廣州萬隆·成長投資顧問群

　　今年以來，全球基礎產品價格擺脫熊市的約束開始步步攀高，我國從農產品到各種原材料也充分的感受到了這一波商品價格牛市的熱力傳導。特別是國慶節后，一波狂熱的上漲波及到了商品價格體系的各個角落。

　　在這樣全球性商品價格上漲的大背景下，我國維持多年的通貨緊縮狀態已開始松動，同時通過政策措施啟動消費以帶動經濟的持續發展也開始初露端倪。

　　首先，今年上半年我國貨幣供應量的快速增長為徹底擺脫長期持續的通縮狀態，轉入溫和的通脹創造了相應的宏觀環境。根據相關的統計數據顯示，今年上半年，我國的通脹率在突破長期的緊縮狀態后達到了1%，緊縮的陰云開始被驅散。應該說，維持適度溫和的通貨膨脹狀態可以增加經濟發展的活力。

　　其次，商務部提出取消利息稅和降低所得稅起征點的建議，使我們感覺到在投資和出口兩駕馬車后繼乏力的情況下,國家在提高居民收入的基礎上啟動消費以帶動整個國民經濟持續增長的用意。

　　一切的跡象似乎都在顯示，我國擺脫通縮陰影跨入溫和通漲期和啟動居民消費的序幕剛剛才拉開。

　　無論是通貨膨脹還是消費啟動,對于股市的影響都是不可忽視的。從水泥價格上漲和需求的增加到海螺水泥的強勁表現可以看出，商品價格上漲和供需情況的好轉從各個方面觸動了股票價格跳動的琴弦。

　　首先，通貨膨脹和啟動消費無疑會帶來整個市場商品價格的提高和商品需求量的增加，適度的通貨膨脹和貨幣貶值有利于提高金融資產(股票)的名義價格，商品價格的上漲和需求的提高同時增加了上市公司的盈利，提高股票的實際價值。這樣無疑帶來整個股票價格水平的上升。

　　另外一方面，我們看到，刺激消費的主要方法是提高居民的收入水平。而隨著我國股市規模的擴大，提振股市對于增加股民的收入，提高消費也有著重要的作用。也即是說，消費啟動和提振股市在很大的程度上是相輔相成的，所以提振股市應該也作為提高居民收入來啟動消費的政策措施重要一環，這一點應該會為管理層所認同，在一定程度上增加了管理層促使股市回暖的動力。

　　但是，無論價格的傳導還是消費需求的增加，在一定時期，對于不同行業的影響是不一樣的，同時考慮國家鼓勵消費的政策也會充分的體現符合現實情況的結構性特征。也就是說，消費啟動具有對于各種行業不同的結構性影響，而這種結構性的影響和現在股市的價格結構調整融合在一起，將會加劇正在進行的股價重新洗牌。

　　一、價格上漲熱潮涌動，刺激消費和擺脫通縮雙管齊下

　　由于前幾年全球的基礎商品價格一直在熊市中徘徊，促使各主要的生產國都大幅減產，造成了供給的不斷減少。而同時，全球經濟的逐步回暖和一只獨秀的中國經濟帶動了需求的增加，特別是我國國內對農產品和有色金屬需求的強勁增長，供需關系的改變為商品價格的大牛市打下了基礎。

　　今年初開始，從農產品到原材料價格的上漲使供應商和需求者都有點瘁不及防，也正是因為如此，價格上漲的熱傳導開始狂野的滲透到商品價格體系的各個層次,原材料到半成品，半成品再到成品。

　　如果說,上半年商品價格的上漲還只是緩步上行,那么從10月份以后,我們明顯的感覺到了價格上漲的力度,農產品、有色金屬、蔬菜、肉類、建材和煤炭都在不同程度上漲價。漲聲一片打破了我國長期處于通貨緊縮狀態的平靜，沖擊著長達幾年的全球商品價格熊市。

　　在全球商品價格上漲的大背景下，我國恰好正處于著政策啟動消費和由通貨緊縮轉入到促進經濟發展的溫和通貨膨脹的起跑線上。可以說，全球的大背景對消除居民的通縮預期以啟動消費帶來了一定的積極作用，同時，我國啟動消費和進入到溫和的通貨膨脹狀態又可以看作是這一趨勢的自然延續。

　　首先，在缺乏消費增長拉動的情況下，投資和出口兩駕馬車帶動著中國經濟的快速發展在財政赤字不斷增加和匯率問題的壓力之下，其空間已經越來越小。這意味著中國經濟持續發展的重任，自然而然的落到了消費的啟動上來。

　　根據相關的報道，由于今年的消費增長水平只是略高于去年，商務部提出取消征收利息稅，提高個人收入所得稅起征點等多項建議。主要目的就是為了提高居民的收入水平(特別是中低階層的收入水平)，提高購買力以達到刺激消費的作用。這和國家促進消費增長的一貫態度想一致。可以判斷，一系列鼓勵消費的后續措施將會陸續落實，啟動消費將是未來一段時間內推動經濟發展的宏觀政策重點所在。

　　同時，在央行不斷加大公開市場的操作力度和提高存款保證金率的情況下，貨幣供應量尤其是廣義貨幣供應量的增長仍然維持20%以上的快車道。持續增長的貨幣供應量讓我國今年上半年的通貨膨脹率達到了1%，撕開了我國多年通貨緊縮的狀態。

　　而另外一方面，央行緊縮的貨幣政策主要是為了控制局部經濟過熱和銀行信貸快速增長導致的金融風險，其中心應該是在進行貸款結構調整的基礎上，化解銀行的風險，讓中國經濟高速跳動的數字更加健康。而并非是簡單的控制貨幣供應量的快速增長，造成對于經濟發展的負面影響。一旦結構調整的過程完成，就為在良好經濟結構基礎上保持溫和通貨膨脹準備了條件。中國人民銀行27日發布的2003年第三季度貨幣政策執行報告認為，貨幣信貸增長偏快的趨勢開始得到控制，央行態度的轉變讓我們看到了貨幣政策逐步走向寬松的曙光。

　　我們認為，在我國經歷了長期的通縮和消費不振之后，溫和通脹和啟動消費剛剛起步。

　　二、消費啟動和通漲預期有利于提升整個股票市場的價格水平

　　由于我國長期的處于通貨緊縮和消費不振的狀態下，通貨膨脹的預期和啟動消費在很大程度上成為相輔相成的兩個方面。首先，通漲預期自然能夠喚醒還沉睡在通縮狀態下的居民消費積極性，而消費積極性的提高和需求的上漲無疑將推動商品價格的上漲以強化溫和的通貨膨脹過程。

　　而這一過程的持續對于股市整體的影響主要是表現在以下幾個方面：

　　(一)刺激消費和通貨膨脹預期在喚醒居民潛在購買力的基礎上提高了整個社會的消費熱情，極大的刺激宏觀經濟的發展。在此基礎上，商品價格的不斷提高和需求的增長，對于提升上市公司的業績而言無疑是十分有利的。比如，從10月初開始，由于高速增長的固定資產投資帶來對建材需求的增長和價格的大幅攀升，根據萬隆網的資料顯示，其中水泥價格暴漲70%左右，鋼材的價格全年上漲了20%左右。對于水泥類和煉鋼類的上市公司而言，這無疑會帶來利潤的激增。而反應到證券市場上來，就是近期水泥類股和鋼鐵類股的亮麗表現。

　　可以說，這次原材料價格的上漲對于股票價格的影響是直接而顯著的。

　　(二)同時，通貨膨脹帶動整個商品價格體系水平的上漲同樣也能夠帶來金融資產價格的上漲。從國外的經驗來看，溫和通貨膨脹帶來的貨幣貶值預期使人們傾向于將貨幣投向貴重金屬，不動產和證券上，以維持資產的保值增值。即資金在貶值預期和低利率的驅動下，不斷從儲蓄的轉化為對股票市場的投資，以獲得保值和增值，將極大的提高股票市場的資金供給，從而推動股票整體價格的上漲。當然，其前提是需要一個活躍而健康的股市。

　　有關的數據表明，在處于溫和的通貨膨脹狀態下，股票價格指數和通貨膨脹率通常表現出一定的正相關關系。在很大的程度上就是因為投資者將資產向證券投資上進行轉移的結果。

　　(三)最為重要的是，隨著資本市場的發展，我國股市規模已經越來越大，股票作為金融資產的主要組成部分也已經成為居民資產結構中所占比例日益重要的一塊。這決定了股市在整個經濟體系中越來越不可忽視，而啟動消費同樣離不開股市的協助。

　　在資本市場成熟的國家，如美國，股市向好和大量投資于股市的中產階級從中獲利，這種獲利直接轉化為購買力極大的推動了消費發展。同樣的道理，我國居民消費的啟動同樣在一定程度上也有賴于股市的轉暖，而這種相關性會提高管理層提振股市的積極性。

　　三、消費啟動和通貨膨脹對于不同行業和企業的影響同樣加劇股價結構的調整

　　在消費和通貨膨脹提升股票市場的整體價格水平的同時，其對不同行業的結構性影響將會加快現在股票價格結構調整。

　　首先，由于通貨膨脹造成的物價上漲傳導在上游行業和下游行業的反映是不一樣的。產品價格的上漲在使上游公司收入增加的同時,也使下游公司的產品成本增加。如果下游公司的產品處于供過于求的狀態,那么下游公司根本無法通過價格的上調來消化成本的提高,原材料價格上漲的苦果要被這一部分上市公司自己獨自咽下,其利潤空間將被進一步壓縮。

　　在這種狀況下，價格上漲的傳導在很大程度上起到了利潤再分配的作用。本次我國價格上漲的熱潮，主要是各種初級產品價格的上漲，主要是農產品、金屬、煤和油等，這一部分行業和上市公司無疑將受惠。而作為其下游產業，在上游行業的一片歡聲中將面對成本提升的殘酷現實，尤其是市場已經飽和不具有發展潛力的行業，一個典型的例子就是前一階段國內家電企業對鋼鐵漲價的無奈。

　　下游行業的利潤在價格上漲的傳導過程中，直接轉移到了上游行業，自然會體現到股票價格的反映上來。其次，國家鼓勵消費的政策同樣會出現結構性的傾向。比如，在我國現有的政策上，更多的鼓勵汽車和房地產、農業等的發展。具體體現在財稅政策上的一系列措施，不斷下調汽車的消費稅，考慮降低橡膠的關稅以減少汽車行業的成本，降低汽車的價格增強市場的消費欲望等；房地產行業則通過貸款政策向經濟適用房傾斜；農業方面鼓勵學生奶的消費以促進這一行業的發展。

　　總之，具有發展前景，適應市場需求和符合我國產業升級要求的行業和上市公司，在鼓勵居民消費的政策措施上也將受到優先的照顧，以和整個產業政策的大方向保持一致性。

　　反之，在一段時間內，市場資源和消費需求(即居民的購買力)的提升是有一定的限度的，某些行業在政策和市場自身規律的引導下充分的占有市場資源(主要是購買力)增加的同時，另外一部分的上市公司和行業實際上遭遇的是在大環境向好狀況下的生存空間縮減。

　　這樣的反差自然造成上市公司和行業發展的兩極分化，也必然表現到股票價格的調整上來。

　　所以說，消費和通貨膨脹的結構性影響和股票市場正在進行的股價結構調整相結合，將會加劇股價的重新洗牌。