李振寧/文

　　中國證券市場的股權(quán)結(jié)構(gòu)極為復(fù)雜，同一上市公司的股份在不同市場上市，就有A股、B股、H股；非流通股比重相差懸殊，從零到占85%，各種分布都有；同為非流通股，有一手的發(fā)起人股，也有協(xié)議轉(zhuǎn)讓來的或拍賣來的非流通股，大家的原始成本相差懸殊；不同時(shí)期的上市公司發(fā)行市盈率和包裝程度也不盡相同，等等。這就告訴我們用統(tǒng)一的包羅萬象的方 案去處理所有問題必然顧此失彼，所有矛盾都集中到?jīng)Q策者。

　　對所有投資者一視同仁

　　本來就是要一家一戶解決的問題，卻集零為整，測算需要多少資金來接盤，多少部門得改變政策加以配合，其結(jié)果就是沒哪個(gè)領(lǐng)導(dǎo)敢拍板。因此，由非流通股大股東聘請中介機(jī)構(gòu)制定全流通方案，在股東大會(huì)上不僅要求全體股東2/3投贊成票，而且流通股分類計(jì)票贊成票應(yīng)達(dá)到50%以上。加上后一條的理由是，在確定兩類股東利益劃分的問題上，不能由大股東單方面決定。體現(xiàn)保護(hù)中小投資者利益和證券市場整體利益的原則。有了這一條，非流通股大股東在制定全流通改制方案時(shí)就不能不顧及流通股股東的利益，雙方才有討價(jià)還價(jià)的基礎(chǔ)。

　　中國證監(jiān)會(huì)作為國務(wù)院證券監(jiān)管部門，其責(zé)任是制定游戲規(guī)則并保證游戲能在公平的環(huán)境中進(jìn)行。證監(jiān)會(huì)作為全民的證監(jiān)會(huì)，對所有投資者一視同仁。它從中國證券市場長治久安的高度提出規(guī)范上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，制定規(guī)則，保證規(guī)范的過程得以公開、公平、公正地進(jìn)行。至于規(guī)范過程中不同類別股東之間利益如何劃分，不是也不應(yīng)當(dāng)是證監(jiān)會(huì)的職責(zé)。

　　全流通的目標(biāo)和原則

　　按照公司法和證券法的要求，規(guī)范上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，使全部股份都具有可流通性。股權(quán)統(tǒng)一了，市價(jià)成為衡量大股東資產(chǎn)數(shù)量的標(biāo)準(zhǔn)，控股股東與公眾投資者的利益一致了，市場約束也就自然形成。

　　這項(xiàng)改革之所以很難就是因?yàn)樯婕安煌�利益集團(tuán)間利益的界定和劃分。每個(gè)集團(tuán)都希望在改革中能獲益，至少不受損，要使改革成功，首先要弄清非流通股和流通股兩大利益集團(tuán)各自的利益邊界。

　　非流通股的主體是發(fā)起人股，通過發(fā)行、配股和增發(fā)，其凈資產(chǎn)成幾倍、甚至十倍增長，是舊制度的最大受益者。有的學(xué)者認(rèn)為高溢價(jià)發(fā)行是國際慣例，不構(gòu)成補(bǔ)償?shù)睦碛�。問題在于我國股市中存在的是大大高于國際水平的、普遍的、長期的高溢價(jià)，它不是市場竟價(jià)形成的，而是制度缺陷，人為扭曲供求關(guān)系和價(jià)格體系所形成的。

　　考慮到在相當(dāng)長時(shí)間里，政府在股市中既當(dāng)裁判員，又當(dāng)運(yùn)動(dòng)員，讓股市為國企解困服務(wù)，把大批不具備上市條件的國企包裝上市，推銷給公眾投資者，即使從上述既得利益中拿出一部分補(bǔ)償公眾投資者，也不為過。2001年證監(jiān)會(huì)規(guī)劃委征集的4000份方案在補(bǔ)償性原則上是一致的，反映了社會(huì)各界的呼聲。

　　對非流通股大股東、特別是直接包裝上市公司的地方政府來說，他們深知在這場游戲中獲利何其豐厚，但苦于流轉(zhuǎn)不夠順暢。他們并不指望手中的股票能賣到二級市場價(jià)，賣到凈資產(chǎn)值已經(jīng)相當(dāng)不錯(cuò)了。所以協(xié)議轉(zhuǎn)讓中成交價(jià)總是在凈資產(chǎn)值附近。

　　流通股股東的訴求只有一個(gè)，就是使自己的股票成為含權(quán)股。無論你是凈值配售，還是單方面送股或其他，總之要使流通股的市盈率和市凈率降下來，使其相對投資價(jià)值提高。如果我們能夠通過改制使滬深兩市的市盈率下降1/3，與國際股市的市盈率基本接軌，就有可能在保持股市穩(wěn)中向上的情況下平穩(wěn)轉(zhuǎn)軌。在非流通股獲得可流通權(quán)的同時(shí)，使流通股獲得一定的補(bǔ)償是必不可少的。這實(shí)際上是利益平衡的原則。給流通股股東一定程度上的否決權(quán)，也正是為了形成利益平衡的機(jī)制。

　　簡政放權(quán)，讓利于民

　　中國經(jīng)濟(jì)體制改革的一條重要經(jīng)驗(yàn)就是，簡政放權(quán)、政策優(yōu)惠。改革初期為了解決農(nóng)民溫飽問題，我們實(shí)行了聯(lián)產(chǎn)承包責(zé)任制，把生產(chǎn)決策權(quán)和收入分配權(quán)還給農(nóng)民。為了吸收外資，我們下放審批權(quán)，實(shí)行兩免三減。為了解決四大國有銀行壞賬，國家出面增資，剝離不良資產(chǎn)。所有這些都暗含了國民收入再分配。

　　首先，在改制的審批程序上要簡政放權(quán)。目前上市公司中屬國資委189家大企業(yè)。但是涉及上市公司國有股轉(zhuǎn)讓都必須報(bào)國資委批。本來這些企業(yè)就是地方政府辦的，十一屆三中全會(huì)以來實(shí)行的就是財(cái)政分灶吃飯、誰投資誰受益。十六大以來逐步建立了國資三級管理的體制。地方政府能轉(zhuǎn)讓企業(yè)集團(tuán)股權(quán)，卻不能轉(zhuǎn)讓集團(tuán)下屬上市公司股權(quán)，邏輯上不通。如果涉及國企的每一個(gè)改制方案都必須拿到中央國資委來批，這不符合分散風(fēng)險(xiǎn)、提高效率的原則。建議國資委簡政放權(quán)，中央企業(yè)所屬上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓中央國資委批，地方企業(yè)則由地方國資委批。

　　第二，在全流通改制問題上，決策者要著眼全局和長遠(yuǎn)，算大賬不算小賬。非流通股按凈值不過1萬億，其中國企也就7000億，同未上市資產(chǎn)比只是個(gè)零頭。全流通改制只是要使所有股份具有可流通性，并不意味著非流通股大比例地賣出。在改制過程中，即使付出一兩千億代價(jià)，與中國證券市場長治久安的戰(zhàn)略目標(biāo)相比也是微不足道的。一旦歷史遺留問題解決，中國股市將進(jìn)入良性循環(huán)，迎來長期大牛市。在保證質(zhì)量的前提下，市場規(guī)模將以大大超過以往的速度擴(kuò)張。更多的大型國企通過中國股市融資和改制將成為可能。與此相比，花上千把億又算得了什么呢？何況這種讓利一半左右還是讓給國企(一半流通市值屬于國企、銀行和機(jī)構(gòu)資金)。因此，不要怕向二級市場讓利。

　　兩類股東達(dá)成一致的可能性

　　非流通股股東和流通股股東通過討價(jià)還價(jià)達(dá)成全流通改制方案是完全可能的。非流通股以往協(xié)議轉(zhuǎn)讓就是按凈值進(jìn)行的。按凈值配售一部分給流通股，其余部分轉(zhuǎn)為可流通股是利益的增加。即使對流通股單方面送股，凈資產(chǎn)有所攤薄，但因?yàn)楂@得了可流通權(quán)，以后在買賣、購并重組、實(shí)施股權(quán)激勵(lì)機(jī)制上有諸多好處，還可以按市場價(jià)記賬，利益也還是會(huì)增大。對流通股股東來說，能獲得一定的補(bǔ)償，股票相對價(jià)值提高，并消除了不確定性，當(dāng)然是件好事。

　　在全流通改制過程中，以券商為代表的中介機(jī)構(gòu)起著非常重要的作用。他們能在兩類股東間進(jìn)行協(xié)調(diào)。因?yàn)槭峭缎袠I(yè)務(wù)，受利益驅(qū)動(dòng)，他們會(huì)竭力做好。從技術(shù)手段上說，我們完全可以利用股票買賣系統(tǒng)來實(shí)現(xiàn)全體流通股股東的電子表決。

　　對含B股、H股公司的解決辦法

　　我們研究的是A股全流通，參與討價(jià)還價(jià)并進(jìn)行表決的只能是A股的兩類股東。當(dāng)然，以不同的方案進(jìn)行改制對B股和H股影響不同。配售方案對它們的影響是中性的，非流通股縮股流通方案使其受益，對流通股單方面送股方案使其受損。這里情況很復(fù)雜，一般說，A股的發(fā)行價(jià)大大高于B股和H股，有些股一次增發(fā)A股就使自己的凈資產(chǎn)翻了一番，它們享受的本來就是非流通股的待遇，現(xiàn)在即使攤薄點(diǎn)也是合情合理的。最典型的就是中石化，H股發(fā)行價(jià)每股1.62港幣，A股則是4.22元人民幣。問題在于股票是流動(dòng)的，現(xiàn)在的B股、H股持有者未必是當(dāng)初的受益者。尤其是B股，經(jīng)過2001年2·19大換手，幾乎都是高位套牢一族，如果A股全流通改制使其進(jìn)一步受損，恐怕也不妥。在這里采用配售方案可能簡便一些。

　　此外，一些上市公司大股東是通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓獲得上市公司控股權(quán)的，并未享受到發(fā)起人的收益，甚至還為上市公司注入了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。早期還有一部分社會(huì)法人股，是與流通股同價(jià)發(fā)行并賣給個(gè)人的，凡此種種情況都應(yīng)在改制中加以考慮。這正說明了分散決策的必要性。

　　試點(diǎn)先行，新股新辦法

　　為進(jìn)一步降低決策風(fēng)險(xiǎn)，可采取試點(diǎn)先行。應(yīng)選擇那些基本面好，運(yùn)作規(guī)范，改制要求較迫切并愿意較多對二級市場讓利的公司做試點(diǎn)。要做到初戰(zhàn)必勝，實(shí)現(xiàn)多嬴。待試點(diǎn)取得一定經(jīng)驗(yàn)后，再全面推開。

　　這一階段為配合改制，證監(jiān)會(huì)應(yīng)提出上市公司完成全流通改制的時(shí)間要求，并規(guī)定只有完成了改制的公司才有資格申請?jiān)偃谫Y。同時(shí)要推出若干活躍股市的措施，引導(dǎo)合規(guī)資金進(jìn)入股市。此外，滬深交易所對實(shí)行改制的上市公司，應(yīng)先從指數(shù)中剔除，再按新股重新納入指數(shù)，以避免因改制引起的總市值減小使股指虛跌，給市場錯(cuò)誤的信號。

　　當(dāng)全流通企業(yè)達(dá)到一定數(shù)量，投資者形成了穩(wěn)定預(yù)期之后，宣布實(shí)行新股新辦法，即新上市公司不再有流通與非流通之分，發(fā)起人股鎖定一段時(shí)間后自動(dòng)成為可流通股。當(dāng)然，作為受限股份，實(shí)際進(jìn)入流通，仍需履行一定的申報(bào)程序并適時(shí)進(jìn)行信息披露。此時(shí)的新股可能會(huì)定價(jià)較低，但投資者已經(jīng)認(rèn)識到歷史遺留問題股是含權(quán)股，新股不會(huì)對老股產(chǎn)生過大沖擊。

　　(作者為上海睿信投資管理公司董事長，曾在國務(wù)院有關(guān)部門工作過)