A股市場整體估值雖日趨合理，但仍偏高

　　中國股市經過1999年-2001上半年的非理性上漲，A股市場市盈率一度超過60多倍，股價嚴重脫離了基本面，“價值回歸”使市場自2001年7月至今一直處于調整狀態。經過2年半時間的調整，2003年11月7日中國A股市場市盈率為37.48倍，較最高點下降近40%。

　　雖然中國A股估值日趨合理，但從全球視角分析，目前中國A股整體估值仍然偏高：

　　(1)、與全球主要證券市場相比，中國股票價格仍然偏高；(2)、雖然績差股股價不斷接近凈資產，但中國仍沒有低于凈資產的股票，而在成熟市場有相當比例的股票股價低于凈資產。

　　2003年中國股市繼續上演“前高后低、牛短熊長、急漲緩跌”的運行特征。這也是我國股市有史以來的規律性現象。

　　(1)、中國股市具有明顯的時間周期性，在每年的行情中“前高后低”的特征十分明顯。在統計的12個年份中，上半年上漲的有11年，占全部統計年份的91.67%；而下半年表現為下跌走勢的多達9個年份，占全部統計年份的75%。中國股市之所以出現″前高后低″的明顯周期性，與場外資金周期性進出市場和財務制度安排具有直接的關系。

　　(2)、在統計期間的12年142個月份中，上漲期為68個月，下跌期為74個月，“牛短熊長”的特征較為明顯。尤其是2001年7月份以來，“牛短熊長”的特征更是突出。2003年以來，在宏觀經濟持續向好并已進入新一輪增長周期、上市公司業績大幅提升，并且前期已有較大跌幅的情況下，仍然未能擺脫“牛短熊長”的定勢，股市走勢與宏觀經濟形勢明顯背離。

　　2004年：2003年的延續？

　　1、A股展望：價值投資向縱深發展綜合各個方面因素來看，我們認為2004年行情市場將有以下主要特點：

　　2004年，預計股票市場低點在1300左右，高點在1600左右；主流投資理念仍將是價值投資；機構投資仍將主導市場；市場仍將延續2003年“先揚后抑”的“階段性牛市”走勢，即上半年表現為強勢，下半年以震蕩下行為主。部分周期性資金在年末離場之后，有望在2004年年初重回二級市場；仍將延續2003年“局部牛市”的特點，即在上半年的“階段性牛市”中只有少數個股跑贏大盤，“二八規律”仍將發揮重要作用；強勢板塊和品種的漲幅將會弱于2003年。由于大盤藍籌股已經經歷了2003年以來眾多機構投資者的大力發掘，多數品種已成為“白馬股”，其增長潛力已被深度挖掘甚至透支，因此藍籌股中再度出現“黑馬”的可能性不大。而由于基本面變化而產生的新的景氣度大幅上升的行業有望成為新的龍頭板塊。

　　隨著中國證券市場國際化進程的逐步推進，包括香港在內的國際證券市場對于國內A股市場的影響將逐步加大，國際證券市場的走勢以及熱點板塊的變化均將對我國證券市場產生明顯的影響，投資者應加強對于香港、美國等國際重要證券市場的關注程度。

　　2、投資理念與思路

　　堅持價值投資理念，獲取行業成長收益；波段操作，策略持股，獲取超額投資收益；淡化指數的作用，精選個股，以確定的企業價值去化解不確定的市場風險；順應股價結構調整的趨勢，及時調整持倉品種；堅持集中持股，回避系統性風險；密切關注新股的投資機會；關注非理性下跌帶來的投資機會。

　　行業選擇：細分子行業的投資機會

　　1、從行業景氣度分析：推薦食品、機械、有色金屬和造紙印刷工業

　　從行業景氣和市場走勢背離情況來看，機械工業、食品工業、電子工業、紡織服裝業、造紙印刷、建材業和有色金屬工業行業景氣持續上升，但證券市場上漲幅度較小，行業基本面和市場走勢相背離。綜合考慮行業及上市公司基本面因素，推薦食品、機械、有色金屬和造紙印刷工業。

　　2、從行業估值國際比較分析：推薦電力、鋼鐵、煤炭和石化工業

　　從行業市盈率國際比較情況來看，電力、煤炭、鋼鐵、醫藥、石油化學基本接近美國市場的情況。考慮行業國內景氣度情況，推薦電力、鋼鐵、煤炭、石化工業。

　　3、壟斷經營行業：看好機場、港口行業

　　機場、港口、公路、公用事業等壟斷型行業，經營業績穩定，其龍頭公司可以長期看好。但由于公路、公用事業行業估值偏高，成長性一般，應回避。而機場、港口成長性蝦茫?004年繼續看好機場、港口行業。

　　4、其他行業：關注有核心競爭力的上市公司

　　我們運用企業資源為導向的分析方法，其思路如下：獲取超額回報很大程度上取決于公司的內部特征；挖掘注重發展和獲取難于被競爭對手所模仿的資源和能力的公司。這種方法被巴菲特廣泛采用。我們將這種分析方法運用于景氣度較差行業的公司股票選擇上，可關注格力電器、同仁堂、中國聯通。

　　作者:長城證券金融研究所