加大透明度。

　　臺灣解決“真假Q(mào)FII”的辦法就是要求QFII給委托其投資的機構(gòu)設(shè)立子賬戶。金巖石說，按臺灣前3年的調(diào)查，“假”QFII占絕大多數(shù)，后來才逐漸變成真QFII。QFII實際上分為4種投資人，第一種是證券公司自營盤，第二種是代客理財?shù)奈�托賬戶，第三種是證券經(jīng)紀賬戶，再有就是基金的分倉，其中第二和第三種是最難以辨認真實身份的。這四種應(yīng)該是在不同的時期逐漸進入中國。

　　本著對其投資者負責的態(tài)度，也有一些QFII初期基本上是用自有資金投資中國證券市場的。野村證券北京代表處申紅玲說，野村作為中國被批準的第一批QFII，其亞太區(qū)主席接受采訪時曾說，“野村證券投資中國就是投資中國的未來”。說試水也好，投石問路也好，野村是抱著對投資者負責任的觀點進入中國市場的。因此，野村是“真”QFII，他們初期投資的資金不多，只是希望通過更多的研究和學(xué)習(xí)，帶來更多的日本投資者。

　　(本刊記者孫寧、袁金秋、丁潔、孫會參與錄音整理)