年初，當周小川出任央行行長的時候，市場人士曾冀厚望——由一位曾經主管過證券市場的證監會主席出任央行行長,無疑將為央行提升對資本市場的支持力度提供切實保證，主席和行長的角色溝通在切換之間轉瞬就能完成。

　　然而，不僅打通貨幣市場和資本市場的資金渠道杳無音信，甚至央行一年來的多項貨幣政策，都在市場掠過一陣北風，雖然政策的指向并非是資本市場。從“121”房貸政策、大 量發行票據到查國債回購，最后上調準備金率，招招掃中資本市場要害。甚至央行普普通通的一個業務文件《人民幣銀行結算賬戶管理辦法》(也稱央行“5號令”)，亦造成了資本市場的失血。大量股票的接二連三跳水，可以說是這些沖擊的最直接反應。

　　資金失血背后隱藏的是，貨幣政策的左右搖擺紊亂了市場的預期。政策的不可預測，讓資本市場的局面愈發混沌。

　　本刊記者 陳玉潔

　　貨幣政策風向不明

　　用混亂來形容今年以來的貨幣政策可能并不恰當，但是貨幣政策的突變造成一定程度的混亂卻是不爭的事實。

　　2003年，中國宏觀經濟開始擺脫通縮的陰影，良好的開局讓所有人振奮，新一輪經濟增長正在到來的跡象已越來越明顯。然而，突如其來的SARS攪亂了中國經濟增長的步伐，也攪亂了人們的預期。

　　當國務院頒布8大“救市”政策對沖SARS影響，當財政政策為挽救損失大顯身手，當經濟學家預言SARS影響將在四季度顯現的時候，央行突然放出緊縮貨幣的信號。

　　2003年6月13日，央行發出通知，要求加強房地產信貸業務，也就是俗稱的央行“121”號文件。彼時北京尚未從世界衛生組織的疫區名單中除名，也未被解除旅游警告。

　　從表面上看，121號文件只是央行的一個普通業務通知，但文件上觸目的“嚴格”、“嚴禁”字樣，分明已透出了縷縷肅殺之氣。因此，房地產大佬紛紛出來說話，言辭還相當激烈——新華遠任志強預言，房地產的“冬天來了”，一半以上的房地產商將因此破產；SOHO潘石屹斷言，這是近10年來對房地產最嚴厲的一個通知。對于央行的政策，商業銀行心態復雜，因為房地產貸款余額占商業銀行各項貸款余額的比重高達17.8%，成也蕭何，敗也蕭何。

　　各方對房貸新政的激烈反應央行始料未及，直到國務院“18號文”出臺,爭論才告一段落。

　　8月的最后一天，新華社全文播發了《國務院關于促進房地產市場持續健康發展的通知》，也就是人們俗稱的“18號文”。“18號文”宣稱房地產業“已經成為國民經濟的支柱產業”。雖然“18號文”并不是對“121”房貸政策的否定，但由國務院出面，發放正面信息，表明支持房地產業的發展，卻在很大程度上抵消了“121”政策所造成的負面影響。

　　“121”房貸政策前后78天的“風波”只是央行一系列左右搖擺、讓人摸不著頭腦的貨幣政策的縮影。

　　從積極財政政策逐漸淡出以后，貨幣政策就顯得比以往更為積極。今年初，中央銀行更將今年M1、M2的增長目標從去年的13%調升至16%。但在央行的二季度貨幣政策報告中卻明顯透露出一種憂慮，雖然央行依然認為“我國貨幣信貸的大幅度增長，是國民經濟增勢良好和幾年來擴大內需政策共同作用的結果，總體上看是正常的”。

　　其實在此之前，央行已經開始行動。首先加大了公開市場操作力度，收回商業銀行資金的流動性，4月7日，將政策性金融債列為公開市場操作的工具；此后還通過發行央行票據的方式回籠資金，從4月22日至9月16日，人民銀行共發行40期央行票據，發行總量超過5000億元。

　　在一系列微調以后，8月23日，央行終于掄起“巨斧”——宣布上調存款準備金率1個百分點。一般估計，此舉將凍結金融機構1500億元的超額準備金，受此影響，債市、A股、H股一片風聲鶴唳。不過，央行還是留出了一個月的時間，宣布在9月21日正式執行這一政策，而在這個日子到來的時候，央行還將追加上存準備金的最后期限延遲至25日。這說明，顯然央行并不希望出現資金持續過緊的局面。

　　央行的舉動，立刻引來市場的一片爭議，認為貨幣政策與其他刺激總需求的政策相悖，無異于“既踩油門，又踩剎車”。

　　除此之外，央行查國債回購、查商業銀行表外業務、查股份制銀行分支行、規范汽車信貸等等，無一不是收緊銀根的信號。

　　雖然已經在收縮貨幣上采取行動，但其實央行自己也并沒有得出肯定的結論，在二季度報告中，央行沒有給出全年貨幣供應量的調控目標。

　　準備金沖擊波

　　盡管央行表示，凍結金融機構1500億元的超額準備金，會適當影響基礎貨幣的擴張乘數，但不會引起貨幣信貸下降。事實可能也確是如此，調整準備金率未必如央行所愿，因為中國商業銀行的超額儲備平均超過了5%。如果商業銀行不愿收縮信貸，可采取減少超額儲備的方式來沖銷。

　　但是很顯然，貨幣市場資金趨緊已是既成事實，一場對資金的爭奪目前已經延續了僅近個月。

　　在消息公布之后的第一個工作日，各主要金融市場就對這一消息做出了強烈的反應：上證國債指數全天低開低走，收報101.47點；上證企業債券指數更是下跌0.46%，收于104.15點，創下年內最大單日跌幅；A股市場跳空走低，跌幅達到1%以上；國企股兩日內也下挫了200多點。

　　華夏證券研究所研究員黃常忠表示，凍結商業銀行1500億元的超額準備金，將直接導致商業銀行可用資金減少，直接影響的是國債市場。與此同時，證券市場的機構主力從市場融資的難度增加、成本也會上升，從而流入證券市場的資金也會減少。

　　8月幾乎是債券市場的陰陽分水嶺，債市可能因此步入長期熊市，截至10月17日，國債指數收于97.33點。債市大跌幾乎已經讓券商今年以來在國債上的收益損失殆盡，券商資金鏈面臨考驗。從券商營業部的角度看，部分客戶利用國債交易放大收益的預期，也在央行縮緊銀根的影響下幾乎成為覆巢之卵，原先預期的數十倍收益也將成為數十倍虧損，上市公司也是其中犧牲品。據不完全統計，目前上市公司及其控股子公司涉及國債、基金投資的委托資金達11.39億元，參與的上市公司有15家。

　　對于上市公司本身來說，提高存款準備金對銀行、證券等金融上市公司的影響首當其沖。據業內人士測算，存款準備金率調整1個百分點，對銀行上市公司業績的影響在1分錢左右。證券公司由于受到融資成本和市場行情的雙重影響，調整帶來的沖擊更大。

　　對于其他行業的上市公司來說，隨著流動性的抽緊，商業銀行可能會適當提高貸款利率的上浮幅度，這將加大貸款人的借款成本；由于資金偏緊的趨同性，同業拆借市場的利率將有一定提高；國債、企業債及政策性金融債的籌資成本都會相應提高。更嚴重的是，一些上市公司可能因此還款壓力加大或因得不到生產資金而影響經營。所以提高存款準備金對資金需求量大、資產負債率高的行業和企業影響更大，如房地產、鋼鐵、汽車等。更為重要的是，如果此次調高存款準備金率仍不能控制貨幣供應與信貸規模的增速，不排除央行有再次提高準備金率或通過利率手段進行調節的可能。從這一點來看，未來的貨幣供應量增速下降已經成為必然。市場一旦有了這樣的預期，將采取更加謹慎的態度，所以存款準備金率調整的“信號”作用要遠大于其對貨幣市場的實質影響，市場資金很可能因此改變預期，這可能是上調存款準備金率對市場最大的影響。

　　交易萎縮折射緊縮影響

　　除了準備金大棒，央行的一系列貨幣政策，無一不是發出緊縮信號，改變了人們預期。根據央行公布的三季度統計資料，截至9月末，我國M1同比增長18.5%，M2同比增長20.7%,增幅較上月略有回落。另外，9月末各項貸款增長率為23.7%，增幅比上月回落0.2個百分點。這些數據顯示，央行的緊縮政策效果已經初步顯現。但由于每一項政策的側重點不同，其具體影響也有差異。

　　據統計，房地產信貸政策的出臺，使商業銀行1300億至1800億元的房地產流動資金貸款面臨回籠；深滬股市72家房地產公司、32家其他行業上市公司(房地產開發利潤占其總利潤的25%以上)面臨資金緊缺的狀況，而一批建材、鋼鐵等相關上市企業經營也將受到影響。

　　銀監會參與調查的上市公司擔保貸款問題，牽涉的有擔保的上市公司達460多家，占總體上市公司比例的40%，涉及擔保總額約有686億元；

　　4月10日，央行公布了令券商震撼的5號令，9月1日《人民銀行結算賬戶管理辦法》正式實施，其主要目的是打擊“多戶頭開戶、逃稅、逃貸和套現、洗錢”等違法、違規行為，類似“小金庫、公款私存、操縱坐莊”的行為將隨著新的《辦法》逐步變得無所遁形。

　　至于國債回購業務，則是多年來銀行資金違規曲線進入股市的主要通道，涉及資金面更廣，可以說波及到大部分國內券商，如果進行整頓和改革，關系到的股市資金至少有數百億元。

　　由于銀行資金入市一直被政策限制，因此很難考量央行的一系列收緊的政策到底從資本市場上擠走了多少資金。但龐大的灰色資金逐漸從資本市場上遁跡，還是有跡可尋的，大量股票接二連三跳水就是佐證之一。另外二級市場的成交量變化也反映出灰色資金在逐步撤離——4-8月，滬深兩市成交金額分別為5716億元、3158億元、2478億元、2303億元、1499億元。

　　貨幣政策未來走向

　　從一系列貨幣供應量的指標來看，央行的收縮政策似乎無可厚非，根據最新統計，1—9月全部金融機構各項貸款新增2.5萬億元，同比多增加1.1萬億元，雖然有所回落，但增速依然不小。

　　1994年，在美國經濟剛剛開始復蘇的時候，正是格林斯潘連續生息，保持了美國經濟多年的持續增長而不過熱。顯然，周小川有格林斯潘那樣建功立業的報復和雄心。但是，貨幣政策的備受爭議還是讓周小川感到了壓力。

　　當前央行貨幣政策面臨的壓力,來自宏觀經濟形勢的復雜變化，站在不同的角度，可能得出完全不同的判斷。央行需要在經濟局勢明朗化之前做出準確的預判，并且對貨幣政策進行相應的調整，央行的動作可能最終會決定經濟列車失速或者突然減速。

　　顯然央行也不愿背負這樣的罪名。央行的猶豫不決，政策的搖擺不定，恰恰是資本市場的大忌。

　　在目前情況下，央行的下一步政策做何選擇呢?

　　央行三季度貨幣政策委員會例會認為，保持國民經濟持續穩定的發展，是下階段中央銀行貨幣政策的重點和中心任務，據此判斷，下一階段，央行在貨幣政策措施方面不會采取“急剎車”式做法，未來貨幣政策可能會采取一些較為溫和的政策和措施，適當地調控貨幣供應量的增幅，使其保持一個適當的增長速度。

　　中國建設銀行資金部本幣資金交易室有關人士認為，央行下一步貨幣政策的選擇存在兩種相反的可能性：

　　一是如果貸款投放大幅下降，外匯占款減少，M2增長明顯回落，提高準備金政策作用明顯，則央行為保持經濟增長，防止通縮重現，很有可能采取降低銀行準備金存款利率的措施，以部分地對沖提高準備金率的消極作用。

　　二是如果外匯占款繼續增加，貸款投放不減，M2增長依然未能有效控制，則央行可能通過提高貸款利率的方式，直接通過價格控制減低貸款投放，也不排除進一步提高準備金率的可能性。

　　從目前情況分析，出現第一種情況的可能性較大。因為信貸規模擴張最大的四大國有商業銀行，上半年其資產不良率已經下降了3.51個百分點，基本完成了銀監會下達的全年目標，繼續通過擴大貸款來降低不良率的沖動將會減弱；而第四季度增加的貸款對當年收益貢獻有限，反而會由于貸款基數增大而增加年底計提的壞賬準備，影響銀行利潤。

　　但是如果貸款高速增長的格局仍然沒有太大的變化，央行是否還會采取進一步的緊縮政策，比如再次上調存款準備金率。央行并沒有對這樣的說法給予回應。但是，央行今年的目標是將人民幣信貸增長規模控制在2.8萬億元以內，而三季度已經達到了這個控制量。因此央行在四季度即使不再出臺新的緊縮措施，也不可能放松銀根增加市場資金的供給。

　　未來資金面是否緊張

　　在貨幣政策存在不確定性的情況下，近期和中期股市的資金面會如何呢？來自全國銀行間同業拆借中心的最新統計顯示，同業拆借市場加權利率自8月下旬以來逐日攀升，8月25日達到2.60%。9月份漲幅雖有所緩和，但高位震蕩態勢明顯加劇，9月28日創出3.15%的新高。拆借品種短期化現象明顯，在一定程度上反映出市場對長期資金面的擔憂。貨幣市場資金的緊張，必然反應到資本市場。

　　申銀萬國證券研究所高級分析師桂浩明分析說，總體來看，央行、銀監會出于對金融風險的防范，今后還會采取相對謹慎的、緊縮的貨幣政策和金融監管政策，加上QFII資金、社保資金的剛開始入市都是象征性的，數量不大，因此“年底前股市資金面不容樂觀。”

　　華林證券研究所劉勘這樣測算：包括證券投資基金、券商發債、券商集合性受托理財等創新產品、以及QFII陸續進入的增量資金、委托理財資金，可能動用的資金累計只有1340億元左右。那么，四季度資金需求狀況呢，財政部在“記賬式國債第四季度籌資分析會”上透露，財政部必須在年內僅剩余的3個月內，完成1949億元國債的發行額度。此外據有關人士估計，年底之前仍有50家左右發行股票、債券，倘若按平均每家籌資6億元計算，則需300億元，再加上國家發改委已經公布，計劃在今后一段時間發行企業債券352億元，測算四季度股票和債券要抽走400億元，還有長江電力的發行，始終是一個懸而未決的重磅炸彈，對證券市場資金又是一個嚴峻考驗。這樣所需資金累計約有2349億元。顯然與市場存量資金的1340億元相差1000億元左右，不難發現供需資金短缺的局面。另外更重要的是，已經進入資本市場卻因為政策流出的資金，這最難以調控的沖擊力度較大的不確定因素。

　　深圳智多盈認為，在資金面、心理面壓力倍增的情況下，下半年擴容加速更使市場雪上加霜。預計未來4個月的融資額約為287-311億元。

　　而天一證券的劉宇、姚春雷則比較樂觀，他們認為，從分流儲蓄、社保基金、保險資金、QFII等資金供給方分析，估計2003年下半年市場的最大資金供給量約為3665億元，明年則大概可以達到6394億左右；而下半年資金需求大體在2100至2200億元左右，明年，隨著行情的轉好,股市上漲所需資金將大幅增長,需求資金總量將達到5000億元左右。因此，無論是近期還是明年全年，資金最大可供給量都明顯超過資金需求量，由此可見，市場缺的不是資金而是信心。