新年將至，經過2003年局部牛市行情，2004年的宏觀經濟會如何發展？中國股市能否出現根本性的大轉折？困擾中國經濟的結構性短缺予盾能否緩解？在通脹預期的壓力下，貨幣政策怎樣調控？還有人民幣匯率問題、國資改革問題以及各熱點行業的發展趨勢等。針對這些投資者最關心的問題，本報推出《2004大趨勢》系列專題，本專題分為“宏觀篇”、“行業篇”、“市場篇”三個部分，從今日起陸續刊出，敬請關注。

　　李蓉博士(申銀萬國證券研究所宏觀部)：明年宏觀經濟將繼續維持結構性增長的特征。第二產業尤其是重工業對經濟的貢獻繼續上升，增長的結構性矛盾更加突出，電力和鋼材等部分原材料供應緊張的局面在明年難以得到明顯的緩解，有可能持續到2005年。

　　王召研究員(國務院發展研究中心)：隨著即經濟增長從投資主導型逐步轉向投資、消費“雙輪”驅動，行業亮點逐漸向中下游行業拓展，將有更多的行業逐漸進入良好增長景氣狀態。如果體制性、制度性問題得到解決或有比較確定的解決預期，證券市場將會出現重大轉折。

　　諸建芳博士(華夏證券研究所宏觀部經理)：2004年有關政府各方可能會出臺一系列有利于股票市場發展的政策措施，一方面解決直接融資比例失衡問題，同時也為商業銀行以及其他金融領域改革的順利進行創造有利的大環境。

　　宏觀經濟有利股市

　　記者：自2003年10月份消費價格指數同比上漲1.8個百分點，累計同比上漲0.8個百分點以后，11月份消費價格指數再次出現明顯上漲，即當月同比上漲3%，1～11月累計同比上漲1%，可以說物價走勢的天平開始繼續向通貨膨脹方向傾斜。那么未來宏觀經濟走勢及政策走勢如何，將對我國股票市場的發展產生哪些影響呢？

　　王召：假定2004年我國宏觀經濟政策不做任何調整并且沒有經濟沖擊，GDP增長率實現9%應當不成問題。問題在于，通貨膨脹能否維持在2%以內？是否會出現通貨膨脹率超出3%以上的整體經濟過熱呢？因此，2004年中央銀行提高存貸款利率水平完全可能。但這恐怕不是最優方案，因為中央銀行緊縮貨幣的方法實際很難對擴張性財政誘導的行政性投資過熱產生緊縮作用，最后受到緊縮影響的只能是市場主導的投資行為，從而使全社會投資效率進一步下降。

　　今年以來，我國明顯出現了生產資料價格指數大大高于消費價格指數的現象，特別是在2003年8月，兩者同比數值相差8.7個百分點。這里存在一個市場效率的問題：因為由行政主導的投資以及由國債帶動的投資的迅猛增加并非以市場化為導向，所以很難轉化為最終的消費需求，從而使生產資料價格指數和消費價格指數的傳導鏈條斷裂，以致不能排除形成新一輪供給過剩從而使經濟重新回到通貨緊縮的可能。在這樣的背景下，擴張性財政政策不轉型退出，執行貨幣政策的效率勢必大大削弱。因此，我們預見2004年長期建設國債的實際使用規模將在1000億元之下，以便把擴張性財政政策留給下一個經濟周期的經濟低谷。與此相配套，貨幣政策宜對財政政策變動進行跟蹤微調。

　　諸建芳：我們認為，2004年中國經濟將延續2003年的增長勢頭，GDP有望保持8.0-8.5%的增長。從總體上看，2004年經濟增長的有利條件多于不利因素，國際方面，全球經濟復蘇加快，全球貿易總量增長達到5.5%，比2003年高出2.6個百分點，全球經濟增長周期開始與我國新一輪增長周期同步，有利于我國經濟發展。國內方面，國內體制條件進一步改善，市場微觀基礎趨于穩固，根據十六屆三中全會精神，國有資產管理體制改革、投資體制改革和政府職能轉變的步伐明顯加快，特別是在消除非公有制經濟發展的體制性限制方面將邁出實質性步伐。以城市化加速、消費結構升級為驅動力的新一輪增長周期正處于上升階段，內在經濟增長活力進一步增強。宏觀經濟政策在總體上將保持連續性和穩定性。這些都將有利于明年經濟保持穩定快速增長。

　　我們認為，明年經濟運行將呈現出以下特點：一是國民經濟仍將保持較快增長；二是以國內需求增長為主導的增長格局將更加明顯，并由投資需求拉動向投資、消費“雙輪”驅動轉變；三是經濟初步擺脫通縮陰影，物價水平呈現出溫和上漲態勢；四是煤炭、電力及設備、鋼鐵、有色、化工、機械等上中游行業繼續亮點紛呈，農業食品、有線及數字電視、航空等跟居民消費緊密相關的行業有可能成為新的亮點。

　　李蓉：明年經濟增長率預計在8.5%左右，繼續處于高位運行區間。從增長的動力來看，將呈現投資和消費雙輪驅動的特征，投資增速預計超過20%，消費超過10%。進口的增長速度有可能超過出口，貿易順差進一步減少。

　　在運行格局方面，繼續維持結構性增長的特征。第二產業尤其是重工業對經濟的貢獻繼續上升，這使得增長中的結構性矛盾更加突出，表現在電力和鋼材等部分原材料供應緊張，成為新的瓶頸。這些領域供不應求的局面在明年難以得到明顯的緩解，有可能持續到2005年。此外，城鄉結構、地區結構、投資結構等方面的調整步伐都將有所加快。

　　晴雨表功能加強

　　記者：2004年經濟運行會呈現出哪些特點，對證券市場的發展是否形成有力的支撐？

　　諸建芳：我們認為，宏觀經濟基本面已經具備證券市場發展的基礎。首先，企業效益顯著改善為證券市場發展奠定了業績基礎。據統計，今年前10個月工業企業盈虧相抵后實現利潤總額6472.8億元，比上年同期增長46%，虧損企業虧損額持續下降，累計減虧2.8%；39個工業大類行業中有37個行業利潤比上年同期增加。國民經濟持續強勁增長使上市公司業績顯著增長，為行情發展奠定了基礎。

　　第二，行業亮點不斷拓展為證券市場發展提供了更加廣闊的空間。在新一輪經濟增長周期的初期階段，以投資增長為主導的經濟增長使得能源、冶金、化工、機械等上中游行業景氣度迅速上升，這些行業板塊的上市公司迅速成為市場的熱點。隨著即經濟增長從投資主導型逐步轉向投資、消費“雙輪”驅動，行業亮點逐漸向中下游行業、向與居民消費服務有關的行業拓展，將有更多的行業逐漸進入良好增長景氣狀態。如果體制性、制度性問題得到解決或有比較確定的解決預期，那么，證券市場發展就會出現重大轉折。

　　李蓉：投資高增長和消費結構升級推動2003年一批大盤股業績大幅提升，從而帶動整體業績增長，2003年7-9月份A股上市公司平均每股盈利約為0.059元，創造了2002年以來的單季度新高。據統計，今年1-9月份對整體業績提升貢獻最大的前十家公司為：中國石化、寶鋼股份等，它們合計貢獻了市場凈利潤增長總額的65%。這些上市公司的表現充分反映了今年宏觀經濟增長的特點，證券市場晴雨表的功能開始顯示出來。明年我們預測鋼鐵、電力、石化、有色金屬、汽車、銀行等行業仍將保持較快增長，但受到投資增速回落、基期抬高、所得稅調整以及上市公司股本擴張等因素的影響，2004年上市公司業績增速有所放緩，目前我們預計在今年的基礎上有望再增長10%左右，行業的結構性分化仍將延續。

　　此外，隨著今年價格尤其是食品價格和原材料價格的上漲，持續數年的通貨緊縮得到明顯緩解，市場出現了通脹預期，雖然形成實際通貨膨脹的可能性較小，但這種持續的預期有利于股市行情的展開。人民幣匯率的升值預期也將吸引更多的境外資金，通過投資證券市場的方式來分享中國經濟的高增長。

　　王召：財政政策對股票市場的影響將呈現結構性特征。從2004年長期建設國債發行來看，盡管1100億的計劃規模已經基本達成共識，但是參照2003年實際使用比計劃發行規模少了300億這一事實，今年實際發行規模也很可能進行調整，即低于計劃發行規模。無論如何，國債發行規模的下降對股票市場發展是一大利好。

　　與此同時，由于中央已經確定財政資金將向西部開發和東北老工業基地傾斜、向三農傾斜、向生態環境建設傾斜、向擴大就業和完善社會保障傾斜，可以預見，與此緊密相關的一些地區和行業將成為國家的投資熱點，充裕的資金將帶動相關股市板塊或單只股票價格的上漲。

　　深市重發新股和《證券法》修訂

　　記者：再進一步到證券市場，明年會對市場產生重大影響的市場層面的“宏觀問題”還有哪些？

　　諸建芳：一是深圳恢復發行新股。若深圳恢復發行新股，首先將對深圳金融業和證券市場發展起到促進作用，流向外地的證券機構可能再度回流。其次，深圳恢復發行新股后，滬深兩市在功能上會有所分工，深圳可能會側重于支持中小企業特別是高科技類企業融資需要。因此，深圳恢復發行新股將首先影響科技股板塊，兩市科技股板塊極有可能因此而重新活躍。

　　二是證券法的修訂。現行《證券法》的立法精神重在規范與風險防范，而對證券市場發展的強調似嫌不足，可以預見，新修訂的證券法在進一步規范證券市場的同時，將對證券市場發展方面給予足夠的重視，對我國證券市場發展來說，將是一項長期利好。首先，新證券法中可能將整個債券市場和場外交易市場納入其調整的范圍，從而為完善證券市場的集中統一監管制度和構建多層次證券市場體系提供法律保障。其次，隨著《商業銀行法》、《證券法》等相關法律的修訂，分業經營、分業管理的規定有可能被突破，因為，在新的法律出臺或法律修改時要為今后逐步實施混業經營留下法律空間。第三，現行證券法規定證券交易以現貨進行交易。由于禁止期貨交易，我國證券市場交易的品種過于單一，沒有金融避險工具，不利于我國證券市場的全面發展。管理層一直顧慮推出期貨交易可能帶來風險，但市場上要求允許期貨交易的呼聲很高，因此，本次修訂證券法有可能為期貨交易開禁，給金融產品創新騰出空間。

　　李蓉：深圳恢復發行新股既是推進創業板市場建設的一個步驟，又是多層次擴容的重要步伐。明年證監會在擴大直接融資方面將實施新的思路，從局限在A股市場向多層次全方位的市場體系轉變。B股的再融資功能有可能全面恢復，深圳向小盤股集中，超大型企業以境外市場為優先選擇，債券市場尤其是企業債市場將迎來新的發展機遇。當然，這些新的力量并不會改變目前以A股市場為主的結構，但為投資者提供了更多的選擇。

　　《證券法》的修訂涉及到證券市場方方面面的利益，因此需要較長時間的努力。對明年證券市場自身的發展不會產生直接的影響。目前證券市場的發展已經走在了法律的前面，因此修法涉及的問題之多，過程的復雜、難度可想而知。我們相信，官學商各個層次、不同領域的參與者的廣泛參與、深入討論，對法律的完善是大有裨益的。許多方向性的戰略原則都需要在討論中達成共識，這對證券市場長期可持續發展是有積極意義的。

　　全流通依然燙手

　　記者：國有股減持和流通問題是中國股市的痛，每每傳出有關國有股減持和流通問題的消息都會引起股市的劇烈震蕩，最后總是以政策被擱置或消息被澄清而告終，直至現在似乎仍沒有適當的方式解決這一問題，是否這一問題還要繼續考驗市場的耐心和信心？

　　諸建芳：如果從發展的眼光來看這個問題，我們就有理由不那么悲觀。事實上，經過近兩年來國有股減持的討論和實踐中，人們的認識已經愈來愈清晰，問題也愈來愈趨近解決。

　　首先，大家對股權分置狀況給市場帶來的危害和“全流通”改革的必要性有了更深的理解。認識到這個根本性問題不解決，股市就難以根本好轉，全流通問題是證券市場一道繞不過的檻。其次，解決這個問題應當盡早決策，宜早不宜晚，加入WTO已經鎖定了我國對外開放的進程，離全面開放的期限已經不遠，國內證券市場的現狀也不容我們久拖不決。我們認為，盡管解決這一問題需要有一個過程，但提出一個解決問題的原則和框架應該不用等待太久，一旦這個原則性框架出臺，那么市場可以消除對種種不確定因素的擔憂，重新找到發展的方向。第三，大家認識到成功解決全流通問題的基本前提是讓利與民，更確切地說，是還利與民。而這一精神已經在現有文件中直接或間接地得到體現。具體表現在，定價基準逐步接近市場比較容易接受的每股凈資產；定價機制中體現市場原則；流通股股東利益得到重視。一旦國有股減持和流通問題解決框架方案塵埃落定，最大的體制性利空因素出盡，證券市場將會在新的制度環境和宏觀經濟基本面向好面的引導下出現重大轉折。

　　李蓉：全流通方案明年出臺的可能性很小，市場政策的演進邏輯是尋求股權分置下的發展方向。個別上市公司的試點有可能進行，在定價等敏感問題上會考慮流通股東的利益。有關的討論和研究仍會繼續，并且在媒體上出現，成為影響市場行情的短期因素。

　　銀行業將頻頻出擊

　　記者：由于目前的經濟環境非常復雜，既有快速增長的活力，又有滋生泡沫的風險；既有能源供不應求的緊缺，又有新一輪生產過剩的隱憂；既有通貨緊縮的陰影，又有部分原材料價格的快速上漲。這些“冰火兩重天”的獨特現象為政策調控帶來了相當大的難度。明年的金融政策和運行特點，有哪些會對證券市場產生重大影響？

　　王召：貨幣政策將為股市發展創造一積極有利的環境。較為極端情形是，我國仍然保持擴張性財政政策不變，在經濟高漲的同時帶來貸款猛增和大幅通脹，以致中央銀行不得不加息，對股市造成影響。而更為一般情形是，擴張性財政政策穩步減弱，那么從總體上看2004年中央銀行的利率水平將基本維持不變。

　　可以想見未來我國金融體制改革將為股票市場發展創造積極有利的環境。統計表明，2003年前三季度，股票市場累計融資658億元，同比減少32億元，下降4.6%。其中A股籌資(包括發行、增發和配股)446億元，同比減少35億元，下降7.3%，同期國內非金融企業部門貸款、債券和股票融資的比重為89.8：8：2.2。直接融資比例過低、融資渠道不暢很大程度上造成了2003年銀行貸款猛增，帶來金融風險。另外，銀行改革提速，需要繼續化解銀行不良資產，并將有條件的國有獨資商業銀行改組為國家控股的股份制商業銀行，而這些問題的解決很大程度上需要一個健康平穩的股市。可以想見2004年有關政府各方會出臺一系列有利于股票市場發展的政策措施，一方面解決直接融資比例失衡問題，同時也為商業銀行以及其他金融領域改革的順利進行創造有利的大環境。

　　諸建芳：明年人民幣存款利率有可能向上調整。今年物價已經開始回升，從趨勢看，由于農產品價格上漲和工業品出廠價格上漲等因素影響，估計明年全年居民消費價格將有1.5-2.0%的溫和上漲，對人民幣存款利率產生加息壓力，央行有可能上調人民幣存款利率，上調空間估計在0.5-1個百分點之間。不過，沒必要高估加息對證券市場的負面影響。

　　李蓉：2004年財政政策的重點將從國債投資直接拉動經濟增長轉向以轉移支付為核心的結構平衡，這將更加凸現貨幣政策在整個經濟增長中的重要地位，政策調控將進入“央行主導時代”。從目前的情況分析，央行政策的市場化取向非常明確，以改革促發展，在發展中解決矛盾是2004年貨幣政策的主基調。

　　銀監會分離出去后，央行擺脫了銀行本位的思維框架，轉向對整個經濟層面的關注。在具體的政策操作上，央行將采取更加市場化的方式，根據經濟運行的新情況、新特點靈活、及時調整各種政策，以提高政策的針對性和執行效果。證券市場的投資者應該認真研究這些政策的長期趨勢與短期措施的關系，從中尋找投資機會。

　　銀監會在推動銀行體系的完善方面做了許多工作，農村信用社、城市商業銀行的改革都已經啟動。根據央行的數據，截至今年9月底，四大銀行的資本金總額約有7000億元，加權風險資產約15萬億元，即資本充足比率只有約5%，未及8%的要求，而要解決問題的資金缺口約5000億元。為了解決這個上市的關鍵問題，管理層有可能出臺一系列的支持性政策，包括傳聞中的財政部注資、銀行發債、信托公司介入、資產證券化等多種方式，這使得明年銀行業動作頻頻，對已經上市的銀行來說也是利好較多的一年。

　　QDII實質性影響不大

　　記者：隨著中國加入WTO進入第三個年頭，金融領域的開放也越走越遠，這勢必引起中國資本市場投資格局的改變。比如大家關注的QDII問題，從2001年上半年由香港特區政府部門提出以來，中國證監會、中國人民銀行等有關部門一直在研究推出QDII制度的可行性，央行官員也曾表示，落實QDII是很有希望的。對此，你怎么看？

　　諸建芳：QDII的提出并獲得有關部門的重視最初主要是基于支持香港經濟金融復蘇的戰略考慮，之后因為人民幣升值壓力加大，QDII事實上又作為人民幣減壓預案而繼續得到關注。現在香港經濟已經露出復蘇曙光，用外力支持香港經濟的迫切性已經有所降低，并且，預計我國明年外貿順差將大幅減少，外匯儲備快速增長而引起的人民幣升值壓力減弱，因此，明年推出QDII制度的可能性減小。

　　不過，明年若推出QDII制度，還是會對我國證券市場產生影響。首先，可能帶來資金分流的影響，由于港股的市盈率相對較低，因此，實施QDII制度后，會吸引部分資金從國內證券市場流出，但由于QDII的規模將會得到控制，所以，其資金分流的影響應該不會很大。其次，吸引國內企業到境外上市，減輕國內市場的擴容壓力。QDII機制的實施將會刺激香港等境外市場的活躍，強化其作為一個國際金融中心的籌融資功能，從而進一步吸引國內企業到境外上市，在解決企業資金需求的同時，還可減輕國內市場的擴容壓力。第三，有利于提升中國企業在國際資本市場的形象，恢復和增強國內企業在國際資本市場的融資能力。通過QDII機制，可以引導國內投資者把資金投向海外的中國企業股票，推動H股、紅籌股等股價向其合理價位回歸，進而恢復這些企業的再融資功能，并為更多的中國企業到海外籌資創造良好的條件。第四，有利于推動內地券商走向國際市場，給有實力的內地券商更多的發展空間和積累國際業務經驗的機會，促進內地券商做大做強。通過QDII機制的實施，可以使國內券商有機會進入國際市場，在服務自己相對熟悉的客戶過程中，學習和熟悉境外資本市場，了解進而爭取境外客戶，從而不斷拓展業務范圍，增強國際市場操作經驗，逐漸做大做強。

　　李蓉：QDII在2004年推出的可能性較大，但方式不會向QFII那樣先形成制度體系再按部就班的審批，而是采取個案式推進的方法。比如選擇社保基金或大的保險公司，以特批額度的方式進行。如果這樣的話，對大陸市場的實質性影響是比較小的。QFII的新增資金明年可能在20-30億美元，可以彌補從市場“走出去”的資金。