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申銀萬國證券研究所
股票市場資金面供大于求
市場資金供給分析
2004年股票市場的資金供給可以從機構投資者資金供給和個人投資者資金供給兩方面來進行分析。
機構資金供給為700億。明年機構投資者資金來源主要有保險公司、QFII、社�；鹨约皺C構融資等。保險資金是主要的機構資金。截至今年10月份，我國保險總資產為8319億元，其中持有證券投資基金449億元。根據規定，保險資金可以購買證券投資基金的資金可以占資產總額的10%-15%不等，如果按照10%的比例計算，則可以購買基金的資金總額為830多億元，由此可知2004年保險資產可以間接投入股票市場的資金在400億元左右。
QFII是除保險資金以外的另一資金來源。自實施QFII制度以來，截止到今年11月已先后有9家外資機構獲得批準，投資額度達到了16億美元。隨著外資看好中國經濟以及股票市場的進一步發展規范，滬深股市的吸引力會進一步提高，QFII資金額度將進一步增加，估計QFII資金額度將增加到20億美元，扣除債券的部分，估計明年QFII投資于股票市場的資金將增加100多億元。
社�；鹗橇硪恢匾馁Y金來源。根據規定，社�；鹂梢酝顿Y基金、股票的比例不高于40%。雖然目前社�；鸸芾碣Y產有1200億元，但是只有非財政撥款的部分才可以進入股市，目前社保資金中非財政撥款近200億元，按照40%的比例計算，有80億元的資產可以間接或直接投入到股票市場中�？紤]到社�；鹗恰梆B命錢”，有較強的規避風險的傾向，社保資金可以進入股票市場的部分有限，我們按照50億元計算。
機構融資是市場另一主要的資金來源。由于市場上“灰色”較難界定，我們只考慮基金、券商的融資。根據規定，券商和基金可以通過同業拆借、債券抵押或券商發債融資。如果明年的行情比較活躍，機構可能會增加融資規模，這里我們按照100億元的融資規模來估計。
以上各類機構合計，我們估計明年機構資金的供給可以達到700億元。
散戶入市資金為800億。個人投資者是股市另一重要的資金來源。居民其他存量金融資產投入股市的可能性很小，個人投資者的資金來源主要是居民的增量金融資產。居民增量金融資產取決于居民收入和居民消費。隨著居民收入的增加，居民的金融資產仍將進一步增加。居民金融資產中絕大部分是居民存款，我們按照居民存款增長估計居民增量金融資產。
截止到今年10月，居民儲蓄比上年同期增加1.6萬億元，增長率為19%。由于居民儲蓄已連續3年保持高速增長，基數較大，而且明年居民消費可能增加，因此我們認為居民儲蓄增長率將有所下降，估計為16%-18%左右，這將使明年居民增量金融資產規模達到1.6-1.8萬億元。如果明年股市吸引力逐漸增強，投資者投資股市的意愿可能會回升，按照6%估計居民增量金融資產中投入股票中的比例，并扣除20%的農村居民增量金融資產，則明年居民增量金融資產中有800億元左右可以投入到股票市場中。
綜合機構和居民的資金供給，我們估計2004年股票市場資金供給在1500億元左右。
市場資金需求分析
市場資金需求可以分為擴容的資金需求和交易中資金消耗的需求。
擴容資金需求1100億。擴容的資金需求包括三個組成部分：一是新股發行融資需求，二是增發、配股、可轉債等再融資需求，三是維持市場擴容部分的活躍所引起的資金需求。
截止到今年11月，新股發行規模為440億元，考慮目前股票融資規模已經處于近年來的低位，加之明年深交所恢復中小盤股發行的可能性很大，因此，我們認為明年新股發行的規模會略大于今年，全年新股融資規模有望達到500億元左右。
上市公司的再融資是另一資金需求。隨著上市公司業績好轉和市場規模的擴大，2004年配股和增發的融資規模將維持在今年的水平，估計增發和配股的資金需求為180億元。而在可轉債融資方面，為了避免“圈錢”，明年管理層可能會進一步規范可轉債的發行，我們估計明年滬深市場的可轉債融資規模為250億元左右。由此，2004年上市公司的再融資資金需求合計為400億元。
另外，維持市場擴容部分的活躍也需要相應的資金需求。根據經驗數據，維持擴容部分的活躍需要市值15%左右的資金。如果明年發行上市的新股平均漲幅為50%，則維持擴容部分活躍的資金需求為200億元左右。
以上三項合計，明年股票市場擴容需要的資金規模為1100億元左右。
交易資金消耗290億。除擴容外，股票交易的印花稅和傭金是另一資金需求。印花稅傭金與市場成交額緊密相關。今年1月-11月，滬深股市累計成交A股27000億元，全年可能將達到30000億元。估計明年市場的活躍程度將比今年有所上升，而且市場規模也會進一步擴大，因此，A股市場成交額將比今年增加20%左右，如果印花稅稅率和傭金費率均按照2‰計算，則明年以印花稅傭金形式的市場資金需求為290億元。
綜合市場擴容和交易兩方面因素，明年股票市場資金需求將在1400億元左右。比較市場資金供給和市場資金需求，我們認為明年股票市場資金供求總體平衡，并且資金供給略大于資金需求。影響資金供求其它因素
除了以上的分析外，我們認為明年股市的資金供求還將受到五方面不確定因素的影響：
(1)房地產市場的資金流向。房地產價格走勢是可能影響股票市場資金供給的一個重要因素。2002年以來，部分股票市場的資金逐漸轉投房地產市場。目前房地產市場已經明顯過熱，如果明年房地產價格下調，部分投機房地產市場的資金有望回流股票市場。
(2)QDII政策。如果QDII推出可能會加速股票市場資金的外流。但我們認為，香港作為自由港，其經濟問題在于自身結構而不是資金過少，QDII的推出并不會真正解決香港問題，而QDII的實施能緩解多少人民幣升值壓力也值得懷疑，因此，總體來看，明年推出QDII的可能性相對較小，即便實施，規模也將十分有限，因而對市場資金影響不會很大。
(3)國有股減持。沉寂了近1年的國有股減持如今又開始受到市場的關注。但國資委與證監會透露的消息并不一致，表明管理層對于國有股減持流通的看法并不完全一致。由于國有股減持和流通涉及多方面的利益，而且對證券市場影響巨大，估計明年全面實施的可能性不大，不會對資金的供給和需求產生直接影響。但市場上關于國有股減持和流通的討論將通過影響市場行情間接影響市場資金的供應。
(4)保險資金直接入市。今年以來，關于保險資金直接入市的呼聲越來越高。保險資金直接入市的規模在初期會受到限制，保險資金直接進入股票市場，對資金供給的心理影響大于實質影響。
(5)券商融資渠道的拓寬和集合理財產品的推出。為了緩解證券公司的經營困境，今年以來管理層就券商進行債券融資和允許券商推出集合理財產品等問題進行了積極的探索，前者的管理辦法已經出臺，后者的管理辦法正在制定之中。按照目前的進程，明年券商發行債券和推出集合理財產品都有望成為現實，這將在一定程度上增加券商對股票市場的資金供給。但由于這些措施在實施之初其范圍有限，并且就集合理財產品而言，允許投資于股票的比重也不會很高，因此，我們估計其對股市資金供求的實質性影響不會非常明顯。
債市資金面供略大于求
債市資金需求約為8700億
我國債券市場的資金需求主要表現在國債、金融債和企業債的發行上。
財政部國債發行。我們認為明年憑證式國債發行總量可能會達到2500億，這樣，明年債券市場的記帳式國債發行總量將為3700億左右，略少于今年。
國開行和進出口銀行金融債發行。根據歷年來國開行金融債發行擴容速度，我們估計明年國開行金融債發行可能超過4000億(不考慮一年期以下短期品種)。今年進出口銀行金融債發行總量少于2001年和2002年，估計明年發行總量不會有明顯的改變，將略少于500億。國開行和進出口銀行金融債合計，2004年的發行總量估計為4500億元左右。
企業債發行。我們估計明年企業債的發行額度會在今年的基礎上保持穩步增加的勢頭，全年規模大概在500億元到600億元之間(不包括券商發債)。
綜合以上三類主體的債券發行預測，我們估計明年銀行間和交易所債券市場由發行融資所引起的資金需求約為8700億元左右。資金供應約在8500-9000億
從債券市場資金供應情況看，2004年債券市場資金供應的主體依然是來自于商業銀行(含工農中建四大行、股份制商業銀行和其他城市商業銀行)、保險公司、券商及券商的客戶、社保基金、農信社、郵政儲蓄、公募基金和其他投資資金。
商業銀行。根據我們對明年商業銀行新增存貸差的預測，商業銀行2004年債券市場新增投資總額約在2500-3000億元左右；根據我們對目前5家上市銀行報表的分析，這5家銀行目前債券市場投資占其總資產的15%左右，照此推算，明年其債券投資總額可以為3000億元左右；估計明年商業銀行可用于債券市場投資的資金約為3000億元左右，如果加入客戶資金，其債券市場資金供應有望接近5000億元。
保險公司。根據歷史規律，保險公司投資占總資產比例大約為40%-45%，我們以35%的年擴張速度估計，2004年新增投資總額在1200億左右，扣除新增基金投資和其他投資后，估計全年新增債券市場投資略少于1000億，分散在國債、金融債和企業債中。
券商及券商客戶。我們估計，2004年券商及其客戶對債券市場投資的規模與今年相比不會有明顯增加，明年全年新增債券投資規模估計為1500億元左右。
農信社。我們估計其全年債券市場投資總量仍會有一定的增長，約為500億。
社�；�。截至今年11月份，社�；鹨患壥袌龉矃⑴c投標114.6億，考慮到社保增量資金的迅速流入，2004年該數額將會有明顯上升。
郵政儲蓄。根據央行通知，郵政儲蓄明年可以成為國債和金融債承銷團成員，并進入銀行間市場進行二級市場債券投資。以郵政儲蓄過去幾年年均吸收資金1500億估計，參考目前保險公司債券投資比例40%左右，其年新增債券市場投資約為600億。
公募基金。根據我們對9只債券型基金的跟蹤，目前債券基金普遍倉位較低，并持有較多的浮息債券和央行票據以回避可能的損失。從2004年看，即使考慮到新發債券型基金和貨幣市場基金，債券基金對市場的增量資金供應有限。
綜合以上各類主體的資金供應規模，我們估計明年銀行間和交易所債券市場的資金供給量約在8500-9000億元之間。
貨幣政策動向將成最大變數
2004年債券市場的資金供求大體平衡，并且資金供應略大約資金需求。但值得注意的是，以上預測是建立在各類投資者預期不出現巨大波動的基礎上的，但從今年來看，央行8月份上調存款準備金率之后，投資者預期的惡化造成了市場有效資金供給的明顯減少以及短期內市場資金供求的嚴重失衡，由于明年貨幣政策仍存在進一步緊縮的空間和可能性，因此，一旦央行再度出臺全面緊縮的政策措施，必然會對投資者的預期及市場的資金供求造成強烈的沖擊，從這個角度來講，明年貨幣政策的動向將成為影響債券市場資金面的最大不確定因素。
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