記憶中的2003年，注定充滿憂傷，舊勢力紛紛坍塌，傳統理念徹底作古，800多只股票創下新低，績差股在秋風里瑟瑟戰栗。但暢想中的2004年，宏觀反轉，IPO圖變，總歸要有些希望。藍籌股獨立寒秋，寶鋼、聯通巍然不倒，講述春天的故事，指引明天的方向。告別昨天，中國經濟正進入新一輪增長階段，資本市場大門已雙向打開，機構投資者隊伍在壯大，理念在提升，中國股市將在2004年迎來一個全新的投資時代

　　本刊記者 吳曉兵

　　上--背景篇

　　今年以來，宏觀經濟呈現反轉態勢，部分行業強勁增長，農產品、原材料等大宗商品價格持續上揚。在上述基本面因素推動下，包括H股、深圳B股、期貨在內的多個金融市場價格變動劇烈。

　　截至10月24日收盤，H股指數由2002年年底的1990點上漲到3575點，年內漲幅為80%，期間最高到達3783點，個股股價翻番的不在少數；同期，深圳成份B股指數由1142點到1794點，上升57%，其中漲幅最大的長安B、萬科B、晨鳴B分別上漲136%、116%、91%；隨著行情日漸熱絡，期貨市場的入市客戶數量、保證金規模和交易量不斷刷新紀錄，特別是“十一”長假后，農產品、金屬、天然橡膠等期貨品種一起大幅上漲，令人注目；此外，上海金交所的黃金交易價格也屢創新高。

　　面對周邊市場的空前活躍，滬深A股也并非全無反應。在青島啤酒等公司H股股價反超A股的背景下，帶H股的A股爆發了短暫的上漲行情。與之類似，深圳本地股在港股和深圳B股的帶動下、有色金屬板塊在期貨市場的帶動下，都曾出現過短線暴漲。然而，代表A股整體股價水平的兩市綜合指數卻屢創新低。這不禁讓身陷其中的投資者暗暗著急：A股為什么不能像H股那樣跟隨宏觀經濟一起升溫呢？

　　制度風險對沖宏觀轉暖

　　股權割裂是影響行情的首要因素，在這一問題沒有找到解決之路的前提下，大牛市的可能性就被“一票否決”了

　　就H股大漲對A股市場的影響問題，西南證券研發中心港股分析師周興政表示，H股的上漲在基本面上主要得益于行業景氣上升，這從三季度季報所顯示的H股上市公司利潤大幅增長中可見一斑。H股公司多數屬于基礎性行業，可以分享景氣轉暖的好處，這個基本面對同股同權的A股一樣適用。同時，在一段時期內，H股股價與A股股價比值總是在一個較小區間內波動，因此，H股牛市必然會推動相關A股股價上漲。但對于其他多數A股公司來說，其行業景氣遠沒有達到基礎產業那樣的熱度，所以，H股上漲對A股整體的影響不大。

　　而造成A股節節下跌的最根本原因還在于制度層面。市場人士普遍認為，A股市場與宏觀經濟以及周邊市場不合拍的疲弱表現，絕非一般的市場間差異所能解釋，而是表明某種獨有的系統性風險，壓抑了A股向其他市場“看齊”的沖動。這種系統性風險很大程度上與股權割裂的制度有關，隨著獲得補償愿望的落空，投資者對流通股與非流通股價格不斷靠攏的預期越發強烈，從而促使大部分股票的股價進一步向凈資產滑落。將市場走勢作為檢驗，不難看出，巨大的系統性風險足以抵消宏觀經濟轉暖的積極因素，從而使得A股顯現出與周邊市場格格不入的背離走勢。

　　兩年熊市讓投資者愈加清醒地認識到了制度風險對A股市場的強大殺傷力，從學者、專業人士再到千千萬萬普通投資者，都把股權割裂作為影響行情的首要因素。在這一問題沒有找到解決之路的前提下，大牛市的可能性就被“一票否決”了。

　　湘財證券研發中心高級研究員宮玉松博士對現狀頗感無奈。他認為，在全流通沒有可行解決方法之前，圍繞這一問題反復展開爭論，只能進一步強化市場對非流通股轉讓的恐懼心理，使之成為壓在投資者心頭的一塊越來越重的大石，導致市場心態更加惡化。因此，“非流通股應該少談。”然而，潘多拉的盒子一經打開，就再也無法合上，當務之急是找到解決問題的辦法。目前，市場普遍寄希望于即將推出的《上市公司非流通股股份轉讓業務辦理規則》和“證券市場白皮書”能夠正視存在的問題，提出一些可嘗試的解決方案，給投資者一個穩定預期。

　　價值策略對抗系統風險

　　在A股市場一片凋敝的時候，長線資金開始暗暗潛入

　　利好還沒有來，有人卻已經等不下去了。在股價無量陰跌和銀根驟然抽緊的雙重打擊下，又有一批機構資金鏈斷裂，莊股、甚至一些價格很低的ST股票紛紛跳水。

　　華夏證券研究所策略研究部經理董晨認為，在金融領域分業經營日趨強化的背景下，銀行、保險等現金流大的行業處于優勢地位，而證券市場除了幾百億規模的公募基金外，缺乏穩定的資金流入。以往行情主要依靠“過江龍”興風作浪，一旦其他金融行業與證券業之間的防火墻變得更加牢固，股市就不得不面對資金面的窘境。

　　其中私募基金的處境尤其不妙。由于缺乏政策認同和相應制度規范，私募基金沒有合法資金來源，其募資被迫通過灰色暗道，造成了其資金結構具有極大地不穩定性，使得這些機構在“熬過冬天”的比賽中率先敗下陣來。所以才會出現1400點下方個股風險的又一次集中釋放，從部分個股突然跌停的走勢來看，一些中小機構已經進入到了承受力崩潰的最后階段。在私募基金潰散的同時，因招行發債事件備受困擾的公募基金卻漸漸穩住了陣腳。最新季報顯示，在遭遇上半年的大量贖回之后，開放式基金的拋售壓力明顯舒緩，股票型基金在三季度出現了小規模的凈申購。同時基金并未因上半年集中持股帶來的流動性風險和招行事件的沖擊轉向分散投資，持倉反而進一步集中。隨之而來的是一些基金重倉股的股價不但未隨大盤調整，而且創出了新高。銀河證券基金研究評價中心主任杜書明博士認為，三季度基金持股變化不大，面對市場的不斷調整，仍然保持防御策略。同時基金持倉前50只股票的集中度高達60%以上，說明基金仍將獲利希望寄托在重點戰役上。

　　面對系統風險巨大的現實挑戰，A股市場參與機構比以前更加重視對個股投資價值的研究。渤海證券最新戰略投資報告指出:“在股權分裂的背景下，堅持價值投資理念，鎖定核心資產將成為市場機構投資者規避風險的主流投資戰略。”策略地對抗指數下跌的風險，已經成為多數機構的共識。西南證券研發中心研究員張剛認為，同樣面對股權割裂的H股、深圳B股市場之所以“不懼”全流通風險，關鍵是其中上市公司的投資價值在起作用。這一點，從平均市盈率較低的深圳B股與平均市盈率偏高上海B股之間的強弱對比中，可以看得很清楚。由此推斷，A股中一批具備投資價值的低市盈率、基礎行業股票，也應該可以抵御系統風險。

　　而從瑞銀華寶方面傳來的消息是，作為第一家QFII，其被允許投資的3億美元已經用完，準備再申請5億美元的新額度。顯然，外資機構正在A股市場上實踐著“買入并持有”的長期投資理念。在A股市場一片凋敝的時候，長線資金開始暗暗潛入。

　　局部熱點引發牛市憧憬

　　對于部分基礎行業的股票而言，資產價格大幅上漲帶來的股票投資機會確實相當明顯

　　雖然從指數來看，制度風險將宏觀經濟的積極因素對沖了不少，但“策略對抗指數”的成功和長線資金看好部分上市公司，仍然有賴于經濟的宏觀基礎，其中作用最直接的一個因素是通脹預期。

　　總的來看，通貨膨脹對股市的影響相當復雜。

　　一方面，通貨膨脹可能引起利率上升，從而提高投資股市的機會成本。南方證券資產管理部研究員秦月星博士認為，美元貶值的預期引起國際農產品期貨價格上漲，這個因素再加上短期糧食減產和庫存下降，使得我國農產品現貨價格上漲。同時，投資領域持續升溫推動生產資料價格上漲。這兩項加起來，最終導致消費品價格上漲，從而引發輕微到中度的通貨膨脹。然后，利率上升與制度風險共同作用，壓制A股市場進一步走低，這又為境外資金尋機介入，博取資本利得創造了條件。

　　另一方面，通貨膨脹對股市也存在利好作用。根據費雪假說，股票報酬應反應預期通貨膨脹率，故而可以對抗通貨膨脹。而通貨緊縮與股市走勢的低迷存在正相關關系，例如日本從上世紀90年代開始出現了通縮趨勢，一直延續到今日，結果日本股市走了近二十年熊市。美林證券首席策略師Bernstein利用物價指數的走勢，創造出獨樹一幟的“企業悲慘指數”，來預測美國股市走勢。從過去十幾年情況看，相當準確。湘財證券首席投資策略師林偉萌博士認為，“企業悲慘指數”對中國股市也有一定意義。另外，通貨膨脹導致基礎資產價格上漲，作為基礎資產權益證明的股票自然也會一同上漲。按照這樣的邏輯，隨著經濟走出通縮，股市回升的機會就大大增加了。

　　至于各行業所受影響的大小和先后次序，秦月星指出，通脹首先會發生在產業鏈上游的基礎行業。今年以來，工業投資持續升溫，原材料價格上漲表現出明顯的需求拉動特征。而這種價格上漲能否在整個產業鏈上逐級傳導，就要看各種商品需求的價格彈性了。對于價格彈性小的商品，產業鏈上游漲價所帶來的成本增加可以轉嫁到最終消費者頭上；而對于產業鏈下游、同時充分競爭的行業，漲價往往意味著市場份額縮小，因此不敢輕易嘗試。所以，不同行業產品價格的變化取決于該行業在國民經濟中的地位、對GDP的貢獻度和競爭程度。秦月星認為，一些生活必需品價格可能有所上漲，例如近期農產品價格變動就帶有成本推動特征；而工業消費品則很難把上升的成本轉嫁出去。

　　同時，中信證券研究咨詢部總經理徐剛博士認為，通貨膨脹要對股價發生作用，仍有賴于其對上市公司業績的影響。由于通貨膨脹的程度比較輕微，同時宏觀與微觀之間傳導機制存在問題，缺乏了上市公司業績提高的微觀基礎，通貨膨脹對股市的影響將十分有限。當然，對于部分基礎行業的股票而言，資產價格大幅上漲帶來的股票投資機會確實相當明顯，有色金屬行業就是其中之一。

　　同樣是討論股市上漲的微觀基礎問題，財經評論人張朝陽撰文指出，在全球化的今天，參與國際競爭的中國企業確實在形成獨特的競爭力。在國際競爭中的價格優勢必然轉化為利潤優勢，是中國上市公司的投資價值所在。

　　正是基于宏觀基礎和微觀基礎兩個方面的作用，上半年輝煌一時，之后又沉寂數月的核心資產再度崛起了。

　　下--市場篇

　　隨著H股指數不斷創出新高以及個別H股股價逼近了相關A股，帶H股的A股開始活躍。而在這種現象的背后，是A股市場與境外資本市場越來越緊密的聯系。摩根大通中國研究部主管何啟忠認為，既然市場已經開始產生結構性變化，A股的調整一定會出現，雖然可能延遲，卻無法避免。

　　由于少數大盤股的頑強上漲和一些低價股義無反顧地持續下跌，最低價格的股票不再是中國聯通等超級大盤股，而是變為垃圾股。在這兩類股票一“錯身”之間，股價結構調整的脈絡已經十分清晰。

　　核心資產璀璨生輝

　　A股市場上有不超過50家上市公司，按任何可參照的標準來看，都已經具備了“絕對投資價值”

　　在二元市場結構當中，這兩類股票的反差是如此強烈。

　　一方面，按市盈率20倍和凈資產收益率7%計算，國外成熟股市的虛擬度應在1.4倍左右，而A股市場上一大批垃圾股仍以遠高于凈資產的價格交易；另一方面，寶鋼股份等一些股票在利潤大幅增長的同時其市盈率卻依然只有10倍左右，遠低于H股和深圳B股市場的平均水平。

　　一方面，A股市場上充斥著主營業務不清晰、缺乏完整資本市場概念、公司治理結構混亂的小盤股；另一方面，依托中國制造業在國際市場上的比較優勢，又得益于國內城市化進程加速和居民消費結構升級，一些大型上市公司正經歷著由“優秀”邁向“卓越”的過程。

　　面對此情此景，主流資金逐漸達成共識，核心資產是對抗A股市場系統風險的最佳選擇，其持有核心資產的決心更加堅定。

　　徐剛認為，A股市場上有不超過50家上市公司，按任何可參照的標準來看，都已經具備了“絕對投資價值”，而A股二元結構更為投資提供了難得的機遇，目前核心資產的內在價值還沒有完全顯現出來。董晨認為，核心資產已經成為整個市場唯一有價值的投資對象，因此在控制倉位的前提下，資產配置應貫徹"優勢組合"(優勢行業中的優勢上市公司)的原則。

　　而經過大浪淘沙之后，證券投資基金的持倉更加集中，部分上半年被看好的股票出現逐步減倉，漸漸游離在核心資產的邊緣。

　　在機構一致看好、大量資金涌入的背景下，核心資產逆市走強，與多數股票的持續下跌形成鮮明反差。

　　股價結構走向接軌

　　中國石化等10家超級大盤股在上證A股指數中的權重合計超過1/4，相當于權重最小的523家股票之和

　　經過近一年的市場考驗，價值投資理念日臻成熟。如果說“全球視野”、“國際比較”在上半年還只是一種可能性的話，現在卻已經成為了活生生的現實。A股市場從理念到結構到形式，都在與國際資本市場悄然接軌。以權重股地位而言，根據道瓊斯公司全球指數開發與研究主管高潮生的介紹，成熟股市中的藍籌股公司通常都具有總市值高、波動性低、流動性好以及投資人多這四大特征。幾十家權重股占據市值和成交量的一大半，他們的漲跌足以決定指數的趨勢，這些股票形成股市的中流砥柱；而數量成百上千的小市值股票則無足輕重，他們就像繞在權重股外圍高速旋轉的沙粒一樣，非常容易被拋出去，其股價起起落落對大勢沒有絲毫影響。

　　如今，這一幕正在A股市場上演。

　　截至10月24日，中國石化等10家超級大盤股在上證A股指數中的權重合計超過1/4，相當于權重最小的523家股票之和。這相當于是說，只要這10只股票漲停板，那么即使占上海A股總數2/3的523家小市值股票都跌停板，指數依然不會下跌。看清了這一點，對于近期跌幅榜上一片狼藉而指數巋然不動的景象，就不會感到錯愕了。

　　一方面，權重股越來越“重”，上述10家股票的總市值今年以來上漲了21.45%。同時，長江電力等更多“航母”登陸A股市場。存量上漲和增量加入，兩者共同作用，超級大盤股的市場勢力進一步膨脹。

　　另一方面，當市盈率成為比價關系的重要標尺，超級大盤股成為股市價值中樞，面對近在咫尺香港股市中大量垃圾股以凈資產一半以下的價格交易，部分機構在檢視手中持股的時候，發現股價距離其價值的差距是如此之大，以至于需要用十多個跌停板來衡量的時候，大量高市盈率股票在經歷兩年熊市、跌去50%之后，再次選擇了無奈跳水的道路。于是，3元以下低價股的隊伍日漸龐大。

　　和訊信息首席分析師文國慶認為，A股市場的核心資產已經基本形成，在1200多家公司中，有30～50家已經成功進入了由QFII、基金認可的核心資產行列；100～200家處于核心資產外圍，正在爭取不被主流資金拋棄；另外1000家徹底被邊緣化，股價向凈資產靠攏。而未來的市場主要指數將會像道瓊斯指數那樣，只反映權重股的變化，而對邊緣股票的來來往往無動于衷。

　　當不斷有長線資金進場，卻要面對核心資產稀缺的局面時，上半年“二八行情”的情形難保不會再度出現，甚至不排除演繹成更極端的“一九行情”。

　　長期趨勢面臨攤牌

　　市場確實有可能在2004年出現長期趨勢的攤牌，至于是上是下，卻不是技術面所能左右，而完全取決于基本面

　　面對兩年來上證指數屢次在1350點上下受到支撐的現實，多空雙方闡述了對長期圖表的不同看法。空方認為，近兩年的上證指數行走在一個越盤越窄的下降三角形當中，雖然2004年上半年還有機會回到1500點以上，但無法避免1350點的最終跌破(見圖A)；多方認為，在兩年調整過后，上證指數構筑了一個大型頭肩底形態，隨著1550點頸線位的突破，一輪大級別反彈行情將會展開。

　　對此，張剛表示，市場確實有可能在2004年出現長期趨勢的攤牌，至于是上是下，卻不是技術面所能左右，而完全取決于基本面。

　　在宏觀層面上，制度風險的消極因素與經濟增長的積極因素之間的此消彼長是最關鍵的一點。如果宏觀經濟繼續向好而股權割裂問題能夠尋求到一種對流通股股東有利的解決方式，大牛市并非絕無可能；如果宏觀經濟蒸蒸日上而制度問題始終得不到解決，指數將繼續在較窄區間內徘徊，但核心資產仍有望走強；如果非流通股硬是要以市價與流通股強行接軌，那么在完成了大三角形的B浪反彈之后，上證指數將有效跌穿1300點。華夏證券研究所的最新研究報告預計，在這種情況下，大多數股票價格會向凈資產靠攏，指數的極限下跌位置可能達到800～1000點。

　　在中觀層面上，價值投資理念仍有待進一步成型。廣州萬隆分析師蔡英姿認為，股價上升需要資金與價值兩個輪子共同驅動，但在不同市場這兩者的作用大小有所區別。以香港股市為例，對于匯豐控股這樣市值約10000億港元的“大笨象”，由于外資機構對其投資價值的認同度高，鎖倉行為非常普遍。其股價對于香港過去3年的熊市基本無動于衷，最近更是一路慢爬，再度接近120港元的歷史高位。而更可貴的是，匯豐控股股價上漲并不需要放出天量，一個月僅換手2%左右，是價值推動的典型例子。

　　反過來看A股市場，雖然已經擺脫了完全依靠資金推動的階段，但在上漲中成交量仍然有著重要作用。蔡英姿表示，股價呈明顯的上升趨勢并持續超過指數上升幅度，漲勢持久但換手率并不高，是“價值型”品種的主要特點。當遭遇突如其來的系統風險時，股價跌幅小并且成交萎縮很快，是這些股票被機構大量鎖倉的重要體現。正是這一點，將寶鋼股份等一些核心資產與同為基金重倉股的某些銀行股區別開來。

　　在微觀層面上，由于核心資產對于指數漲跌舉足輕重，這些股票的行業特點、公司業績和成長性就顯得十分重要，每經過一段上漲之后，機構投資者都會重新審視這些股票是否已經被高估。當然，籌碼的稀缺性以及跨市場比價因素也要考慮。同時，在經歷了招行事件的教訓之后，上市公司是否遵循股東利益最大化的原則越發被基金所重視。同益基金經理肖強認為，上市公司在做出一些重大決策特別是融資決定時，對股東尤其是中小股東要有起碼的尊重。

　　銀河證券首席經濟學家左小蕾博士在接受《證券市場周刊》采訪時表示，經過3年來一系列規范措施之后，中國股市正在走向成熟。同時，今年開始加盟A股市場的QFII所帶來的全新思維方式絕不是幾億美元所能相提并論的。QFII來做股票，并非只是為了宣示某個理念，而是完全從他們的自身利益出發來考慮投資策略。透過觀察QFII的投資行為，境內機構可以獲得主動學習機會。負責下單的券商會潛移默化地受到QFII對股票選擇的導向作用；QFII購買某個開放式基金，則對未來基金發行中的品種設計產生影響；機構投資者在學習、研究中將逐步掌握與QFII博弈的技巧，在復雜的市場變局中趨利避害。

　　隨著中國經濟進入新一輪重工業增長階段、資本市場大門雙向打開、機構投資者隊伍壯大和理念提升，中國股市正迎來一個全新的投資時代。