嚴渝鈞 彭景璇

　　在價值投資大行其道的今天，作為電力行業龍頭的長江電力，其行業壟斷性、穩定成長性和高度的流動性將吸引基金、QFII等大機構投資者爭相買入并壓倉持有，從而成為眾多大機構投資者的重倉股之一

　　A股市場每每有行業“航母”上市時，總能在市場掀起大震蕩，如今電力航母長江電力的橫空出世，帶給現在這個孱弱市場的將會是什么呢？

　　行業背景

　　從基本面分析，電力消費量與國民經濟發展水平具有明顯的正相關性，中國經濟的快速發展勢頭將進一步拉動對電力能源的消費需求，長電所處行業就景氣度而言絲毫不亞于電信業和銀行業，且明顯優于航空業。

　　從政府即將實施的四大舉措對電力行業的影響來看，由于政府部門要求鼓勵發電，以前對發電企業的一些不公正待遇有望改善，上網電量和結算電價都有望提高，機組的效率也將提高。網間輸電的加強將使電力富裕地區的發電企業上網電量增長。而電力投資的加大，使得那些參與新項目投資的發電企業在未來都將有著良好的發展前景。

　　從剛公布的上市公司第三季度財務報告來看，電力板塊捷報頻傳。統計顯示，電力板塊實現主營收入、主營利潤和凈利潤分別為526.51億元、167.99億元和99.53億元,較上年同期分別增長26.52%、25.49%、22.15%。截至2003年9月30日，滬深兩市37家以電力生產為主業的上市公司，全部盈利無一虧損，一至三季度累計實現每股收益為0.35元，較滬深兩市平均數0.16元高出1.18倍。按2003年預計實現凈利潤計算，該板塊的動態市盈率為22倍。預計該板塊2003年盈利增長為20%，2004年增長為25%至30%。

　　公司背景

　　長江電力成立于2002年11月4日，注冊資本為55.3億元，主要從事水力發電業務，是目前中國最大的水力發電企業之一。

　　作為國內主要的大型電力集團生產企業控股、并以此作為核心資產的上市公司，長江電力的規模，發電總裝機容量均比目前股價堅挺的其他電力集團控股企業如華能國際、國電電力要大得多。

　　從發電量看，三峽首批機組中的2號、5號、3號機組已分別在7、8月中旬正式并網發電。預計，今年6臺機組全部并網發電后，全年發電量可達61.3億度，大大超出年初38.7億度的計劃，但屆時可能會再次突破修改后的計劃，達70億度。

　　此外，三峽電力將于2004年4月開始向廣東供電，按照國家有關部門核定的價格，供應廣東的電價為0.39元(人民幣，下同)/度，而三峽向內地其他地區供應的平均價格為0.32/度。屆時長江電力的利潤將更有保障。

　　根據測算，三峽今年計劃發電61.3億度，平均電價是每度電0.25元。按此計算，今年售電收入將逾15億元。今年三峽工程共有4臺機發電，2004年還有4臺機組投產，以后每年都有4臺機組投產，三峽巨大的電力將為華中、華東、華南等幾個地區的經濟和社會發展起到重要的推動作用。目前，國內水電運行成本為0.04-0.09元/千瓦時，火電運行成本為0.13-0.19元/千瓦時，預計三峽水電廠的單位發電成本為0.05元/千瓦時，長江電力在未來實施競價上網中具有明顯的低成本競爭優勢。而且長江電力0.25元的電價高于行業平均水平2分錢。同時明年將送到廣東，因此從長期看，長江電力的盈利空間會越來越大。

　　此外，增值稅是水電企業的一個大問題，因為按照目前的增值稅制度，水電企業購買機組等固定資產的增值稅不能抵扣。但這一點，財政部和國家稅務總局于去年制定了對三峽電力產品的稅收優惠政策，明確規定了三峽電站的電力產品增值稅的稅負超過8%的部分全額返還，返還部分作為長江電力的資本公積。因此可以說該公司的盈利能力良好。

　　長江電力的流通股本僅次于中國石化和中國聯通，是電力板塊中總股本和流通股本最大的股票，這樣一個超級大盤股上市，無論是競爭優勢還是發展潛力都明顯強于市場上過去的電力龍頭華能國際和國電電力，長江電力上市后必將成為電力板塊的新龍頭。

　　市場影響

　　據統計，近兩年來發行上市流通股本超過10億股的超級大盤股，從公告發行到上市后1個月之內，大盤均出現下跌的走勢。如中國聯通、中國石化、招商銀行、南方航空、華夏銀行都是如此。長江電力的上市會步其后塵嗎？

　　從其發行時機分析，長江電力選擇在10月底11月初發行上市可謂是用心良苦，就這一點而言就非常類似于2002年10月前后中國聯通的發行上市。相比之下長江電力稍靠后些，但同在第四季度，而且也是分批上市以減輕對市場的沖擊。在這個時間段市場正好處于調整途中，其發行上市勢必加劇大盤的調整趨勢，大盤也將因此順勢展開調整。

　　就市場層面而言，除長江電力的影響因素外，我們還注意到近期市場出現了莊股大面積跳水的現象，最近一段時間先后有青海三普、神龍發展、科大創新、航天科技、黑龍股份、啤酒花等一大批莊股出現跳水。莊股跳水說明目前的資金面緊張狀況仍在加劇，而長江電力的發行無疑將使資金面的緊張程度達到階段性極點，這將對已處于水深火熱中的莊股群體造成新的沖擊。如果莊股跳水現象短期內不能遏制的話，大盤有可能在恐慌氣氛蔓延影響下出現繼續急跌走勢。而11月第一個交易周市場的暴跌也印證了這點。

　　但這只是問題的一個方面，俗話說“不破不立”，其積極的一面在于，經過一段時間打壓震倉吸籌后最終將促使大盤完成探底過程，并有望借助長江電力這一超級航母上市的市場號召力帶領大盤走出底部，實現市場行情的真正轉勢。

　　從所列表格中可以看出，超級大盤藍籌股中，長江電力首日上市的流通股不到13億，而且行業和公司的成長性都有明顯的優勢，其上市市盈率開在電力行業平均市盈率22倍較為合理，以此測算得出的價格為5.30元。因此，預計長江電力上市的合理定價應在5.30元左右。

　　即使是按5.30元的上市價格推算，上市首日要承接長江電力所帶來的沖擊也至少需要40億元以上的資金。但在價值投資大行其道的今天，作為電力行業龍頭的長江電力，其行業壟斷性、穩定成長性和高度的流動性將吸引基金、QFII等大機構投資者爭相買入并壓倉持有，從而成為眾多大機構投資者的重倉股之一。市場將因此又增添一只大盤指標股，相信長江電力上市后最終將成為類似中國石化、中國聯通等市場主力穩定大盤和調控指數的定海神針。

　　(作者單位：對外經濟貿易大學金融學院)

　　《國際金融報》(2003年11月12日第三版)