本報記者 陳君明

　　上周一，中國證監會主席尚福林撰文，系統闡述了中國資本市場改革發展八個方面的思路。周三，國資委主任李榮融發表談話，闡述了對國有股減持和全流通問題的原則意見。這兩位對資本市場具有重大影響的管理部門領導人傳遞的政策信息被市場高度重視。周一、周二，深滬股指以紅盤報收；周三，股市大幅下挫，滬綜指擊穿1311點，創四年來新低，此 后，市場始終在無奈中彷徨。

　　市場反應如此涼熱。兩人的說法真有這么大的差異嗎？

　　焦點集中在他們關于解決股權分置和全流通問題的說法上。

　　在“是否”解決問題的選擇上，兩位領導人都選擇了“是”。尚福林主席說：“限于市場建立早期各方面的局限和市場環境，我國資本市場存在一些結構性問題，例如股權分置……等”。要“在發展中解決這些問題”。李榮融主任也堅決地說：“雖然目前能夠為各方接受的國有股流通辦法并未找到，但國資委會繼續努力，絕不放棄”。

　　在解決問題的出發點上，兩人的說法看來很一致。尚福林主席說：“要從保護投資者合法權益出發”。李榮融主任說：“無論是減持還是流通，其基本出發點是對所有的投資者一視同仁，給予保護”。

　　在“怎樣”解決問題上，兩人的表述顯出微妙的差異。尚福林說，“在解決如股權分置，上市公司部分股權不流通等對市場影響重大、涉及社會公眾股東利益的問題時，必須切實保護公眾投資者的合法權益，有利于維護市場的穩定發展”。李榮融主任則說，“解決國有股流通問題的關鍵，在于避免各方利益受到損害”。他進一步表述道：“現在國有股流通中最大的問題和必須解決的問題是，大家都怕吃虧，都希望在這個過程中有所收獲”。一個強調保護“公眾投資者”的合法權益，一個則強調“各方”投資者的利益。

　　有輿論認為市場反應是錯的——李主任透露的信息明明是利好，市場卻理解成了利空。那么，市場真的錯了嗎？

　　經濟學有一個基本論斷：價格反映了市場全部信息。市場參與者千千萬萬，因此，價格也是公共選擇的結果。當然，現代經濟學也發現了集體“非理性顛狂”現象的存在，不排除市場失靈的情況。這一回我們的市場真的恰巧被集體“非理性顛狂”擊中了嗎？

　　其實，李榮融主任講得很清楚：“目前能夠為各方接受的國有股流通辦法并未找到”。沒找到的理由很簡單，就是“大家都怕吃虧，都希望在這個過程中有所收獲”。換句話說，在國有股減持和全流通問題上，“大家”或曰“各方”的利益不一致，至今沒有達成共識和妥協。這一信息使此前部分國有股按凈資產值向流通股東配售和擇機流通的說法變成了純屬沒有根據的傳言，也表明這一問題的最終解決還遠遠沒有時間表。

　　國有股問題強烈地牽動資本市場的神經。尚福林主席道出了這個問題非解決不可的理由：“優化資源配置是資本市場的基本功能”，而“今后一個時期，中國經濟改革將重點解決運行機制和增長方式問題，解決這些問題的關鍵，在于使市場在資源配置中發揮基礎性作用”。股權分置等結構性問題“對市場影響重大、涉及社會公眾股東利益”，限制了“全面、有效地發揮資本市場功能”。而從投資人層面來說，股權分置的結構深刻影響了市場對股票價值的判斷方式。所有投資人都知道，當占證券市場權重達三分之二的非流通股進入市場時，市場價值中樞將大幅下移，平均股價將大幅縮水。因此，尚主席才會指出這個問題“對市場影響重大、涉及社會公眾股東利益”；因此，社會公眾投資者才會對問題的解決方案這么關切。自上次叫停以來，各界對方案的討論就始終沒有停止，各種傳言有起無伏。可見對解決股權分置問題一天沒有明確的原則，投資者對市場投資價值的判斷就一天沒有穩定的預期。這個壓力太大了，市場為之付出的代價也太沉重了。

　　兩位領導人言論中的微妙差異，實際上反映出在解決股權分置問題的原則上，資本市場監管者與這個市場中擁有最大權重的國有股股東之間立場的微妙差異。從監管者的立場出發，重點保護弱勢公眾投資者權益，才能公平，這也是國際證監組織的基本信條；從國有股代表的立場出發，當然希望實現自身利益最大化。這樣的差異十分正常。李榮融主任所言“對所有的投資者一視同仁”、“避免各方利益受到損害”的原則，既是差異，也是共識，各方利益在差異和共識的博奕中達成妥協，達成一種新的利益平衡，最終實現共贏。目前證券市場表現不佳的現狀，是妥協達成之前不得不付出的代價。這個代價實際上正由包括國有股股東和流通股股東在內的所有投資者分擔。這一現象也充分證明，中國證券市場對信息的反應相當敏感，沒有失靈。

　　“國有股減持”與“全流通”不是一個概念，但在消除股權分置的結構性缺陷時，減持與全流通實際是一個問題的兩個方面。不管采取怎樣的減持方式，最終都繞不過“全流通”這道坎。按照對“所有投資者一視同仁的原則”，解決股權分置問題的路徑不難找尋，一是國有股減持的定價方式對包括流通股股東在內的所有投資者是否公平；二是國有股減持、轉讓中對“所有投資者”是否公平，流通股股東是否算在“所有投資者”之列。比如國有股在場外協議轉讓時，流通股股東應享有公平受讓的權利，也應公平享有協議價格的權利。即使全流通尚無時間表，只要對所有股東公平，又有何妨？