籠罩在整個股市之上的全流通難題如同金庸名著《天龍八部》中的珍瓏棋局，惟一的破解之道就是自棄實地，死中求活

　　進入11月，中國股市驟然熱鬧起來。首先，證監會、國資委高層相繼公開發表言論，關于全流通和國有股減持，或闡述、或澄清、或辟謠；隨后，一場熱鬧非凡、充滿了想象力的全流通之辯在沉寂了近一年之后又一次爆發，名家云集，如火如荼。與此同時，國務院高 層宣布，允許外資直接收購中國上市公司非流通股股權，《華爾街日報》驚呼“中國股市棄兒將成外資新寵”，國際投行豪門紛至，趕赴“最后的盛宴”。

　　毋庸置疑，發令槍是政府扳動的，傳達的信息非常明確：全流通問題已成為中國股市的當務之急，當局有意再次啟動。

　　如何破局

　　由于創始之初的不得已安排，深滬兩市大約三分之二的股本為非流通股，這些股票多數為政府持有，這樣的股權分置安排產生的后果令人觸目驚心：根據證監會規劃委的統計，1992年到2003年12年間，中國股市流通股股東虧損6300億元，非流通股股東收益為10000億元。

　　不解決全流通問題，流通股股東的利益將持續遭受剝奪，而實行全流通，政府出售非流通股會稀釋流通股的價值，流通股股東仍將遭受損失。公眾投資者(流通股股東)的選擇是不言而喻的，他們選擇全流通，但要求得到補償。于是，定價問題成了投資者與政府之間的矛盾焦點：政府希望按市價出售非流通股，以獲取最大收益，而投資者要求按凈資產購買非流通股，以獲得補償。

　　2001年6月，政府決定按市價出售部分非流通股，為社保基金融資。

　　此舉引發投資者“用腳投票”，大量離場，股市大幅下挫。到2003年11月，滬市綜合指數從2200多點下跌到1300多點，剔除新股發行因素，指數實際已跌破1000點，股市總市值蒸發2.8萬億元，其中流通股股東市值損失近9000億元。

　　雖然2002年國務院決定放棄全流通嘗試，但市場陰影已無法消散，跌勢不止，間中只要聽聞全流通或國有股減持傳聞，投資者必然會恐慌性拋售。面對這種情形，經濟學家宋國青搖頭不已：“全流通的事情，說也說死了，做也做死了。”其實在市場人士看來，死結就是定價：市價還是凈資產？一位證券機構負責人說，“無論是中小股民，還是證券公司、基金公司這樣的機構投資者，都希望按凈資產定價，而政府希望的是按市價。其實決定權還主要是在政府，我們能做的就是表達意見而已。”“國有資產保值增值”是政府的基本原則，但同時對證券市場、對投資者，政府又負有無法回避的公共責任，這樣的角色無疑有其沖突之處。此時，籠罩在整個股市之上的全流通難題如同金庸名著《天龍八部》中的珍瓏棋局，惟一的破解之道就是自棄實地，死中求活。此時的政府形象便如同一位大國手，正在舉棋不定，拈子長考中。

　　完美方案

　　來自權威部門的聲音顯示，當局確實仍在猶疑：證監會的表述是“沒有全流通的時間表”，國資委則是“目前還沒有找到能為大家接受的辦法”。但原則卻是前所未有的明確：證監會主席尚福林稱，在解決股權分置問題時，“切實保護公眾投資者的合法權益”，而國資委掌門人李榮融強調，“無論是(國有股)減持還是流通，基本的出發點都應該對所有的投資者一視同仁，給予保護”。

　　對于官方的表態，投資者在感到安慰的同時，也感到了疑惑：既不偏向流通股東，也不偏向非流通股東“兩面討好”的中庸方案無疑是他們期待的，但中國股市的“流通股與非流通股”自產生的那天起，雙方利益就不均衡，難以調和。1／3流通股股東如何向2／3非流通股東“謀皮”？

　　專家們在這時被前所未有地需要起來，辯論轟然展開。凈資產原則、類別表決機制、試點原則成了以經濟學家韓志國、劉紀鵬為代表的大部分人的提議。完美方案的基本雛形似乎已經浮現：流通股股東享有優先購買權；是否流通也由流通股東與非流通股東談判決定；定價以凈資產為基準，也由談判決定。在談判中，雙方按類別各享有50%表決權。

　　鑒于上市公司情況各異，可采取試點方式先行探索。

　　懷疑的聲音隨之出現，讓1362家上市公司(截至9月底)家家都來開會投票決定非流通股可否流通、如何流通，是否可行？這樣一種方案看起來更多地由流通股股東代言人提出，非流通股股東代表的聲音沒有傳達，協商的基礎是否存在？《財經》雜志更撰文提出“一旦允許流通股東投票決定非流通股命運，會否出現莊家操控談判，以不合理低價侵吞國有資產”的疑問。

　　場外減持

　　全流通之辯仍在進行中，政府同時宣布，允許外資收購非流通股，這之前，這一領域一直是外資禁入的。11月，國資委專門為外資并購舉辦了高規格論壇，外資機構、尤其是跨國投行公司興奮溢于言表，“非流通股收購將成為我們在華并購業務的主要內容”已成為共識。

　　外刊撰文指，“一些老謀深算的中國投資者多年來利用非流通股積聚了大量的財富，如今外資基金和投資銀行也開始意識到非流通股背后隱藏的巨大財富”。至于流動性問題，則不會是障礙，“非流通股的流動性問題可能通過設計特殊的交易品種得到解決。即便是基金不得不長期持有非流通股，如果選股恰當，基金一樣可能會得到豐厚的現金派息回報”。

　　與外資的興奮相比，今年以來，國有股嘗試性進行“場外減持”，進展也超乎許多人的想象。4月至9月，國務院國資委已批準48戶企業的產權和資產出讓行為，涉及國有資本及權益225億元。國資委主任李榮融表示，他并不急于直接向股市減持上市企業的國有股。相反，他暗示，一個首選的方案是將部分國有非流通股出售給國內私人投資者和外國投資者，這一進程將會加快進行。

　　而且，近日國資委出臺《關于規范國有企業改制工作的意見》，首次明確“上市公司國有股轉讓價格在不低于每股凈資產的基礎上，參考上市公司盈利能力和市場表現合理定價”。場外減持也必須遵循這一原則，而外資和民資的股權再進行流通時，其價格無疑將高于場外收購的價格。

　　似乎國資委更愿意國有股在場外減持，但減持得越多，非流通股股東成分就越復雜，國家股和國家法人股的持股主體從代表國家的各級單位轉到了民營企業、私人和外商的多元主體手中。這無疑會對過去政府承諾的全流通時會對流通股股東給予補償設置障礙，增加不確定性。這是經濟學家劉紀鵬的質疑。他將這樣的場外減持比喻為對全流通解決“管涌式的破堤”行為。

　　可以想見的是，國有股加速場外減持，當“一個為大家全部接受的全流通方案”實行時，公眾投資者將會發現，他們面對的談判對手，將不僅是政府官員，而且還有老謀深算的華爾街人士和私營企業家，而且價格上難以固守“凈資產上限”。無論如何，談判的難度將是增加，而非降低。

　　政府的另一層考慮是，外資和民資的進入將有助于改善公司的經營狀況。公司質地變好了，股價自然更值錢，到那時，定價將不再是問題。

　　無論是引發辯論，還是加速場外減持，政府希望傳遞的信號再清晰不過：全流通問題有望破題。外電評論，中國政府其實目標明確，目前真正需要的是政治上的意志。在這一層意義上而言，政府無疑是希望以大辯論的方式讓市場做好準備。確實，如摩根大通董事長所言，“中國經濟改革是平衡藝術”，在這樣高難度的平衡動作中，全流通漸行漸近。(編輯 張穎)