中國銀河證券研究中心 陳健

　　11月8日香港超人李嘉誠的長子---長江實業(yè)集團副主席李澤鉅以私人名義出價6.5億加元，擊敗了美國塞爾伯呂資本管理公司(Cerberus)，取得加拿大航空31%的股權(quán)。正當大家認為加航向擺脫破產(chǎn)困境邁出了一大步之際，風云又突起，兩周后Cerberus提出了十分闊綽新的收購建議，要求加航重新考慮。一時間加航何去何從成為資本市場所關(guān)注的焦點，一場 看不見硝煙的“空中爭奪戰(zhàn)”已展開。事實上加航控制權(quán)的爭奪戰(zhàn)從一開始就有許多家，如金融巨頭索羅斯旗下公司、國際銀行業(yè)巨擘—德意志銀行和花旗銀行等都曾參與其中。那么加航到底有何吸引力，引無數(shù)英雄竟折腰？

　　加航作為加拿大最大、全球第十一大航空公司，由于受經(jīng)濟放緩、伊拉克戰(zhàn)爭及非典疫情爆發(fā)等不利因素影響，航空業(yè)客流量驟減，在過去的3年半里共虧損26億加元，債務總額高達121億加元，不得不申請破產(chǎn)保護。不管加航最終花落誰家，從各路英豪紛紛爭奪這個香餑餑的事件本身，可看出加航或者航空行業(yè)已具備較高的投資價值，否則他們也不會重拳出擊。特別是超人李嘉誠家族更是投資高手，此次出手表明在陸地和海洋上都有著強大影響力的李氏家族要向空中發(fā)展了。1993年李嘉誠購入英國移 動電話公司Rabbit，6年之后李把易名為Orange賣出，凈賺1180億港元；10年前斥資收購加拿大赫斯基石油，當時日虧500萬港元，今天已經(jīng)成為李超人手中的一個金手指，日賺1500萬港元。人退我進，人棄我取，這是李嘉誠成為超人的訣竅之一，即為“超人逆市投資策略”。低谷過后是高峰，在低潮期以低價入市，到高峰期再以高價脫手，這是李嘉誠積累財富屢戰(zhàn)屢勝的招數(shù)，也是行業(yè)投資的真諦。盡管世界航空業(yè)并未走出嚴冬，但李嘉誠給出的理由之一是已經(jīng)有越來越多的中國人在中、加之間往返，李氏眼光獨到，令人不能不對航空業(yè)另眼相看。長袖善舞的李嘉誠對市場起伏有著異常敏銳的觸覺，此次對航空業(yè)的出擊，極有可能是為迎接新的高峰埋下伏筆。

　　再聯(lián)系到國內(nèi)航空股的現(xiàn)況，可發(fā)現(xiàn)雖然國內(nèi)航空業(yè)受非典影響業(yè)績處于低谷，同時國際成品油價格的高漲也一定程度上提高了航空成本，但具有天然壟斷性的航空股目前具有眾多的優(yōu)勢，能持續(xù)分享中國GDP增長，有望成為坐地收銀板塊。國家統(tǒng)計局的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,中國民航全行業(yè)9月份完成運輸總周轉(zhuǎn)量17.94億噸公里、旅客周轉(zhuǎn)量134.86億人公里及貨郵周轉(zhuǎn)量5.45億噸公里,分別較去年同期增長17.2%、16.3%及11.4%。民航生產(chǎn)運輸呈恢復性增長,中國民航業(yè)有望重歸高速增長軌道。根據(jù)周期性行業(yè)的投資法則，應該在行業(yè)低迷的時候買入，行業(yè)到達頂峰時拋出，直觀的做法就是高市盈率時買入，低市盈率時拋出，即“逢利空建倉，逢利多出貨”，因此相對低迷的航空股有望成為“行業(yè)、成長、價值”理念下的新選擇。

　　航空業(yè)發(fā)展空間巨大

　　中國航空業(yè)的發(fā)展空間巨大，具有發(fā)展速度快、前景看好的特點。民航運輸業(yè)是與國民經(jīng)濟發(fā)展密切相關(guān)的行業(yè)，受宏觀經(jīng)濟景氣度的影響較大，宏觀經(jīng)濟景氣度直接影響到居民可支配收入額、貿(mào)易額的增減，進而影響航空旅行和航空貨運的需求。根據(jù)國際民航業(yè)的發(fā)展經(jīng)驗，民航運輸?shù)某砷L期一般能持續(xù)30—40年，我國民航業(yè)在未來20年仍將保持較高的增長速度。由于我國經(jīng)濟進入新一輪增長周期，今后十年GDP增長速度估計為7%以上，根據(jù)國際航空業(yè)經(jīng)驗統(tǒng)計，航空運輸?shù)脑鲩L速度為GDP的2倍，我國航空業(yè)應能保持14%以上的年增長率。事實上1991—2001年國內(nèi)航線旅客運輸量年平均增長率為15.9%，貨郵運輸量年平均增長率為17.3%。據(jù)預測，未來20年中國航空客運周轉(zhuǎn)量將達到6277億人公里，年均增長率將達到8.3%，而貨運周轉(zhuǎn)量的增長要高于客運，年均增長率為11.3%，到2022年達到439.1億噸公里。中國民航今后20年共需補充1901架客機，將成為世界上僅次于美國的第二大航空市場。從目前的情況來看，實際增長比預期的要理想。我國航空業(yè)有著廣闊的發(fā)展空間，而行業(yè)空間的存在就提供了在行業(yè)內(nèi)屬于佼佼者的上市公司主營業(yè)務收入的增長空間，因此航空股有望從“行業(yè)、成長、價值”擇股理念中脫穎而出。

　　航空業(yè)面臨較大發(fā)展機遇

　　我國航空業(yè)還處在幼稚期，整個民航系統(tǒng)的飛機架數(shù)還不如美國一家大航空公司的飛機架數(shù)，從目前情況來看，我國航空業(yè)正面臨著前所未有的發(fā)展機遇，這得益于三方面因素：一是航空業(yè)的產(chǎn)業(yè)整合賦予了航空股新的投資機會，因為產(chǎn)業(yè)整合的主要特征就是一些優(yōu)勢企業(yè)兼并一些弱勢企業(yè)，上市公司大多是優(yōu)勢企業(yè)，因此行業(yè)整合有助于提升航空股的業(yè)務收入。三大航空集團(南航、國航、東航)占國內(nèi)航空運輸市場的80%份額，規(guī)模的擴大提高了航空公司的競爭力，同時也使航空公司在各資源方面進行優(yōu)化配置，降低了經(jīng)營成本。二是運輸結(jié)構(gòu)的改變?yōu)楹娇諛I(yè)提供增長空間。目前我國航空運輸量占運輸總量的不到1%，遠低于發(fā)達國家的水平，發(fā)展空間廣闊。根據(jù)世界民航發(fā)展規(guī)律，航空運輸在我國綜合運輸體系中所占的比例將大幅度提高，而相對份額的擴大能為航空業(yè)提供增長的動力。三是旅游業(yè)的繁榮為航空運輸提供持久動力。2002年我國旅游業(yè)繼續(xù)繁榮，中國入境旅游、國內(nèi)旅游、出境旅游三大市場都實現(xiàn)了快速增長。其中入境旅游人數(shù)超過9700萬人次，比上年增長12%，因公因私出境人數(shù)超過1600萬人次，增長近40%旅，因此旅游的興旺為航空運輸提供了巨大的客源。

　　內(nèi)、外資購并題材

　　民航業(yè)屬于較高管制的行業(yè)，隨著2002年《民航體制改革方案》、《外商投資民用航空業(yè)規(guī)定》的出臺，表明我國民航業(yè)的管制在放松。隨著民營資本、外資的進入，航空公司市場化程度的提高，我國民航業(yè)將進入規(guī)模擴張的新階段。并購題材一方面來自于行業(yè)內(nèi)的兼并收購，通過積極尋求戰(zhàn)略投資者以及戰(zhàn)略調(diào)整，使經(jīng)營狀況顯成效。另一方面也來自外資并購，在《外商投資民用航空業(yè)規(guī)定》中，外商投資范圍和投資比例明顯擴大，明確了外商可以通過購買股票參與投資民用航空業(yè)。航空股不少均有著外資股的股本結(jié)構(gòu)，比如說東方航空是A、H股公司，山東航空是B股公司，南方航空是A、H股公司，海南航空則是A、B股公司，上海航空雖是純A股公司但也有外資發(fā)起人股。航空業(yè)內(nèi)大規(guī)模的并購是其前景讓市場憧憬的原因之一，如海南航空，其在2000年之前就走完了從增資擴股到引進外資股最后進軍國際資本市場幾大步，通過一系列的兼并重組，實力不斷增強。由此可見，航空股在外資購并題材上有著較為獨特的優(yōu)勢，因此航空業(yè)內(nèi)、外資并購賦予了航空股新的投資機會，

　　與國際定位接軌的潛力

　　世界航空業(yè)已處于成熟的發(fā)展階段，而我國航空業(yè)卻處于快速增長階段。根據(jù)YAHOO財經(jīng)的數(shù)據(jù)，美國行業(yè)的平均市盈率為21左右，航空業(yè)的市盈率為35，比行業(yè)平均市盈率高66.7%。與美國航空業(yè)低成長甚至是負成長相比，中國航空業(yè)穩(wěn)定、低風險、快速成長，其所應的行業(yè)市盈率應遠高于市場平均市盈率。目前我國A股平均市盈率為35倍左右，如果按美國航空業(yè)股的相對溢價來看，中國航空股應獲得58以上的市盈率。由于SARS的影響，國內(nèi)航空股的上半年業(yè)績大幅下滑，但三季度已可全面恢復，從一個較長的時間跨度而言，航空股已被低估，未來股價上漲的空間較大。對于一個處于相對壟斷行業(yè)的企業(yè)來說，暫時的困境并不能降低企業(yè)未來的價值，配合中國高速增長的經(jīng)濟現(xiàn)實，航空股的潛力必將體現(xiàn)出來。

　　四大天王　各領(lǐng)風騷

　　目前國內(nèi)A股市場的航空公司有南方航空、東方航空、海南航空及上海航空，此外還有山東航空(200152)B股。從盤面上觀察，目前潛伏在航空板塊內(nèi)的主力，其前瞻性與去年建倉汽車板塊的主力資金不相上下。事實上航空股本應在上半年就展開“價值發(fā)現(xiàn)”行情，只不過被突如其來的非典不小心撞了一下腰。但SARS對航空業(yè)只是一種突發(fā)性影響，其長遠前景是不會因此而有所改變的，航空業(yè)已經(jīng)重新步入正常的發(fā)展軌道中。我們認為航空業(yè)將在五年內(nèi)存在并高速發(fā)展，其成長性相當高，航空板塊中的四大天王都存在著強烈的上升要求，有望加盟核心資產(chǎn)中的“最核心”。

　　南方航空(600029)，在四家上市航空公司中最具規(guī)模。總部位于廣州，享有作為華南交通樞紐及依托珠三角地區(qū)的環(huán)境優(yōu)勢。除廣州之外，還擁有深圳、珠海、汕頭、廈門、海口、鄭州、武漢、長沙、桂林、貴陽等地區(qū)航線基地，在國內(nèi)形成了較高的市場占有率。優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)構(gòu)成特別是實力雄厚的機隊，加上航線資源優(yōu)勢，較好地保障了南方航空的經(jīng)營效率和盈利能力。在經(jīng)營中，南方航空以高于行業(yè)平均水平的飛機利用率、資產(chǎn)管理效率以及較低的單位成本、穩(wěn)健的財務結(jié)構(gòu)、良好的現(xiàn)金流，取得了較高的盈利水平和未來發(fā)展空間。第三季度眾家基金對南方航空增持1.5億股以上,占其流通盤的15%以上。目前南方航空仍然虧損,但從三季度報表中可以看出公司的單季收益達到了0.09元,因此2004年的預測每股收益有望大幅增長。

　　東方航空(600115)，東方航空集團是民航總局直屬的三大航空集團之一，其總部及運營基地在上海。上海作為中國經(jīng)濟龍頭，正迅速向建設國際經(jīng)濟中心、貿(mào)易中心、金融中心和航運中心的目標邁進，進出口貿(mào)易的擴大、商務活動的頻繁、文化藝術(shù)的廣泛交流將促進航空運輸市場的進一步繁榮，東方航空的客貨運輸周轉(zhuǎn)量也有望相應提升。

　　海南航空(600221)，已成為繼三大航空集團之后中國最大的獨立航空公司。近年來，通過對長安航空、新華航空和山西航空實施兼并重組，海南航空獲得了更多的優(yōu)質(zhì)航線資源和更大的經(jīng)營空間。目前以海口、北京、寧波、西安和太原為中心，擁有覆蓋華北、華東、華南、中南、西南及西北地區(qū)五十多個大中城市的航線網(wǎng)絡，初步形成了較為完善和合理的全國干支線航線布局，通過干支搭配，提高了市場份額，增強了競爭能力，目前的虧損局面并不會改變今后良性發(fā)展趨勢。

　　上海航空(600591)，與東方航空一樣，上海航空也以上海這一國際化都市作為運營基地，高比例的商務旅客構(gòu)成使其在航線收益率方面享有得天獨厚的優(yōu)勢。雖然在規(guī)模上無法與東方航空展開正面競爭，但是優(yōu)良的資產(chǎn)質(zhì)地和較高的資產(chǎn)管理效率，高效的財務結(jié)算和營銷系統(tǒng)，良好的服務以及較高的客戶滿意度，使上海航空做到了管理出效益，具備了良好的盈利能力。受非典影響業(yè)績下滑非常厲害,今年上半年每股虧損高達0.27元。但在第三季度就大幅盈利，每股收益達到0.27元，使前9個月每股虧損下降到0.003元，表明主營業(yè)務盈利能力較強。