縹緲

　　近期，國債收益率大幅上升，債券的價格，已經跌到相當危險的程度。《華爾街日報》刊登戴維·韋賽爾的中國市場專題分析，文章警示我們，對于市場，要防止“交通追尾”的發生。

　　資金供應似乎并不緊張

　　當前我國的貨幣市場體系非常龐大，雖然人均年收入不足1000美元，但銀行貸款業務量占整體經濟的比例仍然是相當高的，四大國有商業銀行，控制著總計12萬家分支機構，以及貸款的絕對總量。

　　據央行數據顯示：至今年9月底，廣義貨幣供應量(M2)余額為21.4萬億元，同比增長20.7%；狹義貨幣供應量(M1)余額為7.9萬億元，同比增長18.5%；市場貨幣流通量(M0)余額為1.8萬億元，同比增長12.8%。現金方面，9月凈投放700億元，同比多投放179億元。廣義貨幣和狹義貨幣的增長幅度仍然大大高于同期國內生產總值(GDP)和居民消費物價增長幅度之和，所以從表面上看，資金供應似乎并不緊張。

　　宏觀調控與通脹風險

　　但我們從市場的現實看，情況卻是股市下跌、債市利率勁升、投資基金折扣率不斷加大，資金面已經亮起了“紅燈”。再結合上項數據，一個很自然的問題就是：貸出這么多錢，都上哪兒去了？

　　我認為資金如此緊張，共有四個主要成因。首先，市場資金緊張首先是由于宏觀調控；其次，在于資金持有的結構不平衡；第三，是政府手中的外債比例有所增加；最后，是四大商業銀行獲得了資金周轉的優先權，以至于市場中的中、小金融機構周轉已經發生嚴重的阻滯。

　　考慮到今年以來，從央行正回購、發行央行票據，一直到上調存款準備金率1%，中小機構的資金供給一直處于緊張狀態，而且沒有好轉的跡象。而且今年第四季度還有1949億元的財政國債要發行，其中記賬式國債達到1649億元，這種調控力度，需要市場有更多的貨幣儲備，所以極大地影響了國債現券的交易環境。

　　此外不能不提的就是通脹風險以及監控的力度，我們知道，在通縮過去以后，由于貸款方的收益風險將隨物價上升而下降，那么，資金緊俏，也就是自然結果。

　　關注結構性失衡

　　不過，有一點大家必須有所認識，即我們只不過是剛剛結束通縮，目前領跑市場的“前驅”，仍然還是中小機構。如果前車減速，后車強行超越，就很有可能發生戴維所指出的“追尾現象”。事實是，通脹的前景，央行既然看到了，其他投資者當然也能看到。

　　從債券遭遇中小機構集中拋售、掠進現金的情況分析，當債券進一步走低以后，如果央行繼續采取緊縮供給，則將面臨更加嚴酷的市場應對，這也就是說，結構性的失衡很可能會愈演愈烈，一方面是M2供給增速不減；另一方面則是市場沒錢！那么，我們是需要同舟共濟，還是各自逃生？

　　救市如救火

　　實際資金緊張所帶來的負面影響現在已經十分明顯。投資者關心的是：這種現狀還會繼續下去嗎？

　　從本周央行公布的2003年3季度金融統計資料看，資金緊張很可能會持續一段時期。不過，即使央行的緊縮政策已經起到一定效果，市場認為，在四季度央行可能仍會繼續采取緊縮政策。主要原因在于央行今年的調控目標，是將人民幣信貸增長規模控制在2.8萬億元以內。

　　這樣看來，四季度資金整體供給將會趨緊。如果再算上例行的年內資金結算，算上其他品類繁多的金融債、企業債以及大盤股的發行，整個市場的資金面不是非常樂觀。投資者對此要有較為清醒的認識。

　　但是，我個人認為今后央行會采取面對現實的操作，甚至完全有直接進入債市的可能。值得欣慰的是：根據三中全會的總體精神，在我國市場經濟體制逐漸完善的未來，央行將成為國家宏觀調控的主要機構；貨幣政策的實戰調節余地，非常可觀！現在的問題是，央行應取“低速、安全、平穩”的態度，等待占得先機之后，才能考慮加速，以求“超車”。