近期基金三季度投資組合公布完畢，作為國內(nèi)基金業(yè)的資深人士，胡立峰先生致書本報，闡述了他的研究成果及主要觀點。他認為，招行事件不但使基金經(jīng)理對金融業(yè)的看法發(fā)生改變，并且導致基金的股票價值評估體系出現(xiàn)混亂。在股權分裂沒有得到解決之前，不要指望基金會進行大規(guī)模的投資運作。

　　基金等待市場大變革

　　胡立峰

　　近期我們完成了關于基金三季度投資組合的研究報告，報告的主要觀點是：雖然《證券投資基金法》已經(jīng)出臺并即將實施，但中國基金業(yè)仍然附屬于股票市場。基金無法承受股權分裂之重。在目前股市最困難的時刻，招商銀行事件導致基金的股票價值評估體系出現(xiàn)混亂，股票價值評估的基礎被動搖，實際上這也是所有A股投資者的困惑。而債市的流動性和市場容量問題進一步壓縮了基金的投資運作空間。在此背景下，透過投資組合可以發(fā)現(xiàn)，基金整體出現(xiàn)"無為而治"的思路，基金在等待股票市場制度性的大變革。在股權分裂沒有得到解決之前，不要指望基金會進行大規(guī)模的投資運作。

　　截止到2003年9月30日，81只以股票為主要投資方向的基金凈值合計1164.71億元，股票市值726.43億元，加權平均股票持倉比例為62.37%，與今年2季度末的62.27%持平。其中54只封閉式基金凈值合計759.07億元，股票市值490.58億元，加權平均股票持倉比例64.63%，與2季度末的64.28%持平。27只開放式基金凈值合計405.64億元，股票市值235.84億元，加權平均股票持倉比例為58.14%，與2季度末的57.78%持平。截至2003年9月30日，共有8只以債券為主要投資方向的基金，凈值合計127.28億元，持有各類債券的市值94.15億元，持有股票的市值為7.96億元。

　　藍籌表現(xiàn)良好

　　與大盤持續(xù)下跌形成鮮明對比的是，2001年6月以來基金的市場份額與重要性與日俱增。股票方面基金的凈值從702.46億元增長到1164.71億元，占市場流通市值比例從3.72%提高到9.20%。基金所持有的股票市值從472.15億元增長到726.43億元，占市場流通市值比例從2.50%提高到5.74%。從總量上來說，基金對股票市場的影響力越來越大。基金的投資行為與思路也越來越?jīng)Q定著股票市場的走向。2001年6月股市下跌以來，各類社會資金的實力受到巨大損失，莊股持續(xù)跳水，市值大幅減少，資金大量流出，莊股在指數(shù)中的權重大幅下降。基金重點投資的藍籌股，由于有基本面支撐而表現(xiàn)較好，基金的主要持股成為大市值股票，基金開始處于有利位置。

　　關注回購業(yè)務

　　與《證券投資基金法》出臺前夕圍繞基金融資與開放式基金短期融資的爭論形成鮮明對比的是，基金資產(chǎn)不愿投資股票與債券，而以回購的形式將多余的現(xiàn)金拆出，金額高達70億元，以規(guī)避契約的約束和履行道義上的責任。

　　贖回轉(zhuǎn)向債券基金

　　股票基金的贖回被遏止，而債券基金卻被大量的贖回。與首次發(fā)行規(guī)模對比，截至2003年9月30日，36只開放式基金被凈贖回243.49億份，3季度這36只開放式基金凈贖回28.93億份基金單位，其中16只基金出現(xiàn)凈申購，凈申購規(guī)模合計為16.08億份；20只基金出現(xiàn)了凈贖回，凈贖回規(guī)模合計為45.01億份。27只以股票為主要投資方向的基金在3季度凈申購2.77億份。8只以債券為主要投資方向的基金在3季度凈贖回28.93億份。

　　后市看法分岐

　　雖然基金的股票持倉比例不變，但3季度基金總共增倉42億元，封閉式基金增倉14億元，開放式基金增倉28億元左右。主要的封閉式基金在今年以來均進行較大力度的資產(chǎn)配置，"大進大出"的季度波動操作非常明顯。主要的幾家基金管理公司對后市的看法發(fā)生嚴重分歧。

　　后續(xù)資金：可動用274億元

　　目前市場最大的陽光資金就是基金和QFII這兩部分。截至2003年9月30日，保險公司基金的投資金額達到455.4億元，占基金規(guī)模30%。也就是說，目前國內(nèi)的基金中，每3份基金中就有接近1份是保險公司持有的。

　　關于基金的后續(xù)資金頭寸問題，在4季度81只基金的可動用資金頭寸為274.12億元，這部分資金的主要運作方向往往決定了基金的運作軌跡。運作方向有二，一是開辟新的價值投資領域，開發(fā)新的股票品種。二是維持現(xiàn)有的"基本盤"，即目前的重倉股格局。隨著股票方向基金贖回壓力得到初步遏止，基金的資金頭寸相對充裕。經(jīng)過大浪淘沙，目前的贖回已經(jīng)將開放式基金規(guī)模中的泡沫擠壓殆盡，目前的持有人基本上是長期投資者了，并且3季度大盤與基金凈值增長均不理想，"處置效應"因素得以大大減弱。實際可動用的資金為274.12億元。而該數(shù)字在2002年12月31日為316.48億元，今年3月底為152.86億元，6月底為154.26億元。在今年第1季度基金消耗了160億元的"保證金"。正是這160億底新增資金為基金的價值投資行情立下汗馬功勞，為持續(xù)推高基金重倉股的市值作出極大的貢獻。

　　行業(yè)配置：看淡金融業(yè)

　　在基金行業(yè)配置上，基金仍然繼續(xù)"重點行業(yè)-重點股票"的投資模式。基金與招商銀行史無前例的爭執(zhí)已經(jīng)影響到基金對金融行業(yè)的投資思路。基金對金融行業(yè)的未來明顯表現(xiàn)出擔憂，基金在金融行業(yè)配置的市值從2季度末的66.54億元減少到3季度末的45.29億元，市值減少21億元，減少比例達到32%。在基金股票市值整體配置比例中，金融行業(yè)從9.78%降低至6.49%。固然一方面金融股價格在下跌，但基金肯定有出貨行為。與此相反的是，基金對交通運輸行業(yè)的投資明顯增長，配置的市值從79.22億元增加到108.91億元，市值增加29.69億元，增加比例達到37%。在基金股票市值整體配置比例中，交通運輸行業(yè)從11.64%提高到15.60%。某一行業(yè)基金市值占市場市值的比例可以說明基金對于該行業(yè)的影響力。可以發(fā)現(xiàn)，在交通運輸、采掘業(yè)2個行業(yè)上基金的市場份額較大，可以說基金的行業(yè)配置行為已經(jīng)可以明顯影響甚至于主導該行業(yè)股票的走勢。交通運輸行業(yè)市場市值759.21億元，基金配置高達108.91億元的市值，比例達14.34%。預計在未來交通運輸行業(yè)的重點股票將得到基金強有力的護盤。

　　在目前的市道下，基金更多的采取積極防守的策略。除了個別有爭議的股票，如招商銀行外，其余基本維持不變，并沒有進行較大規(guī)模的調(diào)倉行為。綜觀1999年"5·１9"行情以來的基金投資運作思路，如果沒有持續(xù)一定時間的大行情，在調(diào)整或下跌市道中，基金一旦完成股票配置，出于慣性作用，基金所形成的投資格局仍然會按原有的軌跡繼續(xù)運行下去。這也意味著基金會將2003年初開始的基金價值投資進行到底。

　　監(jiān)管建議

　　建議吸取美國開放式基金申購贖回"丑聞"對基金行業(yè)的負面影響，加強對開放式申購與贖回行為的監(jiān)管。目前基金管理公司前臺與后臺混合，投資運作與申購贖回混合，既管理資金運作，又管理資金的進出流動，可能存在一定的管理風險與道德風險。尤其是在開放式基金市場競爭激烈的情況下，投資管理與申購贖回混合，為某些機構的套利交易和利用未公開信息進行交易提供便利。同時我們也擔心投資運作與申購贖回過于緊密，會損害基金投資運作的專業(yè)性與獨立性，特定機構可能影響基金的專業(yè)運作。