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本報特約撰稿 呂愛兵 金三林
三次價格調增
一場國有股轉讓，在8個月內轉讓價格歷三次調增，賬面已多支付942萬元，而最終的結局如何，現在還未可知。
這場驚心動魄的游戲正在考驗江蘇雙良科技有限公司董事長繆雙大的神經，這位曾兩度名列《福布斯》富豪榜的江蘇空調大王，本打算通過受讓成都蜀都大廈股份有限公司(蜀都A，000584)的國有股，實現買殼上市，但現在他只能看著轉讓價格一次次變動，卻無法猜中結局。
最近的一次轉讓價格調增發生在9月8日，蜀都A的國有股股東成都市國有資產投資經營公司與雙良科技再次簽訂股權轉讓補充協議，擬將3769.92萬股蜀都A國有股(占總股本的18.64%)的轉讓價格，由每股1.47元調增為每股1.55元。
這個價格最初僅為1.3元，時間是2003年1月12日，當時成都國資和另外四家法人股股東分別與雙良科技簽訂《股份轉讓協議》，將其持有的蜀都A股權轉讓給雙良科技。
但成都國資與雙良科技在這份協議中還規定，若蜀都A經審計的2002年每股凈資產超出1.3元，且主管部門要求每股轉讓價格不得低于2002年每股凈資產，則雙方將轉讓價格調增為2002年的每股凈資產數。
蜀都A 2002年年報顯示，其每股凈資產為1.47元，已超出1.3元的轉讓價格。于是5月24日，成都國資與雙良科技簽署補充協議，將轉讓價格調增為每股1.47元。
但每股1.55元會是最終的價格嗎？蜀都A董秘辦對《財經時報》說：“國有股的轉讓價格是隨著公司每股凈資產的增加而調整，由于上市公司不斷有新的資產注入，每股凈資產有所增加，所以國有股轉讓價格上調。如果過戶工作今年完不成，轉讓價格還有可能再次上調。”
3月28日，另四家法人股股東已與雙良科技完成股權過戶手續，雙良科技持有11.36%的股權成為蜀都A的第二大股東。隨后，雙良科技著手對蜀都A進行資產置換，但鑒于目前的情勢，雙良科技也不得不為自己留有退路：雙良科技與蜀都A約定，若成都國資持有的國有股股權未能過戶至雙良科技名下，屆時蜀都A收回置出資產，而雙良科技亦將收回置入資產。
在對殼公司進行資產置換時留下進退兩條可選擇的道路，這在國內上市公司重組中比較少見，繆雙大在可進可退之際，其實也有著左右為難的尷尬。
零溢價惹的禍？
三次定價，蜀都A國有股轉讓方案依然懸而未決，問題究竟出在哪里？
在蜀都A披露國有股轉讓方案的2003年第一季度，亦有不少上市公司公布國有股轉讓方案，并很快獲財政部批準(見表一)，蜀都A為何沒有這樣幸運？
對比蜀都A與表中所列案例，惟一的不同之外在于：上述獲批的上市公司國有股轉讓溢價率不為0，而蜀都A的國有股轉讓溢價率為0。看來，蜀都A國有股轉讓的問題根源在于定價機制。
但國有股轉讓如何定價？目前還沒有一個明確的定價依據，惟一的參考標準是財政部頒布的《上市公司國有股權轉讓管理暫行規定》第九條：“國有股權轉讓給非國有單位時每股轉讓價格不得低于經審計的公司近期每股凈資產值。”但從1997年到2002年中國上市公司并購市場的非流通股轉讓總體情況來看，市場上股權轉讓平均溢價率從33.96%下降到10.71%，所以在上市公司國有股轉讓問題上，恰當的定價比較容易得到主管部門的批準。
在蜀都A國有股轉讓過程中，第一次定價為何低于凈資產？成都市國資部門在確定轉讓價格的依據是蜀都A 2001年年報的凈資產值調整后的凈值為每股1.28元，實際上每股1.3元的價格已經高于該凈資產值。
蜀都A 2003年第三季度報告顯示，公司調整后的每股凈資產為1.43元。對于第三次定價高于凈資產的原因，雙良科技稱，公司今年年初置入蜀都A的氨綸業務經營穩健，年內蜀都A每股凈資產極可能再增加。這番話的隱含意味是，審批在年內可能完不成，而將來的審批依據還是按凈資產定價。
但這樣對雙良科技顯然有失公平，如果其不向蜀都A置入資產，那么將來也就不用為蜀都A凈資產的增加而買單。
而且，國有股的價格應該由供需雙方在市場中通過多次博弈而最終確定，如果沒有經過廣泛的、透明的選擇收購方的交易機制，僅僅由國有股代理人與為數不多的收購方通過私下協商而達成協議，即使它高于凈資產，國有股的轉讓價格也未必能實現最大化；同樣，即使它低于凈資產，也未必就是國有資產流失。如何建立非流通股相對公開的定價環境？這才是拯蜀都A與雙良科技于兩難的惟一辦法。
結局不明陡增各方風險
無論對于上市公司收購方，還是上市公司的股權出讓方，或者上市公司主體，一旦達成交易意向，都希望以最快的速度完成交易，以便控制并購風險，實現并購收益。
至今為止，蜀都A國有股股權轉讓能否獲批仍具有較大不確定性，這種不確定性對交易各方帶來了較大風險。
1.增加收購方成本
對于收購方雙良科技來說，長時間的懸而不決不僅增加收購成本，還可能使已經實施的重組工作連同其資本戰略一起化為烏有。
若轉讓最后以每股1.55元的價格成交，則雙良科技需較每股1.3元的價格多支付942萬元。同時，雙良科技已將1500萬元預付款支付給成都國資，即使最后成交，交易時間的延長也使這筆資金的時間成本大大增加。
雙良科技收購蜀都A的目的，是以蜀都A作為其在西部發展的平臺和進入資本市場的平臺。自3月起，雙良科技已開始實施資產置換，但由于股權轉讓仍存在不確定性，雙良科技已經實施的重組工作以及戰略謀劃可能落空。
2.影響上市公司經營
其一，對蜀都A股票在二級市場造成沖擊。股權轉讓方案公布之后，蜀都A的股價一路走高，但5月份第二次定價公布后，股價開始下跌，而且只要有這方面的消息，就會影響到公司股價。
其二，從轉讓的過程來看，蜀都A對被收購有很強的意愿，公司的戰略、組織和人員都有實質性改善，而一旦國有股權轉讓失敗，必然對公司的發展造成重大打擊。
3.影響其他股權轉讓方
橫向來看，其他四家法人股股東和成都國資同時簽署協議，但它們于3月按最初的交易價格1.3元完成股權過戶，如成都國資按1.55元成交，則其他四家股東每股少收益0.25元。
縱向來看，8月29日，蜀都A的另一股東東電集團將其所持5.52%股權以每股1.47元轉手，這樣，前四家股東比東電集團的交易價格低0.17元。但若成都國資最后以1.55元成交，即使是東電集團，其每股收益也相比減少了0.08元。
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