不管愿意不愿意，不管是主動迎接還是被動承受，全流通的大趨勢已經不可逆轉，對全流通的渴求正在投資者，尤其是機構投資者中蔓延。

　　攻克全流通難題，市場曾談虎色變，如今卻望眼欲穿。對這一影響股市全局的焦點問題，本刊將陸續進行全方位報道，敬請關注

　　本刊記者 陳玉潔/文

　　全流通只爭朝夕

　　兩年前，減持國有股補充社保基金的方案被叫停的時候，把國有股束之高閣曾被認為是最理想的方案。但是，今天，恐怕較多的投資者改變了看法，全流通勢在必行已經取得了基本共識，這是3年市場弱勢、9000多億元流通市值損失換來的共識。

　　嘉實基金公司副總經理竇玉明表示，坦白地說，兩年前我們作為市場投資者一聽到“全流通”這個詞時心里就反感，但現在市場眾多參與者基本已達成共識——即只有全流通，市場才能夠正常運行，二級市場投資者都已看到這個目標，都愿意共同推進這個目標。

　　國泰君安資產管理部副總監孫戈認為，從管理層到市場參與各方，在這個時候都應該有這種使命感，沒有更多的時間讓我們探討全流通是否應該解決，而是必須要解決，越快越好。“我對市場邊緣化非常擔憂，不是市場下跌，熊市的邊緣化，而是上市公司資源被邊緣化。由于目前市場發展受阻，導致反映宏觀經濟發展的很多優質的、最具代表性的上市資源流失到了香港等其他海外市場，比如近期中保財險、中保人壽、平安保險等中國保險業最好的資源，已經或正在醞釀在香港上市。中保財險估值20億美元，每股1.7至1.8元，這么好的公司以這么低的價格賣給境外投資者，而A股市場上市的品種都是一些小公司，還以離譜的價格被搶購，這個市場怎么不會被邊緣化呢？熊市并不可怕，每個市場都會經歷，上市資源的流失對中國股市的影響，比指數下跌更大。”孫戈的話里充滿了無奈。

　　申銀萬國證券投資部副總經理王武認為，今年全世界的投資界都越來越認同中國，看好中國股票、看好中國市場，而A股市場不久前剛剛創下4年來的新低，這肯定有內在結構、制度上的問題。現在困擾我們市場最根本的問題是股權分置，現在市場所有的問題幾乎都是一部分流通、一部分不流通造成的。他懇切地說，“尉文淵曾經說過，當初證券交易所的建立和發展就是在沒有明確辦法的情況下闖出來了一條路。黨的十六屆三中全會明確市場化發展的方向，全流通就是市場化的思路，是貫徹市場化精神的具體體現。因此股市應該再像10年前一樣，擔當起引導中國經濟轉型的重任，再次帶領中國經濟步入新的發展階段，并且優化資源配置，充分發揮市場作用。”

　　中國證券報市場部主任衛保川認為，沒有全流通市場就沒有存在的必要，因為這樣的市場既不是投資場所，又不能夠實現戰略購并、融資的功能。當今市場價值投資漸漸成為主流，可是當基金的核心資產遭遇市場的核心問題——股權分置時，完全沒有抵抗能力，比如招行發債。

　　富國基金公司投資副總監宋炳山則從操作的角度談到全流通推出的重要性，他認為,近年來基金公司形成了價值投資理念，但現在做價值投資依然痛苦，因為股權分置，市場不能形成價值中樞。

　　雖然幾乎所有到會的機構投資者代表都認為全流通越快解決越好，但全流通是一項復雜的系統工程，解決起來不是一朝一夕的事情，也不能指望畢其功于一役。那么，機構投資者可以接受的時間是多少呢？王武認為，長痛不如短痛，與其花3至5年的時間來解決這個問題，不如花幾個月集中解決，這樣市場承擔的風險較小。拖得越久，所付出的社會成本越高，社會資源的損耗越高，并且也不利于國家整體經濟發展和對外形象。而竇玉明則認為，3年左右的時間比較合理，因為1300多家上市公司，即使一天一家也需要3年時間，如果太集中，可能會產生混亂。長盛基金公司副總經理鄧瑞祥也認同3年時間的觀點，他認為3年內只要所有公司把方案都拿出來就行。

　　中金公司資產管理部副總經理鄒翔甚至認為，方案的好壞并不重要，只要盡快把方案拿出來就行，因為只有這樣才能消除市場最大的不確定因素，明確市場的方向，不管這個方向開始時股市是不是向上。

　　分散決策是最可行的方案

　　與鄒翔不同的是，大多數機構投資者代表還是期待更好的方案。

　　最近一段時間，“分散決策、局部試點，最終形成不同公司不同的全流通辦法”的建設性意見在市場中得到廣泛的認同，以基金為代表的機構投資者又是怎樣看的呢？

　　不管是用“最好的”、“最不錯的”還是用“最具操作性”、“最具創見性”作為表述詞，機構投資者對于上述意見的認同率相當高。

　　王武認為，不知道分散決策是不是最好的方法，但似乎是處理全流通問題的惟一方法，因為目前還沒有找到其他更合理的方法。“我覺得方案本來就應該百花齊放，沒有一個方案能夠一統江山。分散決策、類別股東會等，應該是解決全流通問題的根本性方法。通過這種方法，能夠用市場可以接受的方式來解決問題。”

　　孫戈認為，一刀切是絕對推行不下去的，關鍵是要制定規則和減持的程序，而核心問題是給流通股股東以表決的權利。分類表決方案不完美但相比之下是最可行的，這個方案不對任何資產定價，卻給了所有人用手表決的權利。

　　鄒翔認為，從2001年的國有股減持大討論到如今“分散決策”的方案，是一個重大進步，因為它尊重了廣大投資人的建議，讓他們參與到定價中來。好的方案不是設計出來的，是通過主體間的相互交流、對話自發形成的。分散決策就是要形成這么一個市場機制，這可能是目前解決問題的惟一方法，如果大家創造力能夠得到發揮，通過大家的表達和對話，極有可能形成大家分享的共贏方案。

　　銀河證券資產管理部經理李譚認為，沒有一種方法能夠解決所有問題，分類表決是所有方法中最不錯的。如果它能不惡意侵害某一部分人的權益，維護政府公信力，解決這個問題，市場就會更理性地向前走。

　　竇玉明認為，分散決策的方案短期給人一種稍微矯枉過正的感覺，即對流通股股東稍有偏袒，但這是必須的。必須通過這種矯枉過正的方式，來重新扭轉市場對流通股股東、對小股東的蔑視和不尊重，必須要有一次這樣的轉變來提高流通股股東的地位。

　　易方達基金公司基金經理肖堅認為，分散決策已沒有什么疑義，但進行試點是必不可少的。現在若推出比較確定的方案，可能整個市場對于屆時如何談判還非常不確定。從試點的角度說，時間和頻率確實應該掌握好。

　　當然，不管按照哪一種方案，全流通以后都會出現這樣、那樣的問題，但這是所有市場都避免不了的。竇玉明認為，若每個公司推出不同方案的話，可能會出現個別的內幕交易問題，但這是解決全流通問題過程中不得不付出的一個成本。“比起場外私下(如酒桌上談判)轉讓，分散決策方式對中小股東則會是相對公平的一種方式，是目前所能想到的最好的方式。”

　　分散表決是否會久拖不決

　　雖然絕大多數人認同分散決策的方案，但是方案中的一些不確定因素還是讓基金經理們感到擔心。其中最大的問題就是如果分類表決長期達不成共識，最終形成僵局，全流通會不會被無限期拖延下去？

　　中信基金公司研發總監劉輝這樣認為，他說，上市公司非流通股股東與流通股股東的博弈歸根到底是個人與有關部門的博弈，是要錢還是要市場的博弈。對于非流通股股東而言，不流通對于他們來說是利益最大化的，因此在雙方力量不對等的情況下，要談出一個價格，恐怕會持續很多年，很難有結果，也許永遠也成交不了，因此一定要有約束條件。或者只要流通股股東同意就啟動全流通方案。

　　劉輝的看法立刻引起共鳴，場面活躍起來。王武插話說：“你說的限制條件是不是要把非流通股股東目前能夠在市場中撈到的好處全部卡斷？比如融資、股權轉讓等等。”竇玉明也立刻隨聲附和，“可以把這些好處都暫停，待其全流通以后再給，比如全流通以后可以隨便融資，只要賣得出去。”華泰證券總經理助理姜健說：“上市公司是否愿意全流通，其實是有利益驅動的，否則，上市公司也不一定就會支持全流通。”“現在，非流通股股東對于全流通沒有積極性，是因為他們看不到其中的好處，可以設計期權等正向吸引的方案，再與反向限制辦法結合，推動非流通股股東盡快啟動全流通。”王武再次拋出“威逼利誘”的方案。國泰君安投資部總經理顧頡也認為，可以用市場加行政的手段來解決分類表決可能形成的僵局。市場的手段就是讓全流通形成一定的溢價，行政的手段就是各種限制措施，比如時間、再融資等等。

　　竇玉明表示，其實站在非流通股股東的角度測算，全流通以后，其利益也比不流通大很多。國泰基金公司總裁助理徐智麟有更詳細的測算，他的結論是如果全部流通的話，非流通股股東向市場輸出一些利益，但其能收回的資金可能更高。“我這里想說的是什么呢，政策應該適當做一些導向，告訴非流通股股東，你的利益非但沒有受損，相反流動性大大加強了。”他說。

　　湘財合豐基金公司基金經理劉青山認為，還應該算另一筆賬，對于國家來說，資本市場發展了，能夠得到更大的利益，能夠讓更多的企業融資。

　　但是，孫戈卻不認同用行政的手段去制約或者說服非流通股股東的做法，他認為要充分想信市場的力量，哪種方式更有利可圖，哪種方式有更多機會，讓市場參與各方自己去判斷，管理層做的只是制定完善的規則。如何選擇試點上市公司，也是機構投資者關注的焦點，因為不同的上市公司全流通可能產生截然不同的效果。

　　中信證券交易部副總經理鄭燕蓉認為，全流通需要先搞試點，而且要選取不同的公司，大的、小的，好的、壞的，這里面既是一個市場接受的過程，也是一個充分暴露問題的過程。如果全部投資者都廣泛認同，則該方式是成功的；如果問題出的比較大，則有可能中途叫停。

　　劉青山也認為，應該廣泛地去試，因為不同的企業有不同的談判方式和盈利、補償的需求。只有充分試點以后才會找到最合理的方式。

　　申能投資副總經理楊玉成卻認為，試點應該先拿好的上市公司試，特別是今后幾年業績會有增長的公司，否則這個方案可能夭折。

　　肖堅表示，五五談判的方式比較適合差一些的企業，因為它們流通股可能會掌握在比較少數人的手中，他們50%就可以代表了，其他非流通股股東50%又可以通過其他利益去談，這樣很容易談成，但對于能夠分享國民經濟增長的大型國有企業反而很難這樣做，因此對價值投資理念反而不利。

　　有鑒于此，對于分散表決這種方案，機構投資者紛紛提出自己的建議。竇玉明、王武、李譚等都認為，對于全流通一定要有時間限制，但硬性地定一個時間有違市場化原則。要用市場化的方式解決，比如上市公司一旦發生股權轉讓，就必須解決全流通問題。渤海證券投資總部總經理路永忠建議，在解決全流通問題之前，上市公司的增發(包括發行可轉債)、A股公司境外上市都應該暫停下來，否則只能進一步損害流通股股東的利益。長盛基金基金經理吳剛建議，全流通的原則制定應該細致一些，應該更傾向于保護流通股股東。

　　另外，吳剛、顧頡等表示，如果近期全流通啟動比較困難，不妨在上市公司重大決策上先全面推廣分類表決機制。

　　全流通后的二級市場

　　全流通是一種價值體系的重新確認，這一平臺的搭建只是一個時間問題。基于這種變化，投資者更關注的是全流通對整個證券市場會產生什么樣的影響。

　　首當其沖的就是全流通方案對于二級市場的影響。

　　以基金為首的機構投資者是二級市場的中堅，他們對于全流通的預期將直接決定二級市場的走勢。

　　鄒翔認為，不管方案是好是壞，一旦框架原則明朗，就會消除市場最大的不確定因素，形成穩定預期。這種框架原則不管是以白皮書形式，還是以高層領導講話的形式出現，只要能明確解決全流通問題，就是對市場最大的利好。“現在市場生態環境是老虎和獅子有絕對的權利，把小羊全部吃光了，這樣下去的話，生態環境會非常惡劣，最后老虎和獅子沒有小羊可吃，法人股想要掠奪流通股也不可能了，也就是把社會中可利用的資源消耗殆盡，這樣很可怕。全流通將有利于形成市場良好的生態環境。”

　　鄧瑞祥認為，全流通的核心問題是價格問題，即使按凈資產的價格轉讓，對市場還是有一個比較大的沖擊，因為好多公司的凈資產已經沒有實際意義了。但是市場上也確實有一批公司，如果能按凈資產賣給流通股股東的話，是一個非常大的利好。因此，一旦全流通，市場會出現比今年強得多的股價結構調整。而這種變化是有利于證券市場健康發展的。

　　第一創業證券總經理助理孫鵬勃說，集中投資也好，分散投資也罷，在股權分置格局下只能進行波段操作，解決全流通問題后才能談得上真正的長線投資。

　　肖堅認為，實際上一旦全流通之后，整個市場就按國際市場去評估了。在這個過程中，從政策角度考慮要注意有一個時間緩沖，給各類投資者一個新的預期。所以不管用什么樣的方式，試點也好、全面推行也好，投資者應該是基本認同，但這并不表示股價不跌。

　　徐智麟認為，如果明天就宣布全流通，股市肯定暴跌，因為全流通的核心問題是價格問題，凈資產也好，市場定價也好，價格一旦確定，市場中樞就會向這個價格靠攏。比如一些股票本來12元，9元錢配股，那么股價肯定跌到9元錢。但由于肯定會有補償手段，股價跌了，流通股股東所持股票的市值未必減少，可能還會增加，而市盈率肯定降下來，很多股票便有投資價值了。

　　天津仁愛投資公司總經理張旭東認為，全流通對市場最大的影響就是2/3的股票暴跌，這是由市場結構決定的。

　　宋炳山認為，全流通原則如果不確定，市場只能一直跌下去；一旦原則確定，市場一定會一步到位，不管是向上還是向下，然后按照新的價值體系運行。

　　但是，從長遠來看，全流通帶來的一定是資本市場的艷陽天，這是幾乎所有的機構投資者的共識。楊玉成認為，全流通給市場帶來的激情是無限的，比如當初的三無板塊，至今還是市場中的活躍板塊。清華大學金融研究中心研究員張寧認為，全流通以后，現在凡是基金股票池里的股票，應該都不會跌，這些股票應該會成為市場上剩下的真正藍籌股。

　　后全流通時代的價值投資

　　對于基金來說，價值投資的大旗已經樹立，全流通對于這一投資理念又會有什么影響呢？

　　“全流通是價值投資的土壤，全流通是價值投資的制度基礎，只有全流通后，價值投資的理念才會成為市場的主流理念。在這一投資理念的主導下，市場會經歷更強的股價結構調整的陣痛。”機構投資者異口同聲地說。

　　其實，盡管以基金為首的主流機構投資者掀起了價值投資風暴，但是如果不身在其中，恐怕很難體會其操作的痛苦。“我做基金經理3年了，越做越困惑。”華夏基金公司基金經理王寧及相當一批基金經理感同身受，招行事件就是這種痛苦的集體發泄。

　　基金經理為什么痛苦？價值投資為什么在市場出現反復，屢遭質疑？就是因為其沒有存在的制度基礎，在股權分置的市場上，不可能找到價值投資的價值中樞。

　　劉青山表示，其實現在許多投資者挑選股票，已經考慮了國際化和全流通兩個預期，因此，全流通以后將更加強化價值投資的理念。因此，一部分股票跌破凈資產是很正常的事情。

　　肖堅認為，盡管股票在跌，但在全流通和中國資本市場對外開放不可逆轉的兩個背景下，投資者正在轉變思路，價值投資理念逐漸被認同就是表現，這是大家認可全流通的一個前期鋪墊。全流通以后，價值投資理念肯定會成為市場的主流理念，為今后中國股市可能面臨的大牛市奠定一個非常好的基礎。在全流通的影響下，“炒”股票會越來越邊緣化。但是，他也擔心，如果全流通方案被異化，好的公司不能全流通，差的公司全流通，反而使市場不能朝著價值投資的方向發展。

　　楊玉成認為，其實在全流通試點的時候，就會對市場投資理念形成引導。鄒翔的思路并不僅僅囿于價值投資理念一棵樹上，他認為全流通一旦確立，市場上投資理念將多元化。現在除了基金在孤軍作戰，其他的包括散戶、券商等資金都被分流掉了，因為市場上沒有生存的空間，大家都在被動防守。今年市場上五大核心資產，在全流通的預期下相對來說是合理定價，所以大家投資時都躲在這些股票里面，這種把市場選擇縮小到一個很小的范圍是不正常的。一旦全流通，市場就會形成多元化、多層次的結構，也會確立多元化的投資理念。比如對于成長型、價值型、重組型的公司，都會有不同的機構、不同的投資人去發掘，所謂八仙過海，各顯神通。

　　竇玉明認為，通過解決全流通問題，會解決我國過去整個市場定價體系的不合理問題。過去由于股票發行有行政力量的控制，市場上整體價格是不合理的，相互之間的比價關系也極其不合理。全流通之后，政府不再控制股票發行的數量，這樣可以更快地讓價格接近買賣雙方的協商價格，如此，新股就不會出現上市即哄搶現象，投資者必須對公司加以仔細研究，他們也會為自己的行為負責，這對投資理念的建立是非常必要的。

　　在全流通使價值投資成為主流的背景下，投資者的盈利模式也會發生重大轉變。鄧瑞祥認為，因為小盤股會越來越少，可以被控制、被操作的上市公司會越來越少，越來越成為非主流，因此組合投資的方式肯定更為盛行，對價格進行操縱將越發變得困難。

　　除此之外，到會的許多人士還認為，全流通問題的解決對兼并收購的影響非常大，只有到那時，對上市公司的收購才會從融資性收購轉為產業鏈整合的收購。肖堅認為，股市原來很難有非常大型的企業出現，就是源于股權割裂的體制，很難進行真正的并購。可以預料，全流通后公司并購將會涌現，它會帶來整個行業集中度的提高。“用質變來形容全流通帶給兼并重組的影響是最貼切的。”楊玉成說。

　　全流通改變了中國資本市場的制度基礎，其給市場帶來的問題也不容忽視，比如市場的監管問題。衛保川認為，屆時市場的監管對象應該是上市公司的管理層，而不是市場參與者。

　　作為市場監管方代表，在座談會上，中國證監會規劃委主任李青原在表達了對與會人士的感謝之意后，主要談了用市場和行政方法解決全流通問題的辯證關系。她強調，按照十六屆三中全會提出的“堅持尊重群眾的首創精神，”解決全流通問題需要廣泛征詢市場各方的意見和建議，特別要遵循“從群眾中來，到群眾中去”的調查研究路線，今天來參加這個座談會，就是我們進行調查研究的工作，大家的很多意見，對我們很有啟發，對于全流通的一些具體問題，還需要進一步探討解決的辦法。總之一句話，形勢逼人，不進則退。