———上證綜指將在1350-1650點區域內運行

　　2004年度股票市場的運行趨勢將具體表現在下面八個方面：

　　趨勢一：藍籌股由“價值發現”向“價值提升”推進

　　目前市場正在關注的一個名詞是“漂亮50”。“漂亮50”(NiftyFifty)是指在70年代初成為美國機構投資者寵兒的增長型大公司，如可口可樂、菲利浦莫利斯、IBM等公司。這些公司成為真正伴隨道瓊斯指數由千點上萬點的公司。紐約市場大盤股的平均市盈率一直較市場平均市盈率要高，兩者的比值一直在1.1-1.8區間內運行。而國內市場的大盤股市盈率一直低于市場平均市盈率，兩者的比值一直在0.6-0.8區間內運行。這兩組數據的巨大反差，預示著國內大盤股的平均定位至少還有50%以上的升幅。這個巨大的升幅預示著大盤藍籌股的市場定位將會從目前的“折價”狀態，向“溢價”狀態轉移。目前國內市場大盤股群體仍處于價值低估狀態，這是基金群體重倉低價大盤龍頭股的主要原因之一。因此，聯通、南航、寶鋼、長江電力無疑成為國內市場“漂亮50”的核心品種。

　　趨勢二：資金向價值型股票堆集，演化為資金推動型趨勢

　　藍籌股板塊之所以能夠主宰市場，是因為機構投資者的構成出現了較大的變化。首先，QFII是推動這種理念的主體之一。截至目前，QFII的投資額度已占目前總流通市值的1.23%。臺灣市場在1990年引入QFII時，QFII的引入量達到流通市值1%用了一年多的時間。而我們這個市場，僅僅用了不到半年的時間。依此計算，一年的時間內，保守估計，QFII引入的資金量應該超過30億美元，即240億人民幣以上。其次，基金群體也是持這種理念的主體之一。據統計，截止10月31日基金規模為開放式857.27億元，封閉式基金817億元，合計1674億元。而2002年底的開放式基金為419.58億元，封閉式817億元，合計1236.58億元。而目前場內藍籌股的流通市值僅2000億元。

　　因此，目前場內藍籌股的流通市值過小，而不是過大，這是分析藍籌股行情的一個前提。藍籌股的上漲也將呈現出一種資金推動型趨勢。

　　趨勢三：行業定價重新排序

　　在消費升級、基礎設施建設以及“世界工廠”這三大動力的推動下，中國經濟已經進入了新一輪景氣周期。行業成長將成為市場的主要推動力。鋼鐵、電力、石化、汽車、資源五大核心行業自然再度成為矚目的焦點。

　　目前紐約股市鋼鐵、汽車、電力、金融、有色金屬行業的平均市盈率為34.6、25.3、17.8、15.5、29.7倍，鋼鐵行業并非是所有行業中市盈率最低的行業，反而是偏高的一個行業。這一點與國內市場出現較大的差異。

　　趨勢四：股價結構由正態分布向半正態分布轉化

　　2003年度的股價結構調整，已經給場內的投資者留下了深刻的記憶，甚至是慘重的教訓。這種股價革命，在2004年度會愈演愈烈。

　　國內股市的股價結構一直呈現正態分布，即中價股為主流，而低價股與高價股的數量明顯偏少。市場已經熟悉了這種股價結構特征。但是，這種股價結構特征在今年出現較大的變化。在周邊市場，股價結構呈現“半正態分布”的特征，即低價股群體占據主流，高價股與中價股的數量均呈少數。例如，在香港市場近900家上市公司中，股價低于0.50港幣的上市公司占據近一半，說明低價股群體是股票市場中最大的群體。預計國內股價結構的未來發展趨勢，也會向這個方向發展。

　　趨勢五：國內股票市場周期性運行趨勢轉為“凹”形

　　近幾年市場的全年走勢往往以拋物線形態為主，即年初低、年中高、年尾也低。2003年的走勢也不例外。今年年初最低見至1307點，4月中旬見至1649點，11月中旬見至1307點。大致的形態與往年相類似。但是，雖然每年的12月份多以盤跌為主，但今年的行情均較往年提前，預示著今年5月份至11月份市場的調整，相當于去年7月份至今年1月份的市場調整。此波市場自1307點起步，是新一波行情的啟動，由此預示著12月份市場所出現的這波行情，是明年春季行情的“提前”。

　　預計2004年度行情的起點已經提前至2003年的11月下旬出現；預示著2004年的高點會較往年出現明顯前移；往年所呈現的上半年強、下半年弱的市場格局將會出現較為明顯的變化；國外市場往往呈現出的下半年較上半年強的格局會在一定程度上影響國內市場；往年所呈現的拋物線形態，即兩頭低、中間高的形態，將呈現為兩頭高、中間低的“凹”形

　　趨勢六：綜合指數走牛終是一種夢

　　隨著國內市場與國際周邊市場接軌步伐的加快，所有股票均作為樣本股的綜指，再度呈現出1999-2001年度牛市格局的難度越來越大。在價值推動成為市場主要推動力的態勢下，綜合指數的走勢將明顯脫離成份指數。目前周邊市場中不少股市的綜指點位低于1000點，但成份股指可以輕松踏過10000點，就是這個道理。因此，寄希望于綜指走牛，將是一種夢，也是一種無知。

　　趨勢七：國有股問題將導致市場寬幅震蕩

　　國有股減持或流通將成為2004年制約市場的最重要影響因素，市場運行趨勢將緊緊圍繞著國有股減持政策的多空成份來展開。雖然2004年度市場會面臨QDII、深交所恢復新股發行、投資過熱的預期、證券法的修改、統一指數及指數期貨的推出等政策或創新的出臺，但最大的影響因素莫過于國有股減持或全流通的不確定性。

　　在股票市場經歷了兩年半的低迷之后，2003年歲末、2004年歲首，國有股全流通這一困擾市場近10年的最大遺留問題再次走上前臺。國有股全流通屬于中國證券市場發展過程中最大、也是最后的一道“坎”，2004年證券市場的運行趨勢將緊緊圍繞著國有股全流通來展開。國有股全流通將會給中國證券市場帶來歷史上最大的結構性變革，也會給國內證券市場帶來歷史上少有的盈利機遇。

　　我們必須關注在2003年四季度所發生的一些市場現象：

　　現象一：武鋼分別增發12億股國有法人股、8億流通股。流通與不流通的股份，其購買的價格是完全一樣的。法人與普通投資者的出資成本卻是一樣的，但獲得的股份性質目前是不同的。是否預示著這些股份的性質將來會變成一樣的呢？

　　現象二：樂凱膠片：以12.3元的價格向柯達轉讓部分國有股；重慶啤酒：以10.50元的價格向蘇紐公司轉讓部分國有股；轉讓價格逼近其正股價！說明以后的國有股的主體當然更不愿意按凈資產值減持。因為不流通的國有股同樣會賣一個好價錢。特別是一些質優的國有股。

　　現象三：海螺水泥：以8.2港幣增發H股，同樣逼近其A股價。H股與紅籌股已經為國內市場融資額超過7200億元，超過了A股市場的融資額。

　　這些均透露出一些重要信息：國有股按凈資產值減持的難度越來越大，流通股與非流通股的定價，正在慢慢靠近，這些現象在2004年度會愈演愈烈，以前不能想象的結果可能在2004年度成為事實。

　　我們的觀點是：國有股以任何形式大面積減持或全流通，對于整個市場而言，均會構成一種實質性利空。而低價績優藍籌股是這場變革中惟一受惠的板塊，也是在這次股市變革中最安全的避風港。

　　在國內證券市場付出了沉重、甚至慘重的代價之后，市場將會真正重現生機。一旦國內證券市場這一道最大、最后的“坎”跨過去，則國內證券市場將迎來真正的“艷陽天”。

　　但爬“坎”的歷程有可能要再次付出沉重的代價.這一不確定的因素是制約市場的最大因素。2004年度股票市場寬幅震蕩的緣由就在于此。

　　趨勢八：2004年度總體運行輪廓———上證綜指在1350-1650點區域內運行

　　2004年度的底部區域：經過二年半的價值回歸后，滬深兩市的投資價值已經回落至7年來最高的一個時期。在上證綜指回落至1300-1350點區域時，目前滬深兩市的市凈率已經由5-6倍，回落至2.5-2.6倍的區域，是1996年以來最低的一個時期。而且，此數值在國際周邊市場也屬于一個較為合理的區域。從市盈率圖分析，目前市場非虧損股的市盈率已經回落至30倍以下，這是7年來的首次，雖然明顯高于恒生指數成分股的平均市盈率，但已經靠近道瓊斯指數成分股。由此可明顯提示，1300-1350點區域是國內證券市場具有較大投資價值的區域。同時，兩年來市場三次探低至1350點以下，均引發出一波遠離1300點的中級行情，預示著1300-1350點已經構成了上證綜指中長期的一個底部區域。由此，我們預計，上證綜指在2004年度的底部區域將在1350-1400點。

　　2004年度的頂部區域：自從2001年下半年以來，1650-1750點區域始終構成市場的強大阻力區域。2004年度上證綜指能否跨至該區域之上，其關鍵并非是藍籌股的漲升空間還有多大，而是視非藍籌股板塊在目前位置有多大的揚升空間。在藍籌股上漲的同時，非藍籌股的重心持續下移，這種此消彼漲的市場格局限制了上證綜指的揚升空間。我們認為，大部分非藍籌股雖然出現了持續近三年的調整，但從市盈率、市凈率等指標分析，其目前市場定位仍有偏高之嫌。寄希望于非藍籌股在2004年度出現“革命性”的股價揚升的基礎仍不存在。由此，僅僅依賴占市場總市值30%、流通市值占25%左右的藍籌股板塊的揚升，上證綜指突破1650-1750點區域的難度還是較大的。因此，我們認為2004年度上證綜指的高點應在1650點區域。

　　假如藍籌股板塊所占總市值的比例為30%左右，在2004年度預期有30%左右的平均升幅；而非藍籌股板塊所占總市值的比例為70%，在2004年度預期有10%左右的平均升幅，則市場共計有16%左右的升幅。依此計算，在目前1450點的位置，再度上漲16%，則上證綜指可以上漲至1682點。考慮到藍籌股、非藍籌股并非同時到達最高點。因此，1650點作為2004年度上證綜指的上限是有一定依據的。

　　作者:平安證券研究所執筆封樹標