□本報記者徐鐘

　　自從公布100億元可轉(zhuǎn)換債券方案以來，招商銀行(600036)的日子就和紛擾緊緊連在一起。先是47家投資基金和世紀證券組成的“基金聯(lián)盟”控訴招行“只讓流通股股東出錢，法人股股東坐收漁利”。怎奈人寡勢弱，總共持有招商銀行超過5%可流通股的基金聯(lián)盟無法左右大局。原以為落花流水春去也，卻因為一封律師函，令基金聯(lián)盟處境陡然逆轉(zhuǎn)，戰(zhàn)勢隨之 升級。盡管招商行可轉(zhuǎn)債事件尚未落幕，但其影響遠遠超過了事件本身，它直接為可轉(zhuǎn)債這種創(chuàng)新的金融產(chǎn)品蒙上一層暮靄——人們發(fā)現(xiàn)，可轉(zhuǎn)債可以像配股、增發(fā)一樣淪為上市公司的圈錢工具。這叫人無法釋懷。

　　面對這些基于制度缺陷的金融創(chuàng)新，國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長巴曙松博士和清華大學(xué)中國金融研究中心研究員張寧聯(lián)合會診，在大行望聞問切之后，查清病理并開出一張藥方。

　　可轉(zhuǎn)債這種金融創(chuàng)新產(chǎn)品為什么會導(dǎo)致這樣的局面？

　　張寧：招行可轉(zhuǎn)債風(fēng)波的背后實際反映了中國股票市場最深層的矛盾———全流通問題。制定和修改一兩個規(guī)定和制度只是頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳的暫時方法，根本無法根治問題。我們遲早要面對一個事實，即由于有三分之二的股票不能流通，股東之間的利益不一致，大股東可以用高出其成本許多的流通股價格為基準發(fā)行可轉(zhuǎn)債，然后通過轉(zhuǎn)股的形式強迫流通股東來稀釋股權(quán)，這樣勢必造成侵害流通股股東利益的局面。

　　其實這種局面在前幾年的增發(fā)、配股中就已經(jīng)很普遍了，只是以前的配股和增發(fā)中小股東居多，沒有足夠的力量去發(fā)出自己的聲音，現(xiàn)在隨著機構(gòu)投資者的壯大，擁有了資金實力和影響力后，這種狀況才逐漸被揭示出來。

　　大股東為利益所驅(qū)動，在合法的范圍內(nèi)維護自身的利益本身無可厚非。他所利用的是我們政策上的缺陷，這是制度的問題。如果政策強行要求大股東、非流通股東為別人的利益考慮，這在商業(yè)社會是不現(xiàn)實的。就連美國這樣高度發(fā)達的市場，股東一旦有機會也會去侵占其他投資者的利益，只不過是美國的市場可以自行修正，在今后的發(fā)債過程中增加保護債權(quán)人的條款。

　　巴曙松：這就是一種典型的基于制度缺陷的所謂金融創(chuàng)新，它利用制度缺陷，實現(xiàn)了對社會財富帶有掠奪性質(zhì)的轉(zhuǎn)移。此時，僅僅依靠投資者改變自身的命運是無能為力的，這要依靠管理層調(diào)整整個游戲規(guī)則。

　　面對我國股市股權(quán)割裂無奈的基本事實，在金融創(chuàng)新時，就一定要把這個因素考慮進去，因為有些產(chǎn)品在豐富市場品種的同時，也會加劇股權(quán)割裂的矛盾。

　　基于制度缺陷基礎(chǔ)上的金融創(chuàng)新如何校正？

　　巴曙松：在具有濃厚行政管制色彩的監(jiān)管環(huán)境下，金融創(chuàng)新多是以繞開行政法規(guī)審批規(guī)定等為最初目的——基于政策缺陷設(shè)計，并尋求超額利潤。面對這些金融創(chuàng)新，管理部門要么采取嚴厲的手段強化管制，要么采取“無為而治”的方式聽之任之。

　　張寧：對于這種基于制度缺陷的金融創(chuàng)新，如果采用嚴格的一律禁止的措施，只能在表面上暫時掩蓋制度存在的缺陷，但基于制度缺陷的創(chuàng)新還會以其他的形式表現(xiàn)出來，因為制度缺陷并不會因為禁止有限的幾種創(chuàng)新形式而消失。而對于監(jiān)管者來說，面臨制度缺陷、面臨中小投資者的財富被掠奪而無所作為，更是一種失職。

　　巴曙松：所以我們要將這些基于制度缺陷基礎(chǔ)上形成的金融創(chuàng)新視為改進制度缺陷、改進監(jiān)管方式的推動力。這一點在全球范圍內(nèi)也是如此。以歐美發(fā)達國家的金融創(chuàng)新為例，這些國家的許多金融創(chuàng)新是以避稅為目的設(shè)計的，稅收部門可以據(jù)此改進稅收體系、加強管理，這是一個良性的互動過程。

　　當前，我們應(yīng)積極構(gòu)建這種創(chuàng)新與制度改進的良性互動關(guān)系，管理層不應(yīng)采取拖延和回避的思路，應(yīng)積極采取措施來彌補這一制度缺陷。

　　認股權(quán)以及熱極一時又被叫停的MBO是不是也屬于這種情況？

　　張寧：認股權(quán)實際上是一種長期期權(quán)，它是由大股東和公司管理層決定面向投資者發(fā)行的新產(chǎn)品，其執(zhí)行價格同樣是以流通股價格為基準。從這個意義上講，認股權(quán)與增發(fā)、配股及可轉(zhuǎn)債券都是由非流通股東發(fā)起，以流通股價格為基準發(fā)行上市的產(chǎn)品，而任何帶有這類性質(zhì)的新產(chǎn)品，都無法回避我國目前股權(quán)分裂的市場現(xiàn)狀。

　　還有一種與之類似的現(xiàn)象，就是同一公司在不同交易所分別掛牌上市，也會為將來最終解決全流通問題帶來麻煩。A股市場由于歷史原因，在定價時已經(jīng)隱含了將來會從非流通股東那里得到補償這個假設(shè)，所以市盈率等指標�笖]�而H股和N股等市場并沒有考慮這個因素，價格重心也偏低。雖然在海外上市有引入現(xiàn)代資本市場約束機制等其他考慮，但一個不爭的事實是，上市公司的利益主體越多，將來解決全流通問題的難度就越大。現(xiàn)代市場經(jīng)濟是在規(guī)模與效率之間追求一種利益的平衡，具體的社會生產(chǎn)主體——公司的任務(wù)，就是使參與各方的利益盡量一致化，減小矛盾。上市地點越多，公司的不同股東之間的利益就越難協(xié)調(diào)，從而使公司管理層難以把握利益的方向，造成效率下降。

　　巴曙松：MBO(管理層收購)之所以熱鬧一時，相當部分原因就是為了追逐股權(quán)分裂帶來財富轉(zhuǎn)移的可能。

　　在成熟市場上，管理層收購?fù)�往只是一種反收購或重組的特殊方式，并不具有普遍意義，特別是考慮到成熟股市并不存在流通股與非流通股的分離，管理層收購?fù)ǔ�會收購公司在外發(fā)行股份總額的90%以上并最終完成公司下市，以保證管理層和中介機構(gòu)對公司的私有化。但在當前的中國市場上，流通股和非流通股之間的巨大價差實際上成為管理層收購的一個推動力量。反觀當前管理層收購的具體案例，管理層收購與公司發(fā)行在外的股票基本無關(guān)，多數(shù)公司并不想通過管理層收購下市。根據(jù)對國內(nèi)所發(fā)生的十余起管理層收購案例統(tǒng)計，管理層平均持股比例為25%，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)和收購方式為管理層套取股價差異可能帶來的收益提供了客觀的市場條件：僅從分紅看，低成本持股的管理層在大比率分紅條件下的回報率顯然遠遠大于流通股股東。只要實施再融資，管理層就可以借助流通股的貢獻推動每股凈資產(chǎn)的上升，即使在此時管理層轉(zhuǎn)讓部分持股，也能夠獲得可觀的現(xiàn)金收益。另外，管理層還可以利用市場差異進行套利的操作，例如，管理層可以用低價獲得的股份作為出資，在香港等全流通市場成立公司并上市套現(xiàn)，進而通過轉(zhuǎn)讓股份在兩個市場之間進行套利。

　　面對股權(quán)分裂這樣的制度性缺陷，制度層面可操作的彌補方式有哪些？

　　巴曙松：無論是近期發(fā)生的招商銀行轉(zhuǎn)債、MBO還是向外資轉(zhuǎn)讓非流通股等事件，都是利用流通股和非流通股之間的分裂、利用制度缺陷來攫取流通股的財富。實際上，在當前的制度框架下，招商銀行的董事會當然可以十分強硬，因為其股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了非流通股股東的強勢地位，我們不能僅僅將其理解為普通的大股東侵占小股東的利益，其實質(zhì)是非流通股股東和流通股股東之間的角逐和博弈。

　　張寧：在這種制度缺陷下，流通股股東不僅十分容易受到非流股通股東的侵害，同樣也會受到來自其他市場主體的侵害。已有的各種分析也表明，流通股股東實際上承擔了整個市場發(fā)展的成本，成了其他市場主體侵蝕的主要對象。無論是國家財政，還是上市公司等非流通股股東，或者是證券公司等中介機構(gòu)，基本上都不同程度地利用這種制度的缺陷從流通股股東那里攫取利益。

　　巴曙松：因此，當前的流通股與非流通股的分立確實已經(jīng)成為涉及中國證券市場下一步發(fā)展的全局性問題，在這個問題上，監(jiān)管層應(yīng)當持十分謹慎的態(tài)度。例如，一些地方政府、有關(guān)部門在國有資產(chǎn)管理體制改革之后，積極推進非流通股的場外協(xié)議轉(zhuǎn)讓，鼓勵不同形式的上市公司管理層收購等等，實際上嚴重打擊了流通股股東對于上市公司價值的預(yù)期。以高價入市的流通股股東在這些所謂的金融創(chuàng)新面前相當尷尬，此時選擇離場確實是部分流通股股東最為理性的選擇。

　　張寧：既然在流通股東和非流通股東之間的分立是制度性的缺陷，就必須從制度層面進行彌補，重點應(yīng)當是給予弱勢的流通股股東以應(yīng)有的權(quán)力，目前可以考慮的舉措就是推廣類別股東表決機制。這一思路只不過是監(jiān)管層原來的一些類別股東表決制度的延續(xù)和完善而已。例如，中國證監(jiān)會在2000年5月18日修訂的《上市公司股東大會規(guī)范意見》中就規(guī)定：“股東大會就關(guān)聯(lián)交易進行表決時，涉及關(guān)聯(lián)交易的各股東應(yīng)當回避表決，上述股東所持表決權(quán)不應(yīng)計入出席股東大會有表決權(quán)的股份總數(shù)。”在2002年7月20日中國證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于上市公司增發(fā)新股有關(guān)條件的通知》第五條規(guī)定：“上市公司增發(fā)新股的股份數(shù)量超過公司股份總數(shù)20%的，其增發(fā)提案須獲得出席股東大會的流通股股東所持表決權(quán)的半數(shù)以上通過。”

　　招行可轉(zhuǎn)債風(fēng)波對我國金融創(chuàng)新的方向有何種啟示？

　　張寧：對于多數(shù)國外有而我們沒有的產(chǎn)品，我們要向國外學(xué)習(xí)，但是不能盲目地認為，國外有什么產(chǎn)品，我們就應(yīng)該有什么產(chǎn)品、就應(yīng)該上什么產(chǎn)品。有些產(chǎn)品的推出是對中國證券市場健康發(fā)展有利的，如公司債、市政債、以房地產(chǎn)抵押債為代表的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等，但有些產(chǎn)品在現(xiàn)有的條件下盲目引進實際上對市場的健康發(fā)展并不能產(chǎn)生好的影響。就中國股市而言，目前最大的國情就是股權(quán)分裂，而就債市而言，是市場化的債市完全不存在。因此，在引導(dǎo)和制定金融創(chuàng)新的方向時，要本著切實維護好投資者的權(quán)益，尤其是中小投資者的權(quán)益為原則。否則，長此以往，投資者會最終離開這個市場，大陸的融資者只能去香港或紐約等市場去融資，而大陸的投資者也只能去海外投資，我們民族自己的股票市場也就不復(fù)存在了。

　　巴曙松：因此，在流通股與非流通股分立的制度缺陷沒有解決之前，現(xiàn)階段我國金融創(chuàng)新過程中要創(chuàng)新一些與目前流通股股價無關(guān)的產(chǎn)品，或非融資性質(zhì)的股權(quán)類衍生產(chǎn)品，對于一些如果會增加流通股與非流通股之間矛盾的創(chuàng)新產(chǎn)品都應(yīng)該慎重考慮后才推出，如認股權(quán)證等。

　　當前股市所面臨的最艱巨、最緊迫的創(chuàng)新正是全體股東流通權(quán)的創(chuàng)新，在這個創(chuàng)新完成前，中國股市無論引入什么產(chǎn)品都無法挽救其日益萎縮的局面。近期可以采取的舉措，就是給予流通股股東更大的影響力，例如，向外資轉(zhuǎn)讓的非流通股在再次轉(zhuǎn)讓時，要求必須獲得超過半數(shù)的流通股股東同意。

　　金融創(chuàng)新應(yīng)該是以誰為推動的主體？

　　張寧：一個新市場的推動首先要有市場的需求，以解決融資者或投資者的融、投資需要，然后由金融中介與客戶共同發(fā)起新產(chǎn)品，同時監(jiān)管機構(gòu)制定市場規(guī)則，政府并不需要過深地參與。然而在我國與股權(quán)相關(guān)的創(chuàng)新卻不能避免監(jiān)管機構(gòu)不斷地參與，來維護公眾投資者的利益，因為公共資金的提供者在公司決策中基本沒有發(fā)言權(quán)，只有企盼大股東的同情與公正。所以我們看到當前股權(quán)類融資在市場開始十幾年后仍然難以達到市場化的注冊制，而需要發(fā)審委來決策和定價。基于此，在我國現(xiàn)階段，政府在金融創(chuàng)新中的作用相對要大一些，其他主體要與政府協(xié)作共同推進。剛出臺的十六屆三中全會的文件也指向了進一步市場化方向：“處理好監(jiān)管和支持金融創(chuàng)新的關(guān)系，鼓勵金融企業(yè)探索金融經(jīng)營的有效方式。”

　　巴曙松：實際上，一股獨大并不可怕，可怕的是不同股東之間利益的不一致、甚至矛盾，同時一方權(quán)益還得不到法律保護，所以只有由政府用行政手段出面維持。

　　在我國現(xiàn)階段，金融創(chuàng)新可以在哪些方面展開？

　　張寧：一是債券。在成熟的金融市場中債券市場的地位極其重要，其規(guī)模遠遠大于股票市場，而在我國除國債外真正意義上的債券市場基本不存在，它具有廣闊的發(fā)展空間。

　　二是資產(chǎn)證券化。大量趴在銀行賬面上的資產(chǎn)可以在證券化后直接面向投資者，減少銀行的風(fēng)險，使銀行可以用自有資金從事中介業(yè)務(wù)，這對于減少國家的系統(tǒng)性風(fēng)險是非常有益的，同時也有助于國家很多宏觀和長遠的目標。人們最常提到的房地產(chǎn)抵押債便是進一步拉動內(nèi)需、建設(shè)小康社會的巨大動力。其他產(chǎn)品同樣可以向證券化的方向發(fā)展。其實現(xiàn)在很多創(chuàng)新的信托產(chǎn)品實際上就是在向私募市場這個方向發(fā)展，只是信托產(chǎn)品受其規(guī)模限制難以做得大。我還想特別提出學(xué)生貸款抵押債券，它可以為國家教育解決資金問題，幫助貧困學(xué)生接受教育，為社會穩(wěn)定之間作出貢獻。

　　三是期貨、期權(quán)等衍生產(chǎn)品。這類產(chǎn)品作為現(xiàn)代金融機構(gòu)進行風(fēng)險管理的手段非常重要，但在我國目前還是一片空白，而作為機構(gòu)投資者事實上已經(jīng)存在對這種系統(tǒng)風(fēng)險管理工具和手段的迫切需求。