田藝 張華

　　2／3非流通股權的存在、A股市場的對外封閉導致A股股價虛高，在資本市場深化改革(整章建制、消除舊有弊端并逐步解決歷史遺留問題、向國際慣例靠攏)、擴大開放(QFII、上市公司估值與評判標準與國際標準逐步對接)的背景下，股價結構將面臨長期的調整與回歸。而大量新股的發行上市一方面為市場提供了新的機會，另一方面也使得既有的新股一二級 市場定價體系發生重大變化，并進而對股價結構調整產生重要影響。

　　股價回歸過程中的兩個重要參考價位便是新股發行價和每股賬面價(每股凈資產值)，及時把握達到或接近這兩個價位個股的多寡和市場反應情況，就能領先一步發現市場的機會與風險，進而厘清股價結構調整的脈絡并把握市場未來走向。事實上,在股價結構調整的過程中,既有長期回歸趨勢主導下股價結構合理調整的一面，但同時也反映出受機構投資者導向影響而產生過度反應的一面。一些基本面良好、具有一定成長性的超跌新股次新股，理應引起充分關注。

　　以下，我們將從新股次新股板塊、低市凈率板塊的基本情況和市場表現出發，分析其在股價結構調整中所扮演的重要指向作用。同時,尋找一些價值回歸已比較到位的股票。

　　新股次新股緣何跌跌不休？

　　市場走勢幾大特點

　　2002年6月30日以后上市的新股共計90只，2003年1月1日至10月14日共有23只上漲，簡單算術平均漲幅為8.7%；65只下跌，簡單算術平均跌幅為-19.36%，次新股二級市場走勢堪憂，弱勢形態明顯。而同期所有A股簡單加權平均價格漲幅為-0.13%，次新股簡單平均價格漲幅為-1.01%，次新股表現也明顯落后于市場平均水平。

　　值得注意的是，在9月11日出現了今年上市新股首只跌破發行價的驚險場面，惠泉啤酒于當日在二級市場上股價報收于7.36元，跌破發行價7.44元，同時也創下了兩項紀錄：一、成為第一只在首發市盈率限制20倍以來跌破發行價的新股，改變了以前高價股(如：貴州茅臺、烽火通訊等)才會跌破發行價的慣性理念，這也讓投資者充分認識到新股用20倍的發行市盈率構造的美麗光環已經褪色。同時，惠泉啤酒也成為實行新股配售以來，繼八一鋼鐵、迪馬股份和精倫電子之后第4只跌破發行價的個股。另外，有9只新股二級市場的股價已經接近發行價(絕對漲幅低于15%)，如：亨通光電目前距發行價僅僅上漲了2.41%。綜上可見，新股次新股的風險不容忽視，了解其中的一些特點，對回避風險、把握機會至關重要。選取2003年上市的51只新股作樣本，觀察它們自1月1日到10月14日以來的市場表現，發現有3個特點：

　　1.發行市盈率呈不斷走低趨勢。2003年初至今發行上市的48只新股中，除中國聯通外發行市盈率均未超過20倍，平均發行市盈率為17.95倍；其中以20倍發行的共13只，其余34只均低于20倍；中國聯通以20.23倍位于榜首，星馬汽車以6.78倍的發行市盈率創出新低。與去年同期相比，整體市盈率有明顯的下降。

　　2.上市后表現良好的往往是發行市盈率較低的個股。漲幅前10位的個股平均發行市盈率僅為16倍，而其發行市盈率一般在15倍左右，最低的皖通高速僅僅12.2倍；而跌幅前10位的個股發行平均市盈率為18.49倍。

　　3.超跌新股存在過度反應的傾向，部分個股蘊涵一定投資機會。漲幅前10位的個股市盈率和市凈率分別為48.83倍和3.42倍；跌幅前10位的個股市盈率和市凈率分別為30.5倍和2.53倍。這一結果表明超跌新股存在過度反應的傾向，部分個股蘊涵一定投資機會。

　　新股次新股趨弱的主要原因

　　(1)基于價值成長投資理念，行業選擇和公司選擇的重要性上升。主流機構基于回避過高系統風險以及分享中國經濟成長的考慮，所選取的大都是景氣行業以及行業中的龍頭品種。而新股次新股板塊中，具有行業內舉足輕重地位的上市公司不多。從今年上市的51只新股來看，分屬16個行業，其中分布最多的行業分別是醫藥、化工、交通運輸和金屬非金屬制造業等行業，合計22只，占總發行數量的40%，而其他行業的分布較為分散。16個行業的平均市凈率為2.92倍。16個行業中，高出平均水平的行業11個，占總行業數的69%，其中通訊業、交通運輸業、化工業以及其他制造業分別以4..05、3.62、3.58、3.52倍的市凈率名列前茅；低于平均水平的共5個行業，占總行業數的31%，建筑業、紡織業、采掘業排名靠后。對于今年新股所在行業市盈率而言，我們將它與我國整體行業市盈率水平以及美國同行業市盈率水平進行比較，從中可以看出，新股所在行業市盈率普遍低于國內行業平均水平。其中，造紙業、食品飲料業、紡織業和電子制造業的市盈率不及國內同行業市盈率的1／3，同時也低于美國同行業的平均水平，可見這類新股的總體市場價格無論與國內還是國際市場比較都有低估嫌疑，因此理應得到投資者的積極關注。

　　但另一方面，我們也看到，銀行、醫藥、交通、汽車等行業市盈率水平遠高于國際平均世平，在我國與國際資本市場逐步接軌的過程中，這類個股的價格回歸風險也日益凸現。

　　(2)業績“變臉”。今年上市的新股中，凈利潤同比下降的公司高達13家。個別公司未上市就虧損的“戲劇”場面，以及如中科合臣、惠泉啤酒、長電科技、裕豐股份上市不久即出現業績大“變臉”的情況，影響了市場投資熱情。

　　(3)新股二級市場溢價成因中存在大量非業績因素。深交所一份針對新股發行定價的研究報告指出，與新上市企業價值有關的因素只能解釋40%～48%的新股二級市場溢價成因，其余的非業績成因包括：發行定價方式、發行價、發行規模、發行時機、發行與上市間隔、承銷商排名等。正是由于這些非業績因素的存在，才使得一旦新股上市，這些非業績因素隨之失去對二級市場定價的影響力，于是造成新股上市后長期表現不如大盤的現象。

　　市場表現與大盤相關性

　　為了更好地表現出次新股與大盤的相關性，反映出大盤漲跌對新股次新股的影響，我們將大盤區分為兩個階段。

　　上升階段：今年大勢處于上升趨勢的大時間段共4個：分別是1.3～3.4；3.28～4.16；5.14～6.3；7.2～7.18。在此4個期間上市的新股共計21只，它們首日漲幅普遍較高，航天動力以227.99%的漲幅排名第一，中信證券以11.34%的漲幅排名最后，21只新股首日平均漲幅84.33%(其中高于該平均水平的共11只，占52.39%)，整體遠高于目前74.69%的市場平均水平，可見大勢較好時新股首日定價普遍偏高。正因如此，該類個股后期抗跌性也較差，以8月份市場表現看，21只個股平均跌幅為-2.27%，貴研鉑業、皖通高速、海通集團、蕪湖港分別以-10.69%、-9.92%、-7.7%和-7.33%的跌幅居跌幅榜前列。這類新股上市以來一般先隨大勢上揚而走出短暫拉升，而后便進入價值回歸階段，股價逐波回落，特別是在大勢走弱時，其股價下跌的坡度一般較陡，投資者若有惜售心理，很容易造成較大的損失。

　　下跌階段：大盤下跌趨勢大致有為4個時間段，分別為：3.04～3.26、4.16～4.25、6.04～7.1以及7.18至今。這一階段上市的新股共計25只，首日漲幅明顯較低，整體平均上漲60.6%，低于今年新股平均水平19個百分點，國陽新能更以10.37%的首日漲幅創出歷史新低。在調整階段和下跌途中上市的新股，其上市定位一般偏低，在大盤回暖且反彈開始后，這些新股整體走勢往往強于大盤。

　　總體而言，2003年新股次新股板塊由于擴容壓力增大、發行市盈率不斷走低、自身業績增長不理想、機構投資者選股傾向等原因，呈現出低迷調整走勢。我們認為，這既有長期回歸趨勢主導下股價結構合理調整的一面，同時也反映出受機構投資者和媒體導向影響而產生過度反應的一面。因而，對于那些基本面良好、具有一定成長性的超跌新股次新股，應引起充分關注。

　　關注低市凈率股票

　　市凈率(PB)，意味著股價相對于每股凈資產值的溢價幅度。PB=1，表明股價已回歸到與每股凈資產等值；PB<1，表明股價已跌破每股凈資產值。成熟市場的價值型機構投資者往往傾向于通過PB值比較選擇具有絕對投資價值的股票，一個重要原因便是市場中存在大量PB值≤1的股票。而國內市場由于固有的缺陷，整體的定價機制被高度扭曲，PB值接近1的股票非常有限，在市場系統風險較大的情況下，機構投資者只能通過多家共同持有數量有限的具有明顯核心競爭力、市盈率較低的優質公司來回避估值風險。從低PB值股票前20名情況看，有15只被基金、券商所持有，其中重倉或增倉的9只，減倉的6只，表明低PB值股票為多數機構投資者所看好。

　　從低PB值股票活躍股市場表現看，具有如下特征：多數時間與大盤走勢同步，一旦強于或弱于大盤5%以上，必定會出現反向修正。脫離大盤的幅度越大，反向修正的幅度也越大。我們認為部分個股如海王生物、吉電股份是良好的投機品種。

　　總體而言，由于國內低PB值股票與國外市場相比仍存在數量偏少、比價過高的問題，因而在大盤下跌過程中，這類股票仍無法回避下跌風險，并且從長期看，面臨股價進一步回歸的要求；但從短期看，由于每股凈資產值的強力支撐，以及與其他股票相比而顯現的相對價值，使其股價仍能維持相對穩定；在大盤相對平穩時，部分投機性較好的個股往往有活躍表現。