南方證券陷入困境，是一種體制、一種機制和一種交易規則的悲哀

　　南方證券的指標意義

　　□本刊特約研究員陸磊/文

　　我們不關心南方證券是否真的申請破產，但是我們確實在意南方證券現象產生的體制和市場價格走勢等若干微觀因素，也確實在意該機構各種可能未來走勢對貨幣政策當局、證券市場運行乃至公眾預期的宏觀影響，還在意該事件所體現的國家、市場、中央、地方、金融機構、監管當局和投資者復雜的利益博弈這一政治經濟學含義。

　　我們認為，依然以監管漏洞、市場走勢逆轉或內控機制不健全等"常規"分析來解釋南方證券的困境是十分蒼白的；相反，在既定制度背景下，南方證券挪用客戶保證金行為是"理性"的，在陷入經營困境后從市場轉向政府支持也是"理性"的，在市場發現其經營問題而出現不利消息后其發布的聲明依然是"理性"的。但是非常具有諷刺意味的是，在諸多的這些所謂理性支撐下，市場和機構行為就呈現了一種最終的非理性。

　　一、體制：囚犯困境的形成

　　博弈論中最著名的命題是囚犯困境，其大致含義是，存在這樣一種可能，當大家都追求個人收益或福利最大化時，最后的最優均衡卻是最壞解。也許經濟學過于枯燥，更為直觀的一種描述是"騎虎難下"式的悲劇：一開始只是很偶然地走近了一個自身并未意識到的危險境地，但是等到發現存在一個小漏洞時，你所有的努力只是把窟窿越捅越大。南方證券的困境恰恰如此。需要解釋的問題就是南方證券是怎樣騎上老虎背，最后又怎樣陷入內外交困的境地。

　　最優解之一：挪用客戶保證金。為什么在明知是飲鴆止渴的前提下，券商總是傾向于挪用客戶保證金？事實上，飲鴆止渴僅僅是一個小前提，其背后的大前提是以下基于當前體制的"假定"：第一，在一個寡頭市場上，券商的專業性操盤能力是遠遠高于一般投資者的，因而它有信心借雞生蛋，且能保證借來的雞能歸還，生下的蛋歸自己。第二，在一個缺乏流動性的市場上，資金實力意味著價格控制，而控制了價格就可以獲得暴利，因而它有積聚自有資金乃至他人資金搏擊市場的積極性。第三，在創立之初背靠國有獨資商業銀行股東和良好的監管-被監管關系，在寡頭機構市場上可以成為一個領先定價者。因此沒有人懷疑其挪用客戶保證金在經濟學意義和經營操作意義上的合理性，盡管在法規意義上屬于違規操作。

　　最優解之二：增資擴股。在明知該機構存在高風險傾向的情況下，為何增資擴股能順利完成，且資本金從10億元上升到34.5億元？恰恰也是基于上述三點體制原因，新老股東依然有理由認為該機構是中國證券市場的巨人，破產是極小概率事件，而小概率事件是可以忽略不計的。再加上由于監管當局對金融機構市場準入的研究管制，金融機構營業執照依然是一種稀缺資源。由于稀缺故可以溢價銷售，這是由最簡單的供求規律決定的。

　　最優解之三："保本協議"式資產管理。保本協議對南方證券的致命性是不容置疑的，這種致命性類似于銀行業的利率或匯率等"價格波動"性風險。那么，從事后看，為什么該機構會不顧風險地冒險盲動呢？體制與機制兩層面因素導致了這一行為依然是理性的。第一，任何券商都知道，保本協議是猛藥，甚至不乏因此而傾家蕩產的非銀行金融機構(如20世紀90年代中期信托投資公司普遍采用的"證券保管單"等高息攬儲業務)；既然是猛藥，則非常時期才會用。所謂非常時期，無非兩種情況，要么是市場存在非常利好的情形，即預期收益將遠遠高于融資成本(協議回報率)；要么是機構面臨流動性危機，不高利吸收資金不足以應對客戶的債權請求權。我們發現，南方證券從公布賬面的受托資產峰值在2001年末(45.92億元)，而2002年底受托資產下降(31.51億元)，故有理由相信其受托的起始動因是利好預期。第二，基于利好就敢于吸收高成本資金進行高風險操作，這不禁使人想起著名的里森搞垮了著名的巴林銀行；那么，當著名的南方證券以一個機構的形式(而不是某個交易員個人方式)進行高風險操作，則其破壞力絕不是一家機構可以承擔的。因此，證券機構風險內控機制的薄弱與90年代中期屢禁不止的銀行業高息攬儲、賬外經營異曲同工。第三，從2001年6月開始的股市走陰，應該讓證券機構認識到價格風險實實在在的來臨(股價下跌而協議收益率不變)，但是從南方證券的資產負債表上我們看到的不是止損而是補倉，簡單地說，即借新債還舊債，拆東墻補西墻。基于以上三點，我們可以斷言，在當時的市場預期下，結合證券類機構脆弱的機制，保本協議成為一種為了填窟窿，而不斷把窟窿做大的行為，而這種行為在此類機構既定機制條件下依然是理性的。

　　二、市場退出機制：

　　風險化解各種可能方案的權衡取舍

　　無風不起浪，即使不考慮任何"謠言"，僅僅從南方證券的財務報表上就可以認定南方證券陷入困境是一個基本事實。基于這樣一種現實，可供選擇的方案如下。

　　一是注資。注資是股東的投資行為，這里的問題是由誰來注資。對一個已經出現不利消息的機構，由公眾(包括法人和自然人)注資是一個可能性甚小的前景，那么參照1997年亞洲金融危機期間日本、韓國和泰國的情況，政府注資是一種應急手段。問題是，一家證券機構的困境與金融危機期間的系統性危機存在質與量的根本差別，中央政府出資是不符合風險管理基本原則的，于是地方政府成為惟一可能的出資人。對于財力有限的地方政府而言，向中央借款、逐年返還是一種選擇。這種專項借款就落實為中央銀行專項再貸款。

　　二是關閉。關閉是監管當局的行政行為，既然是行政行為，則相應的債權債務關系必須由有關行政部門承擔。但是，顯然證券監管當局是缺乏這一承受力的；因而目光只能轉向財政和中央銀行，最終還是中央銀行出資。

　　三是破產。破產是法人動用有限責任保護自身的法律行為，這意味著該機構可以依法豁免資不抵債的"窟窿"。但是在迄今為止的幾乎所有金融機構風險處理案例中，一般事實上不存在這種豁免。金融機構和地方政府往往以解決債務則金融局面穩定，不解決債務則會出現金融動蕩為由要求中央銀行資金填補窟窿。因此，破產的有限責任依然落實為中央銀行的無限責任。可以預見，當一個全國性證券公司面臨困境時，"不能破產以維持投資者對證券機構和股票市場的信心"是一種必然的呼聲。問題是，破產必然導致公眾信心喪失僅僅是一個未經檢驗的推斷，我們恰恰提出一個相反的問題：為什么不能增強投資者信心？為什么不會因某個機構的破產讓投資者明白證券機構違規意味著自尋死路，則因此而更加相信幸存者的穩健性與審慎性？

　　四是合并(或接管)。典型的事例是經歷了國債期貨"3·27"事件后，曾經有"萬國證券，證券王國"之稱的萬國與申銀的合并。在存款類金融機構中，類似事例更多，如農村信用社接管已經退出某些縣的國有商業銀行資產負債，城市商業銀行收購城信社。但是，接管同樣需要條件，任何好的金融機構都不會無緣無故接收一家陷入困境機構的資產-負債。誰來承擔負債與資產之間的缺口？顯然還是中央銀行。

　　可見，上述手段只有形式上的區別，沒有實質的不同--都落實為中央銀行資金救助。盡管在微觀意義上，上述手段對不同的利益相關體是不同的。比如關閉則意味著直接的中央銀行資金負擔，而注資是地方向中央借錢，至少還存在一種借貸契約關系；但是在宏觀意義上，都體現為與幣值穩定和經濟增長無關的貨幣投放。面對這樣一種無實質區別的單一性市場退出機制，高風險的機構投資者將不斷被"復制"：贏了是自己的，虧了是中央銀行的；其推論是：不去追逐風險是非理性的，大膽尋求高風險收入是最優的。

　　三、政策交易規則：

　　誰應該承擔成本？

　　問題金融機構的出現意味著必須有人為此承擔最后責任。就諸多問題金融機構的處置中，我們發現最后買單的往往不是最初制造問題的人，而是無辜的第三方--公眾。這就把金融風險化解列入了政治經濟學的研究范疇：在特定的交易規則下，誰受益、誰受損？從南方證券個案中我們發現了兩種態度：一是對已有風險遷延不決；二是在巨大窟窿面前指望注資。中央銀行注資意味著所有持有人民幣的居民都承擔了關閉成本。當然，幾乎所有的公眾都不會在事實上感覺到因為注資(貨幣發行)帶來的自身貨幣貶值，因為這畢竟與龐大的貨幣存量相比是九牛一毛。

　　但是顯然，這種政策交易規則是不公平的。這種不公平絕不是僅僅在于讓公眾承擔某個機構惡意違規的成本，而在于該規則是一種在不斷制造不公平的制度安排：即便某一家金融機構被清盤，新的或現存的機構經營者依然會"用足政策"，忽視風險內控，強化違規獲利。就此，筆者想起1998年率領全國人民抗擊洪水的溫家寶在人民銀行振聾發聵的一句話：清朝黃河決堤要斬四任責任官員。但是可以想象的是，我們恐怕看不到對當初制造南方證券目前困境的內部責任人的有效懲處。

　　即使交易規則不能在短期內全面改革，至少我們看到了一絲新希望：中央銀行新設的強力機構--金融穩定局將內設"金融穩定評估處"，對什么是全局性、系統性金融風險作出準確定義，對什么情況下動用中央銀行最后貸款人職能確定交易規則。也許在今后的風險處置中，央行將面臨來自各種利益集團的壓力，但是上述機構的設立至少體現了一種形式上的進步。

　　作為總結，我們認為，南方證券陷入困境固然是一個機構的悲哀，更是一種體制、一種機制和一種交易規則的悲哀。但是，我們依然樂觀地認為，壞事可以變好事，也許這是創建一種更公平透明的市場體制、更有效的監管和風險防范機制、更公平的政策交易規則的起點。體制塑造行為，當我們擁有了更健康的體制，則有理由相信金融機構的理性行為才可能既是單個機構的最優行為，也符合人民的根本利益。