燕京華僑大學校長 華生

　　中國股市中，流通股與非流通股產權關系定義不清的問題，現在已經引起了大家的普遍關注。自從幾年前國有股試圖以1∶1的比例流通減持遭到市場抵制以后，人們為非流通股向流通股轉化定價嘗試和尋找了各種指標和方法。在廣泛研究討論和比較之后，人們逐步認識到，現有的各種財務或計量指標，固然是成本核算的重要工具，也是市場經濟中人們特別 是投資銀行估價企業資產或股權的參照系，但它們其中的任何一個指標或其組合，都有其自身的局限性，不能成為市場化評價的標準或依據，這也是計劃經濟采用各種指標包括復雜的指標體系考核最終歸于失敗的原因。因此最近的一個可喜進展是，現在越來越多的人主張放棄用統一的指標或尺度為非流通股定價，而轉為以流通股與非流通股雙方自愿的市場化方式定價。這顯然是沿著正確方向邁出的重要一步。

　　但是，現在很多人主張的由流通股股東與非流通股股東，以雙方自愿和協商一致的方式來達到問題的解決，盡管采取了分散化的形式，似乎能適應不同企業的不同情況，但由于缺乏市場發生作用的必要條件，因而在理論和實踐上并不可行。因為市場經濟正常運轉的基本條件是競爭充分，即買賣雙方至少有一方具有選擇性，買、賣或交易雙方沒有壟斷權力，否則就會導致市場失敗或失效。在我國的歷史條件下，流通股與非流通股在進入同一企業結為利益相關的股東關系時沒有說清和定義清產權關系，因而失去了在交易前選擇進入或不進入的機會。現在雙方已鎖定為一對一關系的事后，任何一方都失去了不與對方交易的權利，即雙方均擁有對方只能與自己交易的壟斷權力。在這種情況下，市場機制主要是選擇或競爭機制沒有發揮作用的空間和余地，因而每個企業的雙方都達成一致的機會就很渺茫了。以我國一只鋼鐵龍頭股為例，該股每股凈資產2.5元，市價6.5元。非流通股若以10倍動態市盈率6元出價，在國際市場上也是公允價格，不能算高。而流通股股東以3元錢出價，比凈資產溢價20%，出價也不算低，但雙方差距一倍，各有各的道理，幾乎不可能用協商一致的辦法解決。況且流通股高度分散，誰也不聽誰的，非流通股大多要國資委給一個統一定價口徑。因而這往往是轉移而不是解決矛盾的辦法。　要打破在事后交易中雙方鎖定關系的壟斷地位，按照市場經濟的解決辦法，必須引入競爭機制，從而給雙方或至少給一方有選擇權。因此，實現非流通股與流通股的并軌，必須通過公開競價的方式，實現市場化除權，消除股權分裂。

　　對于希望轉讓股份或控股權的非流通股，需要進行公開競價。讓潛在的購買者競價成交。非流通股按競價全額配售給流通股股東，競價成功者按競價與流通股市場價的除權價成為新的流通股大股東。流通股股東可以選擇接受配售，也可選擇放棄配售取得補償差價，其利益得到了可靠保證。這種市場公開競價、配售轉讓方式，實現了非流通股股東與流通股股東的雙向選擇，是公平和無爭議的市場化解決方式。

　　對于希望繼續保持控股權的非流通股大股東，無法引入其它競爭者的市場競價，可由原大股東自己單獨公開競價，申請除權轉為流通股，但此時原大股東要履行要約收購義務。如流通股股東覺得除權價不能保障自己的利益，可按此價全部賣給大股東，保證自己權益不受損害。如原大股東出價不合理，絕大部分流通股股東賣出股票，該公司不滿足上市條件，應與退市，并在若干年內不得上市。這樣，由于在一方壟斷控股權的情況下，給另一方即每一個流通股股東以保底的選擇權(注意：這一點特別重要，關系到每個股東自身財產權的事，在一切可能的場合，都不能通過包括股東大會的集中決策來決定，而要由每個股東各別自行決定)，同樣保證了流通股股東權益，市場機制仍然有效發揮了作用。

　　由此可見，非流通股股東與分散的流通股股東通過協商達成一致只是市場化解決辦法中的一個例外或特例，而不能作為普遍情況。設立流通股股東大會只是在股權分裂時為保護流通股股東利益的一種特殊過渡措施，以限制非流通股股東對流通股即中小投資者利益的侵害，和鼓勵上市公司向全可流通規范化的轉化。因此，流通股股東大會不能主動贊同或決策，而只是對若干切身利害問題具有否決權的被動裝置，其作用決不可夸大。

　　有人認為，股權規范化改革采取市場化的思路，可以像包產到戶那樣發揮群眾首創精神，由各個公司自行談判解決，不需要規定任何指導方針和定價原則。這是一種模糊認識。包產到戶（其實是大包干，即包干到戶）就是大原則，其核心就是人口為準，分田到戶，集體產權。這個原則禁止了其它各種形式的解決辦法包括農村土地的交易和拍賣。正因為中央一再重申和堅決貫徹了這個統一原則，才保證了農村改革的順利進行和成功。股權規范化改革要取得成功，避免操縱、爭議、踢皮球，也必須堅持一個統一的原則，這就是市場化的公開競價除權。有了這個指導原則，就可以充分發揮市場及其參與者的作用，有序地實現股權規范化和全可流通改造。