劉紀鵬

　　國有股轉讓和由此引發的全流通問題是中國資本市場最大的遺留問題，也是這兩年半以來抑制中國股市發展的癥結所在。在這個問題上，價格問題始終是爭論焦點。這次國資委《關于規范國有企業改制工作的意見》在國有股問題上退守到以不低于凈資產價格來減持，是一個進步。

　　過去，有一些海外回來的同志看不到中國的特殊國情，認為凈資產并不是一個市場承認的標準，國有股轉讓應該遵守市價，引發了人們的爭論。但是今天人們發現，對這一重大歷史遺留問題，我們必須借鑒西方規范，更重要的是遵守中國國情。由于2／3的股份不流通，在中國資本市場成立12年來，流通股股東承擔了巨大的價格風險，無論是IPO買股票還是股票市場發生波動之際，他們都承擔了比之非流通股股東更多的風險。所以今天在解決這個歷史遺留問題的時候，能夠按中國的國情以凈資產減持國有股，是最大限度地保護中小流通股股東利益，是一個進步。這也是在國有股減持認識問題上，有關部門及國務院辦公廳簽發的文件中首次確認只要不以低于凈資產的價格轉讓國有股，在政策上是允許的。

　　但在具體表述上，“上市公司國有股轉讓價格在不低于每股凈資產的基礎上，參考上市公司盈利能力和市場表現合理定價”，只有下限，沒有上限，感覺還是沒有按凈資產作為標準。

　　這是一個關鍵。在不低于凈資產價格的條件下，所謂參考市場表現，價格最終還將由參與競價的買賣方決定。文件如果能夠明確寫上國有股“按不低于凈資產價轉讓，參照上市公司的市場表現，并且在場內、與全流通結合起來進行進行減持”，那么定價范圍才可能由持有該上市公司股票的流通股股東決定。國有股《意見》發布當天市場之所以發生震蕩，就在于與此同時國資委負責同志還提到了國家股減持要一視同仁。對這個“一視同仁”，人們似乎也可理解為，未來國有股的減持不僅會由市場內的流通股股東參與，而且可能會擴大到場外的外商、私有企業甚至包括MBO的經理層。如果市場參與方擴大到這個范圍，那么對流通股股東來說，雖然眼見凈資產減持這個他們兩年半以來一直爭取的目標即將達到，但是由于買賣雙方定價還將以市場表現為參考依據，外商及私人企業等機構為如愿拿到國有股，極有可能推高價格。參與者范圍的擴大，使得流通股股東最終可能還是不能以凈資產價格拿到非流通股。

　　因此，《意見》中有關國有股轉讓定價的規定需要具體化，要把場內減持并且與減持后的股份可以流通結合起來。如果有外商或者私營企業參與，應該首先讓他們成為流通股股東，再以流通股股東的身份和現有的7000萬股民同場同起點地對非流通股以不低于凈資產價格競價受讓，這才公平合理。

　　其實，場外的外商或者私營機構參與非流通股的協議轉讓還將引發一個問題，即他們受讓的股份是不是在受讓之后就可以流通。如果他們以更高價格得到的非流通股可以流通，則流通股股東在國有股以不低于凈資產價格減持當中什么也沒有得到，結果會造成股市價格的進一步下跌，并給流通股股東造成直接損失。如果場外的購買者買了股票之后仍然不流通，那么等于我們又回避了這個矛盾。今后國有股會不會流通？流通時會不會給流通股股東以補償？仍然是懸在人們頭上的一把利劍。

　　《意見》雖然首次在國務院辦公廳簽署的文件上明確了今后的國家股減持只要不低于凈資產就可以，但由于定價范圍和受讓范圍對象的不明確，又使得人們對市場未來的走勢感到迷茫。所以在利好和利空之間、在猶豫和彷徨之間就產生了市場行情的徘徊。

　　在國資委頒布這個文件之后，對中國資本市場威脅最大的就是場外減持。至于國有股轉讓定價“參照市場表現”，對市場的影響并不是實質性的。每個人對市場表現都可以有不同的理解，實質性和最要害的重大進步是明確上市公司的國有股只要以不低于每股凈資產的價格就可以轉讓�？梢钥吹�，在解決全流通的問題上，無論是證監會還是國資委，都已在保護流通股股東利益方面都作出了自己的努力，都看到全流通問題不解決不僅是對資本市場的是巨大壓制，而且對推進國資改革、進一步改善國有經濟戰略布局和調整都構成了嚴重阻礙。所以在取得全流通必須抓緊進行這一共識的基礎上，在如何保護流通股股東的利益的問題上，國資委已經邁出了重要的一步，人們應該看到這一點，配合證監會、國資委妥善解決非流通股可流通的重大歷史遺留問題。