本報記者 段春華

　　近期股市全流通問題成了市場關注的焦點，為探究中國股市如何實現全流通以及如何保護流通股股東權益問題，記者采訪了中國人民大學金融與證券研究所所長吳曉求教授。他提出，在實現股市的全流通過程中，保護流通股股東權益要從起點上、源頭上做起。設計出適當的機制、適當的價格，實際上就是保護流通股股東權益。

　　雙方分攤結構性變革成本

　　吳曉求說，股市的全流通過程是中國股市一個結構性變革，其實質是利益上的調整，而不是簡單的規模性擴張。結構性調整需要付出成本，社會需要為此付出成本，接下來的問題是成本分攤的比例和方式。流通股股東在股價的下跌中已經承擔了足夠大的成本，已經承擔了結構性變革中所需要承擔的成本；而非流通股股東到目前為止還沒有承擔任何的結構性變革成本，他們需要承擔的成本和形式與流通股股東是不一樣的。無論是以“還利于民”，還是“讓利于民”的思路，非流通股的流通都不能按市價來變現。非流通股股東所應承擔的成本體現在變現價格和流通股價格的差距上，這個變現價格顯然要比流通股股價低得多。

　　全流通應考慮三個要點

　　吳曉求認為，中國股市是一個股權流動性分裂的市場，正是這種結構性矛盾造成了中國股市的大量關聯交易、內幕交易等問題。股權流動性分裂使得全體股東的利益是相互矛盾的，特別是流通股股東和非流通股股東的利益是對立的，如流通股股東的利益和市場價格、公司業績有關，公司業績的上升利于股價的上升，利于流通股股東，但并不能為非流通股股東帶來利益。非流通股股東的資產價值和公司業績沒有太大關系，但和關聯交易、融資有關系，非流通股股東需要通過增發等方式進行融資來獲得利益，兩者缺乏利益一致性的制度基礎。

　　基于以上情況，吳曉求提出，在非流通股的流通過程中，有三個要點要特別注意。一是要有通行的原則。也就是說可以有多種選擇方案，但要有一個統一的原則，比如正確認識非流通股和流通股這兩種股份的歷史成本，即它們所承擔的風險是不同的，通過統一的原則把定價機制確定好。二是價格的確定。非流通股變成流動性資產，其價格怎么確定，每股凈資產是個基本的依據，當然也可考慮最近三年的盈利能力。三是要確定路徑，就是非流通股變成流通股的路徑怎么確定。

　　制度設計需權衡多種因素

　　吳曉求認為，實現非流通股的流動性，不外乎配售、折股、增發加回購三種方式，當然這三種方式都或多或少存在著問題。

　　他指出，配售會導致股權高度分散化，導致沒有一個穩定的大股東。增發加回購是通過特別增發來回購公司的非流通股股份，然后再予以注銷，這也會導致股權高度分散化。折股方式相對公司來說是不錯的，這種方式能夠造就一個穩定的大股東，適合目前中國市場不發達、經理人信用機制并不是很好的現狀。當然這種方式在操作上也有難點，如國有股股權的縮小問題，目前主要的障礙是沒有法律依據。解決了法律依據的問題后，還需要解決大股東的賣出機制問題。在大股東的賣出機制上要解決兩個問題，一是建立預告制度，給其他投資者一個公平機會；二是建立和完善與大股東相適應的交易制度，如大宗交易制度等。

　　他最后強調，確定了適當的價格，建立起了適當的機制，實際上就客觀起到了保護流通股股東權益的作用。