展望2004年，說完“宏觀反轉”，該道一道新股發行(IPO)了。因為新股從來多是非。圈錢、抽血、變臉……諸多股市流行語皆與之有關。流行語匯的背后，是深深的無奈，是新上市公司一蟹不如一蟹的現實。

　　有識之士紛紛指出，原有發行體制，難以阻擋垃圾新股，改革已不得不為。種種跡象表明，管理層正在醞釀一系列新的舉措，2004年，將成為發行圖變之年。而增加透明度、推行保薦人制及監管層層把關，將卓有成效地嚴把上市公司質量關，濾去一批可能喬裝打扮的公司，客觀上放緩發行節奏，為可能出現的新一輪行情奠定相對可靠的公司基礎

　　本刊記者耿馨雅/文

　　據國內有關券商發表的統計資料，2001年，我國證券市場共有170家公司發行了股票，其中首次公開發行60家、配股85家、增發25家。截至2002年6月30日，共有53家公司變更了募集資金投向，占總發行數量的31%，其中有24家變更比例超過了30%。2002年中期出現虧損的企業有10家，占總發行數量的5.8%,主營業務利潤出現下滑公司共有72家，占總發行數量的42.3%，其中下滑比例超過50%的，共有13家，占發行總數的比例為7.6%。從募集資金使用進度來看，有23家企業募集資金全部投入使用，募集資金投入比例低于50%的有70家，占總發行數的41.17%，其中低于20%的有25家，占總發行數的比例為14.7%。

　　而在股票市場陰雨連綿的2003年，新股也刷新歷史紀錄，開創了一年績差的先河。如果南方航空從2002年中期的1.5億元盈利到今年中期11億多的巨虧還可歸結于非典的原因，那么以醫用原料制造和銷售為主業的中科合臣業績從去年中期的1495萬元滑落到今年中期的338萬元、還有從去年中期到今年中期業績也下滑了70%以上的惠泉啤酒，如果也僅僅解釋為非典影響實在無法令人信服。

　　業績下降明顯的企業情況其實頗為類似，分析原因主要有三點:第一，由于上市的發行價基本上定位為每股收益的20倍，因此，為了提高募集資金的總額，企業往往通過調賬來增加賬面盈利，上市后又重新調回真實水平；第二，企業所處的行業地位與未上市前相比有了明顯的降低，而這種趨勢可能在上市輔導之時并不明顯，但由于接受輔導后等待過會和上市發行的時間往往在一年以上，情況發生了變化；第三，募集資金并未投向企業招股說明書上的項目，由于上市公司大多數是從母公司分離出來的，獨立性很差，大量募集資金可能被大股東占用，使得募集資金無法按照企業最初的設想發揮作用。

　　然而，深究更深層次原因，股權割裂和發行制度的缺陷是新股業績變臉的“原罪”，改變股權割裂的現狀無法憑借中國證監會一己之力，新股發行制度改革卻是份所當為。2004年，三大改革將漸次展開。

　　1、增加核準發行透明度

　　新股發行制度在2001年之前一直采用的是審批制，審批制的核心是每年給各省幾個發行上市的指標，而這幾個指標由行政部門來選擇各地規模較大的國有企業，因此，上市企業業績好壞并不是最主要的考核指標，而企業想上市也不會將提高凈利潤作為主要努力方向，企業除了努力陳述各自在當地的重要地位，還將很大一部分精力放在“公關”上，當時業內將這種現象戲稱為“跑部錢進”,而中介機構對企業進行的股改和輔導也被看做是“包裝”而不是擇優。也因此產生了一批類似于通海高科、麥科特這樣意圖或已經虛假上市的公司。

　　而到目前仍然沿用的核準制則是由券商等中介機構先和有意上市的企業接觸，由中介機構先選出比較優質的符合上市條件的公司進行上市輔導，然后將擬上市公司的材料交給中國證監會上市發行部，經過預審篩選，最后進入發審委員會，由他們投票決定是否通過。

　　核準制下的新股發行有了更為明確的標準，但在符合了監管部門的各項標準后，過會稱為企業能否順利上市的最后一關，因此，發審委也就成了決定企業命運的最關鍵環節。

　　發審委成員透明化

　　發審委大約有80名成員，主要來自于各個部委、學術研究機構和類似于中注協這樣的專業機構，每個項目過會時將安排其中6名發審委員參與，決定是否通過。安排哪6位發審委員事先企業不得而知，但企業通常在過會之前最主要的工作就是設法搞到參加過會的6位委員的名單。

　　某擬上市公司的相關負責人告訴《證券市場周刊》，現在找發審委員“做工作”已經是每家擬上市企業必做的工作，即使企業的資質本身很好，但“打通這一環，我們才算是吃了半個定心丸。”該人士說，通常企業上市聘請財務顧問、會計師事務所，律師費和評估師費都在300萬左右，項目組成員的差旅費也是一筆不小的費用，因此如果一旦通不過發審會，企業想下次過會要等待至少一年以上的時間，這些費用都要重新支付，因此，大多企業寧愿在過會之前花幾十萬進行“公關”，買個安心。

　　某上市公司相關人士說，證監會不公布發審委成員名單主要就是避免企業行賄，但目前這種不透明更容易暗箱操作，一些地位比較重要的企業可以自己找到參加過會的發審委員名單，而有些企業則花錢聘請有些財經公關公司，它們能為企業提供“提前了解發審委名單”這項服務，為了避免臨時更換發審委員而措手不及，有些財經公關公司會將名單擴大到6人以上，并會用概率等技術手段進行篩選，減少公關成本。

　　據相關人士透露，鑒于目前發審委這一環節還存在一些問題，因此中國證監會正在計劃如何改進這一環節，其中將發審委名單公開也是考慮的措施之一。該人士表示，其實企業提前與發審委成員見面有很多好處，由于發審會時間較短，很多委員提出的問題企業都不能詳細回答。如果在發審會開始前可以再增加一個專門的委員、企業見面會，或者將目前一次過會改成兩次過會，可能會讓發審委員更加了解企業是否真正具備上市資格，也讓企業有對問題做出解釋的機會。

　　發審委意見透明化

　　有企業認為，其實即使知道了發審委員的名單并事先做了“工作”，但也只是吃了半個定心丸。“因為企業無從知道每個委員究竟給出什么意見，有些委員接受了企業的‘好處’，但卻根據事實表示了否定意見”。因此，有關人士認為，透明不僅僅是公開發審委員名單，而是將每個委員的意見和理由都公開，“監管部門對此也有考慮。這樣做既讓企業了解自己為什么不能過會，也可以明確每一位委員的責任。”

　　因為每位委員目前的意見都是保密的，放過了問題企業也不追究任何責任，因此，發審委員對企業的肯定或否定有時候會顯得有些草率。由于發審委員責任重大，因此每位委員的意見都應該公開透明，如果公司上市后出了問題也應該適當追究責任，將責任明確到每個發審委員。目前，因為每一位委員都是兼職，所以擔任發審委員并沒有收入，但隨著責任的強化，發審委員每參加一個項目的發審工作應該給以一定報酬，做到有獎有罰。

　　2、監管需要層層把關

　　在國外，完善的監管體系和良好的信用環境使得新股上市發行可以實行效率很高的“注冊制”，上市公司面臨著監管部門、市場中介機構以及投資者的“三重”監管，運作比較規范。而在中國，一方面金融市場建設相對落后，存在著普遍的“金融壓抑”，上市公司普遍存在“圈錢”的沖動；另一方面，相關體系、制度建立相對落后，上市公司內部一股獨大，市場中介機構缺乏相應的公允性，市場監管的重擔主要落在監管部門的身上。我國目前實行的是新股發行核準制，雖然由發審委的專家們把關，但由于新股上市家數過多、上市公司與監管者存在著嚴重的信息不對稱等原因，專家們未必能做到詳盡調查。實踐也證明了單一由監管部門的監管，效果并不理想。與國外的三重監管體系相比，國內目前主要仰仗于證監會的單一監管體系確實很“單薄”。

　　派出機構權責加大

　　一個公司從準備上市到上市要經歷以下幾個過程，股改，接受券商輔導，預審，再到終審，也就是參加發審會。因此，要想嚴格把握企業的質量關，應該從每一個環節入手。也就是說，將監管從由后臺的證監會的單一監管向包括中介機構在內的前端延伸。

　　一棵外表看似茁壯的大樹會突然倒塌，問題往往出在根上。一個企業上市后暴露出來問題，往往也是源于股改階段沒有解決的問題。比如法人治理結構的不完善，導致企業上市后募集的資金被大股東挪用等。

　　在股改和上市輔導階段，券商通常只是按照程序對企業進行輔導，很多潛在的問題并不能體現在所有的上市文件中，券商也會因為各種原因無法真正幫企業理順法人治理結構和與大股東的關系。因此，有關人士建議，應當加大中國證監會派出機構在企業改制上市的股改期和輔導期的監管作用，應當加強派出機構的權力和責任。因為證監會的派出機構對當地企業的實際運作情況比較了解，所以應該多在理順企業法人治理結構這方面對企業和券商雙方進行監督。但在向派出機構放權的同時也應該明確其責任，企業出問題，派出機構必須擔負相應責任。

　　交易所也要負責

　　企業結束輔導后，券商會先將其資料上交中國證監會發行監管部綜合處,綜合處會對上市文件和材料的格式等問題提出意見，通常還會交回券商進行補充和修改，修改后滿足要求再交給預審員。預審通常由兩個處負責，一個處主管審核財務，另一個處主管法律。有時候一個預審員同時要處理十幾家公司的材料。如果遇到要求非常高的預審員，前期預審員會對企業存在的問題提得非常充分，企業和券商也來得及做補充。因為過會時預審員也會參加，發審委員有些問題會直接問預審員，如果預審員對問題很清楚，解釋的比較充分，過會時會比較容易。有時候如果文件太多，預審員也不是很嚴格，在回答發審委的問題時比較含糊，企業就很難過會。

　　因此，監管層目前有意將上市監管職責向滬深兩個交易所轉移一部分。有專家認為，滬深兩個交易所專業人員儲備較多，因此也應該承擔部分發行上市的監管責任，而不是只對信息披露進行監管。

　　3、逐漸向完全的保薦人制過渡

　　現行的核準制與審批制相比有了非常大的進步，中介機構的思路也逐漸由“包裝”向“選優”過渡，但從實際的效果來看，目前券商的通道制仍然有很多問題。

　　通道弊端數不勝數

　　在2001年以后，隨著“上市申請前主承銷商輔導制、通道管理制、主承銷商執業質量考核辦法”等一系列法規的實施，在發行和上市環節上主承銷商的法律責任大大加強了，基本達到政策的初衷。但同時，通道制本身存在的不足也逐漸暴露，有資深投行人士認為，實行通道制后，雖然形成了有通道券商的賣方市場，但同時，通道分配制體現了較強的平均主義色彩，制約了主承銷商質量意識的進一步提高，也不利于券商形成優勝劣汰的進化機制。而主承銷商執業質量考核辦法中，主觀評定仍占相當部分，且與券商發行通道相聯系，因此考核效果并不理想。

　　中信證券投資銀行部相關人士認為，由于通道有限，一些綜合性大券商的近兩年的發行家數相對來講明顯下降，盡管這與大盤自2001年來持續走弱，每年總發行數量逐漸下降、發行速度放慢有關，但另一個很重要的原因就是由最初的審核通過改為發行核準，拉長了通道的占用時間，降低了通道的周轉效率。一些綜合性大券商由于通道被占用而不得不放棄一些項目。以中信為例，自通道制實施以來，公司先后轉出或放棄的項目達到31家，其中過會和已發行的項目9個，預計籌資額40-50億元。而投行項目人才也出現了跟著通道走的情況。

　　該人士同時也認為，通道制的實施，實際上還產生了負面影響。一些小券商本來沒有良好的項目資源和投行人才，但在發行人急切上市的愿望驅動下，逐利的動機導致了通道買賣，與監管機關的擇優推薦背離。而通道制并沒有完全將劣質企業排除在外，嚴重挫傷了投資者的信心，沒有從總體上建立起促進優秀企業借助資本市場不斷成長的良性運作機制；而繁雜的發行審核制度，不僅不能保證上市公司質量提高，還帶來了融資效率低下等問題，使發行人失去了擴充發展的良機，出現了為了“圈錢”而籌資的行為，導致發行后變臉等問題。

　　另有資深投行人士認為，通道制下不容易產生對企業了解的連續性，有些券商為了搶項目多吃多占，雖然沒有通道也接下項目，先擔任財務顧問進行股改，由于券商無法知道通道什么時候才能周轉出來，因此，往往最后由于沒有通道而無法擔任該企業的主承銷商，而企業也因此不得不換券商，擔任主承銷商的券商因為沒有參與股改，往往對企業的了解不夠全面，也很難弄清楚企業存在的一些潛在問題，這也是上市企業的質量問題產生的原因之一。

　　逐漸向保薦人制過渡

　　正是由于現行制度的種種弊端，監管部門下定決心要進行徹底改革，最初的初衷是用保薦人制完全替代通道制，也就是證券公司有幾個保薦人就相當于有幾條通道，而且，一個人不能同時作兩個項目的保薦人，只有等一個項目獲準發行后才能做下一個項目的保薦人。但7月初中國證監會推出的《公開發行和上市證券保薦管理暫行辦法》(征求意見稿)，在業內征求意見，各大券商只有一到兩名符合標準的保薦人，市場全部投行人士加起來也不過幾十人，后來證監會又推出了第二稿，但符合標準的人仍然很少，因此，推行保薦人制的難點就在保薦人資格的認定上。10月16日，證監會正式公布了“證券發行上市保薦制度暫行辦法(征求意見稿)”，業內人士認為，保薦人制度實施箭在弦上，但為了不引起大的震蕩，短期內可能會采取通道制與保薦人制并行的辦法，每個通道的項目都必須有保薦人簽字。

　　有大型綜合型券商投行部高管認為，目前，以投資銀行為核心的專業中介機構雖然已經有了較強的風險和責任意識，但是由于內控機制不健全、作業標準不明確，專業化協作體系及激勵約束機制不完善，致使項目組個人利益與公司整體利益、當前利益與公司長遠利益之間的關系沒有得到較好解決，承銷推薦不當的風險仍然很大。而發行人在信息披露方面存在較為嚴重的虛假記載、誤導陳述和重大遺漏等現象，說明專業中介機構還未能很好的擔負起監督把關的作用。現在很多券商對投行部的內核部門非常倚重，通常投行人員做完的項目要經過公司內核部門審慎考察，以避免風險，投行人員在項目把關上更加依賴于內核部門。

　　該人士認為，引入保薦人制度可以通過連帶責任機制把發行公司質量和保薦人的利益形成直接掛鉤，保薦人的保薦收益直接和其承擔的保薦風險相對應。保薦制度的核心是通過上市前的全面盡職調查，確信其具備上市條件并沒有虛假記載，并對發行人董事、監事等高管進行督導，促使其建立完善的公司治理結構，還應該對各專業中介機構的工作及發行人的持續信息披露進行盡職核查，及時向投資者揭示風險。

　　保薦人制發揮作用的關鍵所在是使其對保薦項目出現的問題承擔明確責任，10月16日公布的《暫行辦法》中規定，首次公開發行股票的,持續督導的期間為證券上市當年剩余時間及其后兩個完整會計年度。但大多券商認為目前實施的困難在于國內目前具備保薦人資格的投行人員有限，要對公司的持續經營承擔責任，就要求投行人員對項目所處行業的發展方向和公司在行業所處地位非常了解，同時也能充分挖掘公司內部經營的潛在風險。

　　推行保薦人制勢在必行，但如何完善通道制和保薦人制的銜接和過渡是目前監管部門的主要難題。在一定條件下，通道制和保薦人制可能還將并行一段時間，但最終將完全過渡到保薦人制。