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在理想和現實間選擇--解決全流通的幾點感想

http://whmsebhyy.com 2003年10月23日 08:27 全景網絡證券時報

  由于各方的利益難以平衡,非流通股轉為流通股的定價問題,無須整齊劃一,而應賦予各上市公司股東定價權,由股東們協商處理,實行個案推進,如此,堅冰方能打破。

  華泰證券副總裁 張海波

  十六屆三中全會明確提出“要大力發展資本市場和其他要素市場”,對整個資本市場
的健康發展有著深遠的積極意義,當然,資本市場目前還存在著各種問題,要激發股市活力,更需要一些理性的思考。

  中國股市的問題歸根到底是股本結構扭曲的問題,要解決股本結構的扭曲,就必須實行全流通,這是中國股市發展的必然出路,已成為市場各方參與人士的最大心愿,而最關鍵的是要能夠拿出一個市場各方都可能接受的理想方案。解決全流通、恢復股市活力,日益緊迫的壓力促使我們在理想和現實之間進行明智的選擇。

  關于非流通股轉為流通股的定價:給出定價權

  非流通股處置難在定價。比較有代表性的觀點是先將非流通股按照最初的凈資產值與IPO發行價的比例關系進行縮股,然后再全流通;類似的方案還有流通股按成本比例除權、非流通股按現有凈資產與流通股股價縮股等等。這些方案的一個共同的出發點是:歷史的原因造成了扭曲的股權結構,造成了“同股不同價”,造成了現在的種種問題,要全流通就要還歷史本來面目,讓流通股、非流通股重新站到同一個起點上。

  但全流通涉及多方利益,需要得到各方的認可,任何一方不配合或不滿意都可能激化矛盾。拿這類方案來說,二級市場投資者是否贊成我們不知道,但非流通股股東顯然是不會贊同,因為他們現有的利益明顯受到了侵犯。

  因此在全流通的定價問題上,必須忘記歷史,面對現實。我們可以期望有一個合理的定價,但這個定價必須是非流通股股東和流通股股東都能接受的定價。各個公司間股權性質、股權結構千差萬別,定價應該是市場博弈的結果。因此,非流通股轉為流通股的定價問題,無須整齊劃一,而應賦予各上市公司股東定價權,由股東們協商處理,實行個案推進。如此,堅冰方能打破。關于非流通股向流通股讓利:給出選擇權

  全流通方案設計中,“補償論”甚占上風,即非流通股股東必須向流通股股東讓利,并且讓利的程度越大越有利于方案的執行和市場的認同。

  但現實是,國家法律保護所有者的財產權,不分對象,所謂“法律面前人人平等”。流通股股東的財產權要保護,非流通股股東的財產權也要保護;國有資產要保護,社會法人的財產權也同樣要保護。只要是通過合法的途徑取得的,即使這種途徑有時不夠合情、不夠合理,但也應得到同等保護,F在看來,我們對非流通股股東財產權以及增值的合法性是沒有疑問的,沒有理由單方面要求非流通股股東讓渡其財產權。

  比較現實、可供選擇而不產生法律沖突的一個方案是:不強制非流通股股東讓利,但賦予流通股股東額外的權利,比如賦予流通股股東允許非流通股流通的權利(向流通股股東無償發行非流通股流通權證)。這樣非流通股股東沒有任何損失,因為它本來就沒有流通的權利,相反,由于流通權證的存在,它有了額外的選擇,就是通過獲得流通權證得到二級市場流通的權利。

  至于非流通股股東是否愿意選擇股權流通,則由它自己在綜合控制權的得失、取得流通權成本、流通后收益等因素的基礎上作出,這是市場行為,不需要進行干預。因此,非流通股股東對此應是贊同的。對流通股股東而言,全流通盡管可能對其手中持有股票的價格有不利的影響,但它從流通權證中得到了一定的補償,至少比“逐步接軌”的狀況要好得多。同樣,流通權證究竟有多大的價值,流通股股東究竟能獲得多大的補償,仍然要依靠市場行為,有其自身的定價機制。

  關于新股全流通發行:暫時不能選擇

  可以理論上分析一下現階段就新股全流通發行對股票市場的沖擊。由于全流通下非流通股是能夠上市流通的,而非流通股的成本在1元/股附近,所以溢價發行時價格不可能太高,上市后價格也不會太高,投資者自然會青睞價格較低的全流通股票,造成向下的比價效應。

  可見,新股全流通不僅不能減輕包袱,相反會在現有股權分割的市場和全流通市場之間架起滑梯,使現有市場加速度與全流通市場接軌,出現崩盤的危機。只有在平穩解決現存股票市場的全流通問題,建立了全流通結構的市場后,才可以進行全流通股票的發行。

  全流通實施應個案突破、逐步推進

  解決全流通問題(存量非流通股),說難也難,說簡單也簡單,F在大家都認為難在“定價”,難在“補償”。如前所述,這些本就是股東的權利,管理層不必要也不能去管這些細節。管理層所要做的工作就是制定框架,把程序、規則定下來,確保“三公”原則(為保護流通股股東的話語權,還可以明確征集投票權等代言人規則),進行個案核準,至于如何定價、是否補償等,甚至是否愿意實現全流通,都由企業自主確定,由股東們自己去協調各方利益。如有違“三公”原則,審核權還在管理層手中,不予核準即可。

  當然,管理層在交出選擇權的同時,還可以、也必須進行積極推進全流通的政策引導,比如再融資,優先向全流通公司傾斜,非全流通公司則必須由流通股股東表決通過等等。

  我們有理由相信,監管層制定規則,審核把關,積極做了應該做的工作,對市場應該是積極的信號;化整為零,個案突破,逐步推進,對市場不會產生大的負面影響;按照“三公”原則,逐個核準,各方利益能夠得到合理兼顧;給出選擇權,加以適當政策引導,上市公司的積極性能夠得到合理調動。

  一旦全流通問題得到了解決,股市的活力也就會越來越強。






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