對比樂凱膠片10月23日、30日公告可以發現，在收購現金支付及吸納流通股問題上說法前后不一

　　西南證券 田磊

　　上周，樂凱最終與柯達簽署正式合作協議書，柯達計劃收購樂凱膠片20%的股權。借用 柯達公司某高管人員的話，“此次合作是雙方的選擇，也是雙贏的選擇”。對此，我們也表示認同。不過，對于該項事宜的信息披露，從樂凱膠片分別于10月23日、30日發布的兩次公告看，一些說法似乎并不十分一致。

　　收購現金流變化大

　　10月23日樂凱膠片發布的重大事項公告中披露，在此次股權轉讓事宜中，“伊士曼柯達公司投入的現金總額預計約為一億美元，并另加其他資產。”

　　首先，所說的約一億美元中包括：用以收購股權的4500萬美元；“向中國樂凱膠片集團公司提供2950萬美元資金和技術支持”；“向樂凱膠片股份有限公司無償提供2500萬美元資金支持”。三項資金合計9950美元，約一億美元。其中，7450萬美元支付給樂凱集團，2500萬美元支付給樂凱膠片。不過，從10月30日發布的公告看，除了轉讓股權所需的4500萬美元原則上沒有變化外，另外承諾的柯達向樂凱方面提供的5450萬美元支持“不見了蹤影”。對此，我們認為有兩種可能：一是在隨后的合同中重新提及；一是原本披露的5450美元支持是指類似貸款或無息貸款的支持方式。只是，無論怎樣，從兩次公告信息中，廣大投資者均很難看清楚。

　　其次，10月23日的公告中披露的“另加其他資產”包括：“提供一套用于彩色產品生產的乳劑生產線和相關的生產技術”；“向中國樂凱膠片集團公司無償提供一條乳劑、涂布生產線，并提供相應的技術支持”。10月30日的公告中，上述事宜似乎同樣沒有兌現。

　　再次，10月23日的公告中提到的被收購的20%樂凱膠片股權，在30日的公告中被“分割”出售。原定的4500美元只是對其中的13%股權，攤薄每股收購價格8.30元，為截至2003年6月30日公司每股凈資產的2.74倍，似乎賣價不低。但值得關注的是，對于另外的7%股權，雖然定價也是每股8.3元(總價2423萬美元)，但柯達方面并不需要支付任何現金。公告披露，柯達方面在收購樂凱膠片股權的同時，將持續認購保定樂凱新型材料有限公司新增的注冊資本，并在達到持有其98.84%的股權的前提下，將其轉讓給樂凱集團，轉讓價格正好等于收購樂凱膠片7%的股權的價格，兩筆轉讓價款相互沖消。從公開的信息，我們沒有看到用以沖消樂凱膠片7%的股權的保定樂凱新型材料有限公司的更為詳細的資料。

　　相反，10月23日公告中承諾的“樂凱膠片股份有限公司將為使用伊士曼柯達公司的某些技術而向伊士曼柯達公司支付一定的費用”，在30日的公告中卻有了明確的說法。“合同約定了為配套上述先進乳劑生產線建設而對‘樂凱股份’現有生產線的技術提升方案、技術專家支持和提供技術人員培訓及項目驗收標準，提升方案總成本預計不超過2000萬美圓。”

　　這樣，按照30日的公告計算下來，單從現金流上計算，在扣除樂凱支付的技術培訓等費用后，柯達方面實際現金流出似已大打折扣，和當初的“投入的現金總額預計約為一億美元，并另加其他資產”存在較大的出入。

　　能否吸納流通股

　　10月23日的公告肯定地指出，“伊士曼柯達公司在獲得樂凱膠片股份有限公司20%的股份后，承諾不吸納市場流通股。”應該說，這主要是立足于保障樂凱集團對于“樂凱”這一民族品牌的控制權。30日的公告中如“在上述合同有效期內，出讓方與其關聯公司合并計算應維持其在樂凱股份第一大股東的地位……受讓方在合同有效期內，除上述合同另有規定，與其關聯公司在樂凱股份之和保持在20%，受讓方不得以任何形式轉讓、減少或增加其在樂凱股份的股份……”等條款，也再次體現了這一精神。不過，在對待流通股的態度上，前后出現了一些變化。30日的公告中增設了“樂凱股份”增發新股的同意權，指出“自13%股份轉讓合同生效后五年后，樂凱股份增發其流通股或非流通股而導致受讓方”股權稀釋的情況下，出讓方應事先與受讓方協商。受讓方可選擇在公開的股票市場或通過配售的方式，購買“樂凱股份”的股票。這里的“樂凱股份”就是指“樂凱膠片”，而在“公開的股票市場或通過配售的方式”購買的股份，顯然應是流通股份。雖然公告同時表示“受讓方行使該項權利及該需出售的額度以出讓方能保持在樂凱股份第一大股東的地位和其所持有樂凱股份的股份不低于20%(不含20%)為前提”，但顯然與23日“承諾不吸納市場流通股”有著本質地區別。

　　我們假設出現如下的情況，按照樂凱膠片近幾年的財務指標，尚滿足再融資要求。鑒于目前經營業績出現一定滑坡，存在盡快推出再融資的可能性。如果采用增發方式，若增發股上市后跌破發行價，按照合同柯達方面則可以“股權稀釋”為由，從二級市場以低于增發的價格吸納樂凱膠片的流通股。當然，外資購買國內上市公司流通股權還需符合監管部門的其他規定。