王如富

　　保薦人制度實施的時間越來越近了。在證監會對保薦人制度暫行辦法向社會公開征求意見后，證券業各界都給予了高度關注。中國證監會主席尚福林近日提到的證監會八項重點工作之一便是進一步完善和規范發行程序，改革發審委制度，實行保薦人制度，以市場主體約束逐步取代行政約束。

　　一、中國內地保薦人制度的基本框架

　　1、對保薦人機構從業資格的要求

　　對保薦人機構從業資格進行規定是確保保薦責任得以實現的一個方面，世界各國對保薦人從業資格都有具體要求(見表一)。筆者認為，對中國內地保薦機構和保薦代表人資格的規定中有如下幾點值得特別關注：(1)投資銀行業務經歷的限定

　　影響證券公司是否具有保薦資格最大的是辦法第10條第1款的規定，保薦代表人數量少于兩名的不得注冊登記為保薦機構。這就涉及到辦法中對保薦代表人的資格規定，辦法中要求保薦代表人具備中國證監會規定的投資銀行業務經歷，但并沒有進一步予以明確。這也是證監會為了增加辦法的靈活性，可能在其他文件中對保薦人的投資銀行業務經歷再提出要求。如果條件規定得較嚴，具有保薦代表人資格的人才將會成為一種稀缺資源，將引發證券公司間的人才爭奪。

　　(2)關于保薦代表人是否可以同時推薦多個項目辦法第42條中規定保薦機構應當指定兩名保薦代表人具體負責一家發行人的保薦工作，但對于保薦代表人是否可以同時負責保薦機構的多個項目，在辦法中也未予以明確。這一條對證券公司投資銀行業務的競爭力產生較大的影響，如果辦法規定可以同時保薦多個項目，則保薦代表人的多少不會影響到可保薦項目的數量，反之則保薦代表人的多少直接影響到證券公司實際完成項目的多少，也可以稱之為基于保薦代表人數量的通道制。此外，對保薦代表人的監管措施間接影響到保薦機構代表人的能實際履行職責的人數。

　　2、保薦機構的職責中國內地的保薦人制度采用了公司上市與持續督導責任模式，與香港創業板的公司上市與信息披露責任模式既有聯系又有區別。公司上市保薦業務基本上是一致的，就是確保上市企業符合上市的條件。而持續督導責任除信息披露外，還包括督導發行人規范運作與信守承諾。這些方面的督導責任是針對中國內地上市公司法人治理結構不甚完善、關聯交易不規范、隨意變更募集資金使用方向等問題而設計的，預期對這些問題的解決將發揮一定的積極作用。

　　3、監管措施和法律責任中國內地的保薦人制度辦法中用了18個條款對監管措施和法律責任作了詳盡的規定，通過對保薦機構、保薦代表人有未盡職事件后的懲罰期、失去相應資格、不良行為披露等來促進保薦人履行其職責。這些規定較香港創業板對保薦人的監管措施詳盡的多。香港創業板僅用一條作了相關規定，即本交易所認為保薦人已違反或沒有履行其于《創業板上市場規則》的責任或義務，則可采取發出私下或公開譴責、除名、采用補救措施等手段。

　　在中國內地保薦人制度中規定詳盡的監管措施是必要的，它促進了保薦人制度的正常運轉，但其關鍵是對未盡職事件要作出合理的界定，界定過嚴則很多保薦人受到處罰或者導致保薦人不敢保薦上市企業，界定過寬則起不到促進保薦人盡職履行的作用。對未盡職事件的界定也許還會有個試錯再調整的過程。

　　二、實施保薦人制度所帶來的挑戰與機會

　　保薦人制度實施以后，對中國內地券商的具體影響將表現在以下三個方面：

　　首先是責任和風險加大，承擔著對上市企業的上市保薦和持續督導責任，如果沒有盡責將受到懲罰期、失去保薦資格和公布不良記錄等處罰。

　　其次是競爭形式發生變化，保薦代表人有可能成為市場上的稀缺資源，將形成保薦代表人和保薦機構的雙重品牌效應。

　　第三是盈利項目增加，可收取保薦費和顧問費，投行業務的盈利空間將被拓展。香港創業板的保薦費一般占承銷費的三分之一。辦法第75條中規定上市公司按照中國證監會規定進行重大資產購買、出售和置換，應當參照本辦法規定聘請保薦機構進行保薦，有利于保薦機構增加非通道業務財務顧問方面的收入。

　　筆者認為，券商必須從上述保薦人制度對券商三個影響的角度出發采取措施來應對中國內地保薦人制度的實施：

　　1、以質量和誠信為生命，促進投行業務的可持續發展

　　在保薦人制度實施以后，上市企業的質量和保薦人對誠信的追求將成為競爭的基點，因為只有這樣才能獲得投行業務的可持續發展。保薦機構或保薦代表人與發行人的任何合謀行為，雖然可能一開始達到了上市融資的目的，但最終都逃脫不了市場的懲罰。保薦機構或保薦代表人在上市保薦過程中任何一階段發現發行人不符合上市條件或者存在道德風險，都不能為了眼前的利益而隱瞞并繼續提供服務，這是以質量為代價獲得眼前利益的一種行為，最終將影響到投行業務的可持續發展。那些以質量和誠信為生命的保薦機構和保薦代表人，將形成良好的品牌，獲得越來越大的市場份額。

　　2、建立能夠履行保薦人職責的工作方法

　　在主觀上以質量和誠信為生命以后，還需要有一套工作方法來履行保薦職責。

　　首先，嚴密把關，選好企業，避免項目風險。從海外券商的經驗看,評判發行人的素質必須建立一套包括企業的市場地位、業務前景、公司治理、管理層能力與道德風險等多方面指標的綜合評價體系，通過這套評價體系把真正符合上市條件的企業保薦上市。

　　其次，采取措施全力了解發行人的真實狀況。這是因為在保薦人與發行人之間存在著信息不對稱，或者是發行人隱藏真實信息的道德風險。保薦人必須從專業的角度出發全面了解發行人的真實狀況。為了達到這個目的，必須重視保薦人盡職調查，對擬合作的會計師事務所等中介機構進行審慎選擇，向行業協會或行業專家了解企業的真實情況，或者是券商的投行業務按行業而非地域進行組織分工。

　　3、處理好保薦機構與保薦代表人的工作關系

　　如果辦法對保薦代表人資格規定較嚴，保薦代表人將成為市場的稀缺資源。券商要通過招聘和內部培養兩種方式來作好保薦代表人的儲備。此外，保薦機構與保薦代表人之間實際上也是一種委托代理關系，需要建立一種共榮的激勵機制，以防止保薦代表人由于道德風險問題的產生而損害保薦機構的利益。

　　(作者單位為申銀萬國證券公司)