○展望2004年,宏觀經(jīng)濟增長的方式和質(zhì)量、QFII理念和通貨膨脹以及國有股減持流通將是影響股票市場的三大因素。2004年經(jīng)濟將是順勢增長,是否加速要看民間投資、消費的增長；國際化理念的深化以及結(jié)構(gòu)性通貨膨脹將對股票估值產(chǎn)生重大影響；國有股問題是2004年最大的變數(shù)

　　○如果我們判斷明年的經(jīng)濟增長將保持今年這樣的速度,那么行業(yè)龍頭的藍籌股群體將能夠有10-20%不等的增長,如果投資人給它們的市盈率評價不變的話,它們將有10-20%的市值增長

　　○如果2004年有3%以下的溫和通貨膨脹,股票這種虛擬資產(chǎn)的價格可能總體上浮5%或更多,其中優(yōu)質(zhì)股票的升值幅度將更大些

　　○站在全球視野的QFII或許會認為A股市場的公用事業(yè)、消費品、礦產(chǎn)類、商業(yè)公司股票很有吸引力。換言之,QFII作為非常重要的、力量越來越大的增量資金,他們?nèi)绻�看好A股市場上被低估的行業(yè)、股票,則這股資金推動的行情將很可觀

　　2003年結(jié)構(gòu)性牛市的觀點深入人心,這是對2002年以來經(jīng)濟增長和股價下跌剪刀差的強烈修正。展望2004年,影響股票市場的因素有:宏觀經(jīng)濟增長的方式和質(zhì)量、QFII理念和通貨膨脹以及國有股減持流通三大因素。我們傾向于認為2004年經(jīng)濟是順勢增長,是否加速要看民間投資、消費的增長；國際化理念的深化以及結(jié)構(gòu)性通貨膨脹將對股票估值產(chǎn)生重大影響；國有股問題是2004年最大的變數(shù)。

　　一、2004年經(jīng)濟增長:順勢增長,是否加速要看民間投資和消費的增長

　　改革開放以來,中國經(jīng)濟在1993年以前經(jīng)歷了一個長達13年的快速增長階段。1993年以后,進行了5年的宏觀調(diào)控。1998年開始實施積極的財政政策進行反周期調(diào)控,2001年加入WTO,凈出口、FDI大幅增長,城鎮(zhèn)居民消費也開始快速增長。最終的結(jié)果是,2002年以后,GDP逐季增長,宏觀經(jīng)濟步入一個新的上升周期。可以說,2002年、2003年的經(jīng)濟蓬勃增長是1998年以來積極的財政政策和WTO效應(yīng)的集中反映,其中地方政府、FDI投資在其中扮演了重要角色。

　　展望2004年,財政主導(dǎo)的政府投資、出口的增幅都將下降。財政方面,雖然仍堅持積極的財政政策,但投向卻更多地傾斜于公共財政,2003年銀根緊縮以及加強土地批租管理,對房地產(chǎn)、基建行業(yè)有負面影響。從10月份的數(shù)據(jù)看,已經(jīng)有一些跡象值得關(guān)注:10月完成投資3954億元,增長22.6%,比上月增幅回落3.9個百分點；當(dāng)月新開工項目9056個,比上月減少17.8%；10月份新增貸款僅640億元,是1997年以來月度最低值。外商直接投資方面,今年前5個月FDI增幅48.15%,但前10月累計增幅只有5.8%,外資流入呈放緩趨勢。雖然這些月度的數(shù)據(jù)不能代表明年經(jīng)濟增長的方向,但我們必須關(guān)注這些跡象是否延續(xù)。

　　2004年宏觀經(jīng)濟有兩方面因素是決定性的:一是十六屆三中全會及經(jīng)濟工作會議的基調(diào):總量控制、結(jié)構(gòu)調(diào)整；二是民間投資、消費的增長速度。

　　十六屆三中全會的主旨是完善社會主義市場經(jīng)濟體系,解決過去20年快速改革開放過程中沉積的體制性問題和障礙。這樣的戰(zhàn)略決策有三層含義:第一,目前中國經(jīng)濟還處于快速發(fā)展的階段,全球產(chǎn)業(yè)向中國的轉(zhuǎn)移、13億人口的消費,都能保證中國經(jīng)濟能有相當(dāng)長階段的繁榮和發(fā)展。因此,必須抓緊這段難得的繁榮時期來解決歷史遺留問題；第二,體制性問題已經(jīng)成為阻礙經(jīng)濟發(fā)展的瓶頸,如以銀行為代表的金融體系的風(fēng)險等,必須利用經(jīng)濟繁榮的階段化解這些問題；第三,城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)、東西部差距等重大的內(nèi)部矛盾,必須從深層次上協(xié)調(diào)。

　　由是,本屆政府,或本屆政府執(zhí)政的早期階段,主要任務(wù)是協(xié)調(diào)、統(tǒng)籌幾大關(guān)系:第一,總量控制和結(jié)構(gòu)優(yōu)化,經(jīng)濟平穩(wěn)運行(而非加速增長)；第二,積極財政政策轉(zhuǎn)型,穩(wěn)健的貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策協(xié)調(diào)配合；第三,抓住結(jié)構(gòu)調(diào)整主線,提升制造業(yè)水平,發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)；第四,國有經(jīng)濟布局的戰(zhàn)略性調(diào)整,大力發(fā)展和積極引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟；第五,協(xié)調(diào)國際國內(nèi)兩個市場、兩種資源,統(tǒng)籌國內(nèi)發(fā)展和對外開放。

　　民間投資方面,首份民營經(jīng)濟分析報告顯示,前9個月民營經(jīng)濟固定資產(chǎn)投資接近1萬億,同比增長30%,是8年以來最高的。而1-10月,國有及其他經(jīng)濟類型累計完成投資30467億元,可見民營經(jīng)濟投資已經(jīng)占總投資的1/3強。同時,前10月企事業(yè)單位自籌資金從去年同期的增長28.5%提高到今年的48.6%,而預(yù)算內(nèi)資金的增長從去年的42.2%下降到2.7%。可見我們的經(jīng)濟增長的驅(qū)動力量正從政府轉(zhuǎn)向市場。今后民間投資的活躍對經(jīng)濟增長的影響將越來越大。

　　由于政府主導(dǎo)的財政、信貸投資明年將出現(xiàn)下降,信貸規(guī)模在今年已經(jīng)大發(fā)展的基礎(chǔ)上難以繼續(xù)擴大。我們認為2004年經(jīng)濟增長將延續(xù)2002年以來形成的上升周期,但大干快上、加速發(fā)展的概率較小。

　　結(jié)論:如果我們判斷明年的經(jīng)濟增長將保持今年這樣的速度,那么行業(yè)龍頭的藍籌股群體將能夠有10-20%不等的增長,如果投資人給它們的市盈率評價不變的話,它們將有10-20%的市值增長。

　　二、結(jié)構(gòu)性通貨膨脹有可能影響股票估值的標準

　　我們感覺到2004年投資人對市場的評價標準可能發(fā)生很多很重要的變化:其一是通貨膨脹的影響；其二是QFII將用國際視野來看待A股市場。

　　通貨膨脹方面,我們認為有兩大力量在主導(dǎo)原材料價格和資產(chǎn)價格,其一是美元的弱勢,其二是2001年以后貨幣供應(yīng)量和信貸的超速增長。美元弱勢有幾方面的因素:美國經(jīng)濟增長的主要推動力量是國內(nèi)消費,但美國百姓的消費率已經(jīng)高達70%,日本、歐洲只有50%,因此,消費再度增長力量有限,暫時還看不到有什么新的技術(shù)增長帶動美國新經(jīng)濟再度蓬勃增長；居高不下的財政赤字(預(yù)計2004年將占GDP5%)和貿(mào)易赤字短期內(nèi)難以改變；低利率政策面臨左右兩難的抉擇(利率低難以吸引足夠的國際資本流入美國,利率高難以刺激國內(nèi)消費和投資)。對美國來說,通貨緊縮的危害遠遠大于通貨膨脹,所以,選擇美元貶值,讓全世界人民分擔(dān)美國經(jīng)濟的不利因素是美國政府反復(fù)權(quán)衡之后的決定。從2002年開始,美元對全球主要貨幣已經(jīng)貶值15-20%,專家預(yù)計還需要再貶值類似的幅度才能達成一個相對的平衡。

　　而根據(jù)中金公司的一份報告,今年全球原材料價格的上漲,與石油價格有70%以上的相關(guān)度。如果美元繼續(xù)弱勢,石油、銅等戰(zhàn)略原料、工業(yè)原料以及黃金等貴金屬的價格將繼續(xù)上漲,從而形成成本推動型通貨膨脹。

　　2001年以后穩(wěn)健的貨幣政策已經(jīng)悄然寬松,貨幣供應(yīng)量和信貸增長超過GDP增長10個百分點,這些貨幣在金融體系內(nèi)短距離循環(huán),并在地方政府投資沖動下流向房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)受到央行和國務(wù)院高層的高度關(guān)注。

　　三季度以來農(nóng)產(chǎn)品價格的上漲,已經(jīng)有跡象顯示中國可能逐漸走出通貨緊縮的泥潭,但由于絕大多數(shù)工業(yè)品仍然是供大于求,未來全面性的大規(guī)模的通貨膨脹難以發(fā)生,但充裕的資金、不斷增加的社會財富對股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格的沖擊還是不容忽視的。

　　結(jié)論:如果2004年有3%以下的溫和通貨膨脹,股票這種虛擬資產(chǎn)的價格可能總體上浮5%或更多,其中優(yōu)質(zhì)股票的升值幅度將更大些。

　　三、QFII將引導(dǎo)投資人以國際視野更理性客觀地看待A股市場的問題和巨大機遇

　　2003年11月18日,瑞銀再次申請QFII額度3億美元。至此,瑞銀的QFII總額達到6億美元,和國內(nèi)一個大型基金的規(guī)模已經(jīng)不相上下。而同時QFII的總規(guī)模也達到了16.5億美元,預(yù)計到年底,QFII的總規(guī)模可能達到18億美元,相當(dāng)于2家中等規(guī)模的基金管理公司。在國內(nèi)股市持續(xù)低迷的時候QFII的不斷增資顯示了國外投資者對我國市場的前景看好,也說明了被大多數(shù)國內(nèi)投資者看淡的股市中有閃光的地方。

　　站在QFII的角度看A股市場,其凈資產(chǎn)收益率、紅利收益率與新興市場的其他國家比起來,是比較低的。根據(jù)2003年三季度報告,A股公司凈資產(chǎn)收益率在6%左右,全年8%左右,已經(jīng)是近三年最高的。而MSCI編制的馬來西亞、泰國、印尼、南韓、巴西等的成分股指數(shù)的凈資產(chǎn)收益率都在8-20%左右,A股公司的收益率僅高于臺灣、日本,紅利收益率則更低。所以,A股市場本身還需要苦練內(nèi)功,加強自身的盈利能力。

　　但是由于中國經(jīng)濟的高速成長,14億人口的消費潛力以及豐富的礦產(chǎn)儲備,站在全球視野的QFII或許會認為A股市場的公用事業(yè)、消費品、礦產(chǎn)類、商業(yè)公司股票很有吸引力。換言之,QFII作為非常重要的,力量越來越大的增量資金,他們?nèi)绻�看好A股市場上被低估的行業(yè)、股票,則這股資金推動的行情將很可觀。而A股市場部分行業(yè)被低估的比例越大,價值恢復(fù)的行情就越可觀。

　　表1:國內(nèi)外股市電力、煤氣自來水、煤炭、有色金屬、鋼鐵、汽車等行業(yè)樣本股市盈率比較

市盈率(倍)  電力  煤氣自來水  煤炭  有色金屬  鋼鐵  汽車  
    國內(nèi)市場  19.12    28.07    23.65   24.91   12.81  19.62  
    美國市場  17.78    24.54    29.02   40.20   35.37  12.27

　　四、基礎(chǔ)原材料、電力是目前爭議最少的行業(yè),鋼鐵行業(yè)的市盈率、增長率水平放在國際視野下仍然是低估

　　上面我們分析了影響2004年市場的幾個最重要的因素。首先,經(jīng)濟仍然處于一個新的增長周期的初級階段,政府不施以任何推動力量,經(jīng)濟都將保持一個慣性的增長。這樣,原材料、電力作為最重要的上游行業(yè),必然受益；其次,美元的疲弱必然導(dǎo)致國際市場上原材料價格的上升,其中黃金作為準貨幣,與美元的負相關(guān)性必然導(dǎo)致它持續(xù)的上升,從而對整個貴金屬、稀有金屬板塊有利；第三、如果消費沒有大幅的增長,工業(yè)品的價格沒有較大的增長,制造業(yè)的企業(yè)比較難于把上游原料漲價的壓力傳導(dǎo)到消費者,因此,制造業(yè)企業(yè)的業(yè)績分化是必然；第四,站在QFII的角度看,凡估值低于國際市場平均水平的A股公司都將納入他們的視野,如果這些企業(yè)在公司治理結(jié)構(gòu)方面沒有問題,則很有可能成為這些新資金的增倉對象。

　　從上述表中可以看出,電力、煤氣和自來水行業(yè)國內(nèi)市場和美國市場的市盈率水平相差不大,而煤炭和有色金屬行業(yè)則低于國外水平,制造業(yè)方面,國內(nèi)鋼鐵行業(yè)明顯偏低,而汽車行業(yè)則略高。

　　因此,2004年我們首先看好原材料行業(yè),標普500分類指數(shù)中金屬礦產(chǎn)指數(shù)最近三年最低市盈率是56倍,而制造業(yè)的平均市盈率低得多,這和資源的不可再生性有著密切關(guān)系。從某種意義上說礦產(chǎn)資源的儲量就是收益現(xiàn)金流量,不存在折現(xiàn)問題,一個礦產(chǎn)公司的理論價值估計應(yīng)該依據(jù)收益現(xiàn)金流(儲量現(xiàn)值)來進行,而不是套用制造業(yè)采用的收入折現(xiàn)方法。如果從這樣的理念角度來看,目前我們煤炭、有色金屬行業(yè)的優(yōu)質(zhì)股票至少有50-100%的上升空間(見表2)。

　　其次,電力、煤氣自來水等公用事業(yè)行業(yè)也是穩(wěn)定增長、爭議最少的行業(yè)。國內(nèi)市場這類股票的市盈率定位和國外相差不大,但這個市盈率水平顯然沒有體現(xiàn)出國內(nèi)工業(yè)化和城市化的發(fā)展進程,也存在低估的成分(見表3)。

　　同樣道理,鋼鐵行業(yè)在已經(jīng)完成工業(yè)化的西方是典型的夕陽產(chǎn)業(yè),但在經(jīng)濟起飛、重工業(yè)化的中國,其需求和增長空間依然有,目前鋼鐵股整體市盈率也存在低估(見表4)。

　　五、非核心資產(chǎn)類股票:是否有大級別反彈取決于國有股減持方案以及通貨膨脹水平

　　很顯然,市場已經(jīng)進入機構(gòu)投資者時代,價值投資理性投資的理念已經(jīng)深入人心,但證券市場有其自身的規(guī)律和特點,決定股票這種虛擬資產(chǎn)價格的不僅有內(nèi)在價值,還有供求關(guān)系的影響。而供求關(guān)系則和市場外部政策對多數(shù)股票的價格波動有重大影響。

　　我們認為,2004年有兩大預(yù)期:一是國有股減持全流通過程中或許有對流通股東的補償,二是美元持續(xù)走弱下人民幣升值預(yù)期。如果這兩大預(yù)期能夠?qū)崿F(xiàn)或部分實現(xiàn),非核心資產(chǎn)類的股票就有了大幅上升的理由和借口。

　　表2：石油、煤炭、貴金屬公司中部分每股收益高、動態(tài)市盈率較低的品種

股票代碼 股票名稱  12月18日  每股收  流通A股  總股本  每股凈資 市盈率
                  收市價(元) 益(元)  (萬股)   (萬股)   產(chǎn)(元)   (倍)  
 000956  中原油氣   11.32    0.504    25500   87465    4.814   16.85   
 600296  蘭州鋁業(yè)   10.28    0.454    11000   29500.45 4.941   16.98   
 600357  承德釩鈦   9.48     0.414    10000   38033.35 4.077   17.17   
 000817  遼河油田   9.48     0.407    20000   110000   2.698   17.47   
 600740  山西焦化   14.04    0.588    8450    20285    4.181   17.91   
 600205  山東鋁業(yè)   16.6     0.69     16000   56000    3.168   18.04   
 000807  云鋁股份   7.55     0.298    13400   36400    3.938   19.00   
 000933  神火股份   12.7     0.442    9100    25000    4.435   21.55   
 600531  豫光金鉛   9.12     0.299    8100    22826.91 4.38    22.88   
 600595  中孚實業(yè)   8.85     0.289    6500    17586.75 3.986   22.97   
 600123  蘭花科創(chuàng)   9.49     0.281    14400   37125    2.638   25.33   
 600188  兗州煤業(yè)   10.11    0.299    18000   287000   3.732   25.36   
 600348  國陽新能   10.76    0.318    15000   48100    3.892   25.38   
 000630  銅都銅業(yè)   8.64     0.252    18252   46555.6  4.554   25.71   
 000668  武漢石油   9.51     0.262    4174.03 14684.19 2.567   27.22   
 000983  西山煤電   9.09     0.248    28800   80800    3.978   27.49   
 600456  寶鈦股份   10.91    0.269    6000    20008    3.186   30.42   
 000968  神州股份   7.15     0.172    15000   39519    3.168   31.18   
 600408  安泰集團   8.81     0.208    7000    23000    2.884   31.77   
 600549  廈門鎢業(yè)   14.77    0.322    3000    12000    4.939   34.40   
 600395  盤江股份   7.86     0.167    12000   37130    3.342   35.30   
 600362  江西銅業(yè)   7.29     0.141    23000   266403.8 1.891   38.78   
 600432  吉恩鎳業(yè)   11.63    0.164    6000    19000    2.544   53.19   
 600547  山東黃金   14.95    0.206    6000    16000    3.199   54.43   
 600459  貴研鉑業(yè)   10.15    0.122    4000    8595     4.275   62.40  

　　表3：電力行業(yè)部分每股收益高、動態(tài)市盈率較低的品種

股票代碼 股票名稱  12月18日  每股收  流通A股  總股本  每股凈資 市盈率
                  收市價(元) 益(元)  (萬股)   (萬股)   產(chǎn)(元)   (倍)  
 600780  通寶能源   7.55     0.345   33770.59 58196.06 2.216   16.41   
 600098  廣州控股   11.07    0.497   23400    125280   4.689   16.71   
 000027  深能源 A   8.95     0.358   48631.62 120249.5 2.75    18.75   
 600011  華能國際   16.96    0.659   25000    602767.1 5.524   19.30   
 000037  深南電 A   13.78    0.523   6484.61  54796.6  2.591   19.76   
 000531  穗恒運 A   9.36     0.35    10782.16 26652.13 2.607   20.06   
 000096  廣聚能源   7.65     0.284   13600    52800    3.391   20.20   
 000539  粵電力 A   10.3     0.37    39147.6  265940.4 2.864   20.88   
 600886  *ST華 靖   14.33    0.507   10731.7  28174.58 3.432   21.20   
 600642  申能股份   14.02    0.493   41099.2  179308.8 4.524   21.33   
 000601  韶能股份   8.42     0.287   17157.9  39038.05 5.017   22.00   
 600795  國電電力   10.93    0.363   35194.8  140229.3 3.739   22.58   
 600236  桂冠電力   10.45    0.343   14333.33 67536.3  4.216   22.85   
 600101  明星電力   12.19    0.389   9500.4   16980.54 6.457   23.50   
 600509  天富熱電   6.55     0.202   9000     25362.75 2.66    24.32   
 600310  桂東電力   10.8     0.329   4500     15675    4.169   24.62   
 000767  漳澤電力   9.23     0.264   15600    56550    3.025   26.22  

　　表4：鋼鐵行業(yè)部分每股收益高、動態(tài)市盈率較低的品種

股票代碼 股票名稱  12月18日  每股收  流通A股   總股本  每股凈資 市盈率
                  收市價(元) 益(元)  (萬股)    (萬股)   產(chǎn)(元)   (倍)  
 600282  南鋼股份   9         0.693  14400.00  50400    4.085    9.74   
 000717  韶鋼松山   9.97      0.762  37020.00  83820    4.743    9.81   
 600231  凌鋼股份   8.22      0.592  21378.50  52390    3.29     10.41   
 600087  南京水運   6.89      0.472  14722.01  47960.3  4        10.95   
 000629  新 鋼 釩   7.16      0.486  31608.27  103958.3 5.129    11.05   
 600307  酒鋼宏興   8.31      0.563  20000.00  72800    3.564    11.07   
 600477  杭蕭鋼構(gòu)   13.97     0.629  2500.00   7736.68  2.659    16.66   
 600126  杭鋼股份   8.88      0.593  16575.00  64533.75 3.982    11.23   
 000778  新興鑄管   11.07     0.732  21970.00  62148.77 4.165    11.34   
 600569  安陽鋼鐵   6.92      0.456  27500.00  134549   3.853    11.38   
 600581  八一鋼鐵   6.57      0.425  15600.00  49131.34 3.796    11.59   
 000825  太鋼不銹   5.06      0.322  58500.00  129140.4 2.935    11.79   
 600102  萊鋼股份   6.95      0.425  20280.00  92227.3  4.549    12.26   
 000709  唐鋼股份   5.02      0.307  56603.28  195497.9 3.757    12.26   
 600019  寶鋼股份   7.17      0.425  187700.00 1251200  2.698    12.65   
 000932  華菱管線   5.36      0.317  45000.00  176537.5 3.145    12.68   
 600001  邯鄲鋼鐵   5.74      0.331  49000.00  148655.3 4.746    13.01   
 600808  馬鋼股份   4.58      0.262  60000.00  645530   2.1      13.11   
 000898  鞍鋼新軋   5.34      0.306  75285.72  296185.7 2.842    13.09 

　　本版作者聲明：在本機構(gòu)、本人所知情的范圍內(nèi)，本機構(gòu)、本人以及財產(chǎn)上的利害關(guān)系人與所評價的證券沒有利害關(guān)系。

　　本版文章純屬個人觀點，僅供參考，文責(zé)自負。讀者據(jù)此入市，風(fēng)險自擔(dān)。

　　(大鵬證券綜合研究所王曉路)