本報記者張東臣

　　誰曾想，一貫旱澇保收的國債市場竟也有蝕本的風險，銀行、保險公司、基金、上市公司等機構竟因買國債而買來了高位“套牢”。

　　10月21日，交易所國債市場再次出現大幅下挫，當日國債指數最低已跌至96.86點。而 兩個月之前的8月21日，國債指數還是101.83點，距歷史高點102.08點不足1點。

　　目前，在交易所的21個國債品種中，只有5只尚在百元之上，其余全部宣告跌破面值。15年期國債010213從9月22日的97.55元跌至本周一的89.90元，不到一個月時間跌幅達7.8%，而其票面年利率也只有2.6%。年利率僅為2.54%的10年期國債010203收盤價為89.99元，也跌破了90元。

　　基本面劇變

　　“雖然不會馬上加息，但我國利率市場已進入了加息周期”。華安基金管理公司債券基金經理項廷鋒在接受中國經濟時報采訪時表示。

　　從1996年達到兩位數的發行利率到2003年的最低只有2點幾，我國債市場已經經歷了長達8年的降息周期。而幾年來擴張性財政政策的實施已經產生了明顯的啟動社會投資的積極效果。國內經濟的強勁增長導致了需求的旺盛，期貨市場銅、鋁、強麥、硬麥、大豆、豆粕、天膠等交易品種都有很大的升幅，在有些交易日更是出現全線漲停。此外，鋼鐵和棉花等重要物資價格出現較大幅度的上漲。這些都表明通縮壓力已有所緩解，通脹隱憂開始顯露。

　　銀河證券固定收益證券總部郭濟敏對記者說，國債下跌是對市場基本面變化的合理反應，其中投資者預期未來利率會上調并提前采取行動是最主要的因素。經濟繼續保持高速增長，物價指數和消費價格指數由負變正，某些行業和地區出現局部投資過熱的現象。央行三季度金融運行統計報告顯示，貸款增速較猛的勢頭仍未得到有效控制。市場開始對可能出現的投資過熱、通貨膨脹和由此而來的利率回升感到擔憂。另一方面，央行上調準備金率后，貨幣供應隨之減少，市場短期利率出現大幅上升，加上第四季度市場資金本身季節性的趨緊，國債市場出現下跌，在所難免。

　　政策面刺激

　　央行一手調高準備金利率，一手推進國債“做空機制”，是引發國債市場暴跌的直接“導火索”。

　　今年4月21日，貨幣市場利率到達谷底，7天回購利率1.95%成為最低點。央行4月22日開始發行票據，至9月，共發行44期票據，金額5450億元，直接分流了債券市場部分短期資金。8月23日央行宣布提高準備金利率后，貨幣市場利率逐日攀升，在9月25日突破3%后，一直維持在近幾年罕見的高位3.2%左右。央行票據發行利率也迅速達到2.9%的新高，比4月的2.18%上漲33%，比當時的5年左右中短期債券的收益率水平高，因此，投資者更愿意選擇央行票據而拋售債券。

　　項廷鋒對記者說，交易規則預期的變化是造成國債市場下跌的另一大誘因。上半年，多頭無節制的利用回購放大國債投資。周正毅事件中，又發現國債回購資金被挪作他用。為此，國債交易的交易結算規則有所改動。此外，對開放式回購(在銀行間市場又稱買斷式回購)這一“做空機制”的探討，則更好比是一枚“重磅炸彈”，直接引發了國債投資者的恐慌拋售，加速了下跌。

　　9月15日，中國人民銀行貨幣政策司發布了《全國銀行間債券市場債券買斷式回購業務管理規定》(征求意見稿)；隨后國債協會公布了主要由財政部制定的，適用于交易所市場的《國債開放式回購業務管理辦法》(征求意見稿)，開始廣泛征求市場參與者、中介機構以及發債主體的意見。

　　引入“做空機制”，有利于逐步完善國債市場，為投資者提供更多的投資渠道、投資方式以及避險工具。同時，“做空機制”的引入將使國債市場不再是一個資金推動型市場，從而加速了國債市場的風險釋放和價值回歸。盡管從征求意見到制度的正式實施，交易細則的制定，再到真正的開展交易，還需要一段時間。但“做空機制”給投資者帶來的心理影響是非常巨大的。而且，開放式回購正式推出后，市場的反應程度如何，投資者心里也沒有底。因此，出現了不計成本的拋售行為。

　　影響和對策

　　項廷鋒介紹說，銀行間債券市場的定位是機構投資者參與，交易所市場的定位是中小投資者，但以他個人的感覺來看，中小投資者參與得不多，主要還是機構在參與。

　　國債的持續暴跌不但對中小投資者產生影響，而且使商業銀行、保險公司、基金、券商、信托投資公司、財務公司、上市公司等機構投資者損失巨大。

　　其中，商業銀行是最大的國債投資機構，其次是保險公司。從市場表現來看，國債大幅下跌成交量卻沒有放出來，這些機構的國債只能是繼續拿在手里，浮虧必然很大。銀行、保險公司和基金的國債投資都是按照成本記賬的，目前虧損還顯示不出來。

　　一些將大量閑置資金用于投資國債的上市公司，將因國債的大幅下跌而面臨較大損失。根據西南證券統計顯示，今年以來，先后有13家以自營形式自有資金或閑置募集資金投資國債，而且數額巨大，少則數千萬，多則數億元。例如：洪都航空(3億元)、三友化工(2億元)、吉林森工(1.9億元)、慶豐股份(1-1.5億元)、龍溪股份(1.5億元)等。另有茉織華、外高橋、外運發展、中新藥業、恒豐紙業、中技貿易等近20家上市公司實施了委托理財。委托理財數額較大的上市公司股價近期都出現較為明顯的跌勢，顯然也是因為受到了拖累。

　　股市長期下跌已使券商等機構膽寒，自營和委托理財虧損累累。當這些機構不得不將投資重點放在債市上時，債市出現大幅下跌，無疑又是雪上加霜。

　　項廷鋒認為，我國經濟雖然長期潛在的隱憂是通脹，但現實卻是通縮，總體上仍是供過于求，存款利率上調的條件不具備，而且上調利率也不利于緩解人民幣的升值壓力。目前，我國債市中短期債券收益率水平已基本與美國市場接近，價格能否在此處企穩，還取決于市場對今后回購利率的判斷。由于第四季度資金趨緊，還有1600多億的國債要完成發行，央行即使保持穩定的操作，回購、拆借市場短期利率也會上升，因此，國債后市仍面臨較大壓力。

　　按規定，債券型基金80%的資金用于債券投資，國債的下跌對其凈值影響很大，只能是適當的部分向短期國債、央行票據等品種調整；股票型基金20%的資金用于國債投資，調整的余地更小。因此，對基金來說，在沒跌到位的情況下，不會考慮低位補倉也不具備補倉的條件。

　　在談到對后市的看法時，項廷鋒和郭濟敏均預計今年四季度乃至本月底將發行的國債利率肯定會走高，并認為明年預期還存在走高的可能。他們認為，目前二級市場的價格還未完全調整到位，投資者后市完全可以考慮到一級市場購買國債。即使要介入二級市場，也應選擇近期表現可能比較穩定的五年內品種，而對長期品種仍要注意回避，后面可能有更好的買點。