本報(bào)記者劉雪梅北京報(bào)道

　　所有的努力都?xì)w零？

　　廣東方面絕不甘心這樣的結(jié)果。11月21日，深圳華強(qiáng)集團(tuán)有關(guān)人士在廣東省財(cái)政廳、經(jīng)貿(mào)委有關(guān)負(fù)責(zé)人的陪同下再度找到國(guó)資委，探討華強(qiáng)集團(tuán)MBO的可能性。

　　之前，華強(qiáng)集團(tuán)與國(guó)資委曾有過(guò)幾次電話溝通，但國(guó)資委態(tài)度明確：“沒(méi)有相應(yīng)的法律規(guī)定，無(wú)法受理這樣的申請(qǐng)。”

　　自今年3月，財(cái)政部建議“在相關(guān)法規(guī)制度未完善之前，對(duì)采取管理層收購(gòu)�煱�括上市和非上市公司�牭男袨橛枰詴和Ｊ芾砗蛯徟�”后，上市公司MBO如堅(jiān)冰一塊未有任何松動(dòng)。

　　加上此前的鄭州宇通、浙江醫(yī)藥、天目藥業(yè)，又一家試圖走M(jìn)BO“陽(yáng)光大道”的上市公司迷了路。

　　或者等待，如宇通、天目；或者放棄。除此之外，深圳華強(qiáng)似乎沒(méi)有第三條路可走。

　　同在陽(yáng)光下，一些信托公司和投資公司收購(gòu)上市公司股權(quán)的案例卻激增。盡管市場(chǎng)普遍認(rèn)為躲在這些信托公司、投資公司背后的管理層收購(gòu)數(shù)目不小，甚至一度引起證監(jiān)會(huì)有關(guān)部門的注意，但取證工作卻并非易事，至今，監(jiān)管部門也難以認(rèn)定哪樁收購(gòu)是上市公司MBO過(guò)渡性安排或隱性安排。

　　對(duì)于一些渴望合理合法將上市公司股權(quán)納入囊中的上市公司，他們認(rèn)為監(jiān)管部門“堵”而不“疏”的態(tài)度，實(shí)在是“逼良為娼”。而監(jiān)管部門卻懷疑這些自認(rèn)為“良”的公司又有多少可以拿到陽(yáng)光下曬一曬？

　　據(jù)透露，監(jiān)管部門近期并未考慮出臺(tái)有關(guān)上市公司MBO的有關(guān)規(guī)定。也就是說(shuō)，目前上市公司要以合理合法的途徑來(lái)實(shí)現(xiàn)MBO幾乎是無(wú)路可走。

　　曲線MBO

　　除此前的鄭州宇通、鄂爾多斯、全興股份，再次撞線的就是眼下的深圳華強(qiáng)。

　　10月9日，作為廣東省第一家省級(jí)上市公司股權(quán)退出的改制試點(diǎn)，深華強(qiáng)公告稱，持有該公司52.5%股權(quán)的深圳華強(qiáng)集團(tuán)將其91%的股份分別轉(zhuǎn)讓給深圳華強(qiáng)合豐投資股份有限公司和深圳華強(qiáng)集團(tuán)有限公司管理層的10名自然人。股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款合計(jì)為2.05億元，受讓方如果在規(guī)定時(shí)間內(nèi)付款還將享有10%的付款優(yōu)惠。合豐投資由原華強(qiáng)集團(tuán)有限公司員工發(fā)起設(shè)立。

　　消息一出，上海榮正投資董事長(zhǎng)鄭培敏先生就斷言，深華強(qiáng)MBO又將是一幢“爛尾樓”。“姑且不說(shuō)它的受讓對(duì)象是誰(shuí)，單是以低于凈資產(chǎn)值的價(jià)格出售國(guó)有股，到了國(guó)資委就過(guò)不關(guān)。更何況這是一樁典型的MBO案例。”他說(shuō)。“去年12月1日，《上市公司收購(gòu)管理辦法》頒布后，至今沒(méi)有一例真正的管理層收購(gòu)，這不是說(shuō)明沒(méi)有MBO，只是大家都在暗箱操作。”他說(shuō)。

　　資料顯示，自去年下半年來(lái)，一些自然人持股的投資公司、創(chuàng)業(yè)投資公司或是科技發(fā)展公司收購(gòu)上市公司國(guó)有股權(quán)的案例陡增。最為突出的是信托公司收購(gòu)上市公司股權(quán)漸成趨勢(shì)。如深國(guó)投入主延邊公路；金信信托重組長(zhǎng)豐通信；中原信托卡位宇通客車；中泰信托更是將恒瑞制藥、焦作鑫安、輕工機(jī)構(gòu)、九發(fā)股份四家上市公司股權(quán)納入麾下。

　　由信托投資公司參股或控制上市公司的規(guī)模，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)證券市場(chǎng)的任何一個(gè)“派系”。

　　比如上海國(guó)信，在35家上市公司的前10大股東名單里發(fā)現(xiàn)了它的身影；四川信托進(jìn)入7家上市公司的10大股東名單；此外，天津信托、福建華興信托、安徽信托、中信信托、黑龍江國(guó)信等公司至少列入4家以上上市公司的前10大股東名單。

　　而在這些風(fēng)起云涌的收購(gòu)案中，作為“受人之托�煷�人理財(cái)”的信托公司，卻沒(méi)有一例聲稱是“受托投資”。

　　與此對(duì)應(yīng)的是，國(guó)資委在審批上市公司收購(gòu)案中，如果信托公司是受托投資則一律“亮紅燈”。此前浮出水面的一些MBO案例，如“美的”、“深方大”、“洞庭水殖”、“勝利股份”、“銅鋒電子”及“江蘇吳中”等股權(quán)收購(gòu)所以“綠燈”放行，不是得益于非國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓，就是收購(gòu)主體并非完全由管理層控制。

　　“由于管理層收購(gòu)面臨一些法律上的空白，使得上市公司的管理層收購(gòu)?fù)�往一步只能分作幾步走。”鄭培敏表示，“有能力MBO的上市公司管理層在市場(chǎng)上總有一些民營(yíng)資本的業(yè)務(wù)關(guān)系或資本運(yùn)作伙伴，他們往往私下達(dá)成默契，由他們作為‘影子公司’，或者委托信托公司先行收購(gòu)，只要國(guó)資委批準(zhǔn)過(guò)戶成為社會(huì)法人股后，此后的股權(quán)轉(zhuǎn)讓就不在國(guó)資委的掌控之中。”

　　“這也是近年來(lái)上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的受讓主體通常是一些投資公司、創(chuàng)業(yè)投資公司或是科技發(fā)展公司的真正原因。”他說(shuō)，通常這不是管理層收購(gòu)，就是不愿提前“露面”的‘莊托兒’。”

　　國(guó)資委的取舍

　　面對(duì)表面風(fēng)平浪靜實(shí)則潛流涌動(dòng)的管理層收購(gòu)，監(jiān)管部門同樣心態(tài)復(fù)雜。

　　從財(cái)政部到國(guó)資委，較早的一家上市公司MBO——天目藥業(yè)母公司的改制方案三年前就擺在了有關(guān)負(fù)責(zé)人的案頭，如今，這樣的案子已經(jīng)淪為監(jiān)管者規(guī)勸后來(lái)者的案例。

　　國(guó)資委的擔(dān)心在于，一旦放開(kāi)MBO，難免不會(huì)出現(xiàn)上市公司一窩蜂“運(yùn)動(dòng)式”的MBO，在國(guó)有企業(yè)監(jiān)督機(jī)制不健全，出資人不到位的情況下，很可能出現(xiàn)自買自賣，造成國(guó)有資產(chǎn)流失。而目前這種睜只眼閉只眼的態(tài)度，操作者反而會(huì)更加注意市場(chǎng)及政策風(fēng)險(xiǎn)。

　　不過(guò)，市場(chǎng)還是會(huì)錯(cuò)了意。

　　今年11月11日，國(guó)資委副主任黃淑和透露，國(guó)資委正在起草有關(guān)規(guī)范管理層收購(gòu)的規(guī)章。其核心是規(guī)范運(yùn)作，避免國(guó)有資產(chǎn)流失，同時(shí)為收購(gòu)創(chuàng)造平等競(jìng)爭(zhēng)的機(jī)會(huì)。市場(chǎng)對(duì)此作出積極反應(yīng)，認(rèn)為上市公司管理層收購(gòu)有望放開(kāi)。

　　不料，兩天之后，風(fēng)云突變。國(guó)資委明確表態(tài)：上市公司實(shí)施MBO條件很不成熟。

　　有關(guān)人士證實(shí)，這一看法是對(duì)兩天前國(guó)資委有關(guān)負(fù)責(zé)人表態(tài)的一個(gè)修正。

　　在這份國(guó)資委答復(fù)政協(xié)委員提案的新聞稿中，國(guó)資委認(rèn)為，“將上市公司國(guó)有股出售給管理層，即實(shí)施MBO，是促使股權(quán)多元化的一種改進(jìn)形式。但是，由于我國(guó)證券市場(chǎng)處于不斷發(fā)展階段，上市公司自我約束機(jī)制和外部監(jiān)管機(jī)制尚不健全，目前在上市公司中實(shí)施MBO的條件很不成熟。”

　　文章指出，上市公司MBO的難點(diǎn)有三：

　　一是“在現(xiàn)行法律條件下，受法律障礙限制，管理層沒(méi)有正常的融資渠道”；二是“在國(guó)有企業(yè)出資人缺位及國(guó)有企業(yè)監(jiān)督機(jī)制不健全的情況下，容易產(chǎn)生國(guó)有資產(chǎn)的流失”；三是“目前上市公司內(nèi)部人控制現(xiàn)象比較嚴(yán)重……，MBO的結(jié)果可能繼續(xù)加深內(nèi)部人控制情況。”

　　據(jù)透露，有關(guān)部門也曾考慮過(guò)為MBO立規(guī)，但在與香港聯(lián)交所及海外同行的交流中，發(fā)現(xiàn)海外市場(chǎng)并沒(méi)有針對(duì)管理層收購(gòu)的專門規(guī)定。在海外市場(chǎng)MBO不過(guò)一個(gè)正常的市場(chǎng)收購(gòu)行為。不過(guò)鑒于我國(guó)特有的股權(quán)分置狀況，這種需要顯得有些曖昧。

　　一方面，上市公司管理層不愿意也很難講清楚動(dòng)輒數(shù)億元的資金來(lái)源；另一方面，市場(chǎng)總是在懷疑這種由管理層與地方政府一對(duì)一談判中可能的暗箱操作。

　　而這一切的根源同樣追溯到了股權(quán)分置。

　　“我們不能因?yàn)橐呀?jīng)有了一個(gè)錯(cuò)誤的東西，而去延緩另一個(gè)錯(cuò)誤的東西。”有關(guān)人士表示，“股權(quán)分置的問(wèn)題解決了，MBO本身就是一個(gè)市場(chǎng)行為。”

　　市場(chǎng)的聲音

　　監(jiān)管部門盡管態(tài)度明確，但上市公司運(yùn)作MBO的熱情卻未減絲毫。

　　記者一位咨詢機(jī)構(gòu)的朋友為西部一家質(zhì)地優(yōu)異的上市公司做管理層收購(gòu)方案已經(jīng)一年多。“對(duì)地方政府和上市公司而言，他們并不希望通過(guò)暗箱操作來(lái)做MBO。”他說(shuō)，“我已經(jīng)屢次提醒他們，這樣的方案不可能通過(guò)審批，但他們?nèi)匀粓?zhí)意要用合法的方式取得控股權(quán)。”

　　“在這種情況下，我只能給他們做兩套方案，第一套盡管很陽(yáng)光卻可能是死路一條；實(shí)在不行，只能通過(guò)變通的方式實(shí)現(xiàn)收購(gòu)。”他說(shuō)。

　　他表示，監(jiān)管部門這種“堵”的思路，盡管可能避免了“監(jiān)管失責(zé)”的指責(zé)，但卻把一些真正希望通過(guò)建立良性激勵(lì)機(jī)制圖謀更大發(fā)展的上市公司逼到了死角。

　　“比如，我接觸的這家公司，管理團(tuán)隊(duì)非常得力，如果留不住這樣的人才，國(guó)有資產(chǎn)不是流失的問(wèn)題，而是可能完全消失的問(wèn)題。”他說(shuō)，為管理層收購(gòu)立規(guī)其實(shí)并不難。

　　“對(duì)國(guó)資委而言，你管就是價(jià)格問(wèn)題，只要交易價(jià)格合理，你就能認(rèn)定國(guó)有資產(chǎn)是否流通；而證監(jiān)會(huì)管的就是信息披露問(wèn)題。至于，管理層是否有合法的資金來(lái)源，如果我突破了法律的局限，合理合法地解決了資金問(wèn)題，比如通過(guò)信托的方式，你就沒(méi)有理由不批準(zhǔn)。”他說(shuō)。

　　“‘堵’的方式只能迫使上市公司的MBO采用更復(fù)雜、更隱蔽的方式，這種變相的MBO一方面增加了交易成本，另一方面，上市公司所披露信息的真實(shí)性也將受到嚴(yán)重質(zhì)疑。”他認(rèn)為，監(jiān)管部門在對(duì)待上市公司管理層收購(gòu)問(wèn)題上“宜疏不宜堵”。

　　不過(guò)，也有業(yè)內(nèi)人士表達(dá)這樣的觀點(diǎn)：監(jiān)管部門采取堵的方式?jīng)]有什么不妥。即使政策放開(kāi)，也很少有公司愿意大張期旗鼓地操作MBO，事實(shí)上，任何涉及控股權(quán)的重組都愿意以秘密、低調(diào)的方式來(lái)操作。

　　最為重要的權(quán)宜之計(jì)是加強(qiáng)上市公司信息披露的透明度。

　　　不過(guò)，在“影子公司”收購(gòu)上市公司國(guó)有股權(quán)時(shí)，監(jiān)管部門幾乎沒(méi)有辦法質(zhì)疑它的合法性，直到最后管理層完全控制上市公司，你才可能懷疑到先前的收購(gòu)只是一種過(guò)渡性安排。

　　或許只有若干年后，投資者才會(huì)幡然發(fā)現(xiàn)，眾多的上市公司早已是管理層的天下。

　　站在MBO的門口，深圳華強(qiáng)可以選擇的路只有兩條，要么是“先驅(qū)”或者“先烈”，要么另覓蹊徑。