●今年以來，上市公司再融資形式出現了明顯的變化，發行可轉債已成為主要形式；

　　●上市公司增發新股和發行可轉債等再融資行為對市場的主要影響不在資金面，而在心理上

　　　亞洲證券研究所 楊一平；復旦大學統計學系 吳毅

　　近期，滬深兩市數家上市公司的再融資行為引起市場的高度關注和強烈反應。一是今年3月剛發股票籌資完109.5億元且被眾多基金看好而大比例持有的招商銀行提出了發行100億可轉債的預案；二是去年6月剛發行15億轉債的萬科A今年9月又提出了增發19-39億可轉債的預案；三是宏源證券前期推出了增發新股方案，導致股價急速下挫。這幾個再融資方案出臺后，不僅對其個股股價走勢造成了不利影響，而且對大盤走勢也構成了較大的負面影響，特別是招商銀行的走弱對整個銀行股板塊的走勢造成了不利的影響，進而也對大盤走勢形成了明顯的負面沖擊，上證指數面臨著重新考驗1311點的窘境。可轉債和增發新股等上市公司再融資形式對市場構成的不利影響到底有多大？構成不利影響的癥結究竟在哪里？這就是本文需要論述的話題。

　　今年以來，上市公司的再融資形式出現了明顯的變化，由于受轉債條款優惠的刺激及上半年股市的活躍，再加上發行可轉債的門檻相對較低，融資量大，發行可轉債已成為上市公司再融資的主要形式。從表一我們看到，可轉債的融資地位異軍突起，盡管目前離年底尚有兩個多月，但可轉債的融資金額已較去年全年增加了72%。

　　盡管如此，我們還應看到可轉債的另一面，即可轉債這種融資形式今年以來經歷了由冷轉溫，再由溫轉熱的幾個階段。值得注意的是，近來可轉債融資熱又出現了由熱趨溫的跡象。市場對可轉債的冷熱轉換，我們可從可轉債中簽率，特別是從可轉債上市時溢價率的變化中可見一斑。

　　從表2中我們可以看到，目前可轉債的中簽率從100%下降到0.348%，在今年第一季度，可轉債基本處于由冷轉溫階段，民生轉債的開盤溢價率為負數。而第二季度，市場處于由溫轉熱的階段,二季度上市的6個轉債中有3個轉債的溢價率達到8%以上，而且6月份發行了3個可轉債，但從下半年開始，可轉債再度出現了由熱轉溫的態勢，近期發行的華西轉債首日收盤溢價率僅為0.68%，由此再度受到了市場的關注。

　　影響可轉債上市首日的溢價率高低和可轉債冷暖的因素有很多，如可轉債的條款設計、市場對利率走勢的預期以及上市公司的業績、大盤指數的走勢及市場的熱點等因素。

　　1、市場的冷暖

　　因為可轉債具有一定的股性，因此，股市的冷暖及可轉債市場的冷暖對可轉債具有相當大的影響。由于第二季度市場基本處于上升勢頭，因此，在二季度上市的幾個可轉債其首日收盤溢價率普遍處于較高水平，而第二季度末，特別是下半年上市的可轉債首日收盤溢價率水平普遍處于較低水平。

　　2、一級市場的中簽率和上市首日收盤溢價率高度相關

　　從表二中我們可以清晰地看到，凡是中簽率高的可轉債其溢價率相對較低，如豐原轉債其中簽率較高，新債首日上市的收盤溢價率明顯低于雅戈轉債和銅都轉債，同樣電力行業的桂冠轉債，因其中簽率高于國電轉債和龍電轉債，其上市首日的新股溢價率相對較低。與此同時，一級市場的中簽率和市場中資金的供求關系，上市公司的質地、轉債條款的優惠程度也存在高度相關關系。

　　3、條款本身的創新

　　可轉債的價值取決于條款本身，條款的優惠程度與否直接決定了可轉債的價值。前期可轉債之所以不能熱起來，原因之一就是當時是在熊市里實行牛市條款，后來發行的可轉債紛紛修改條款，向投資者讓出更多的權益，才使可轉債慢慢熱了起來。從設計角度看，可轉債的條款特別靈活，可以提出各種技術和模式創新，甚至可為某一特定的需要量身定做。源自日本的轉股價格向下修正條款，就是為規避熊市中股票大跌風險的一種創新。目前我國證券市場上的可轉債，在條款設置上都提出了不少適應市場的創新。條款主要可分為兩方面：利息和各項期權的設置。

　　1)利息

　　利息設置的方式和利息的高低，直接影響到可轉債的純債券價值，這是轉債的保底價值。利息的支取可以是簡單的單一利率，也可以是累進或浮動的，或者附加利息補償。累進利率可以吸引投資者長期持有，而浮動利率則能避免利率風險。

　　從實際操作角度看，今年以來發行的可轉債在利息的設置上基本上和可轉債冷熱變化程度的三個階段相符合。在第一季度，與去年發行的可轉債一樣，基本上利息都不太高，其間發行的民生轉債利率也只有1.5%，而且還沒有利息補償。第二季度是利率最高的階段，從純債券價值來看，這時的雅戈轉債創下了利率新高，同時期的豐原、銅都轉債的利息也都相當可觀，由此引發了可轉債的新一波高潮。下半年以來，利率開始下浮，其中比較典型的是國電轉債，其利息相當低，累進式利率計算之后，純債券價值也只有92元多，與一級市場上火爆的場面形成鮮明的對比，這說明此時的可轉債市場已開始進入了回調階段。

　　在利率的支付上也出現了許多創新，例如普遍采用累進付息方式。值得注意的是，第二季度發行的山鷹轉債設置了浮動利息條款，利息隨央行的存款利率調整，規避了利率風險，此舉備受市場矚目。尤其是在當前央行提升準備金率，利率有上漲的趨勢下，這種條款更容易受到市場的歡迎。

　　2)各種期權

　　可轉債包含的嵌入期權，是可轉債區別于一般轉債的特征所在。期權的價值大小可以從幾個方面來衡量：轉股價格、溢價幅度、回售價格和轉股價格修正條件等。向下修正條款的引入，在當前弱市背景下意義相當重大。

　　期權條款不像利息條款那么明顯，但也表現出和可轉債冷熱程度大致相同的變化趨勢。在第一季度發行的可轉債的期權條款大多大同小異，但是鋼釩轉債開始設置了自動向下修正條款：“當任意連續30個交易日內有20個交易日股票收盤價格不高于當時轉股價的90%，董事會必須在上述情況出現后5個交易日內向下修正，幅度不低于轉股價格的10%，并且調整后的轉股價不低于每股凈資產，修正次數不限。”

　　第二季度發行的可轉債在期權條款上有許多優惠之處。豐原轉債的回售價格開始達到108元，銅都和龍電轉債對不同時間采取了不同的回售價格，雅戈爾的向下修正條款“連續5天內股票價格低于當時轉股價格的95%時，董事會即有權修改轉股價格”，修正條件再一次得到了放松。另外，龍電轉債也首次推出了“自動時點修正條款”。這些技術創新都在一定程度上增加了可轉債的投資價值，吸引了投資者的目光。

　　下半年可轉債的期權條款與第二季度差別不大，雖然形式上也比較優惠，但沒有大的變化和創新。國電轉債和不久前發行的華西轉債條款都較一般，其中華西轉債的回售條件比向下修正條件還要嚴格，使回售條款形同虛設。

　　4、所處的行業和市場熱點

　　今年可轉債的走熱，與市場對發行公司的行業前景看好關系密切。前面已經提到，可轉債發行公司要求有較好的基本面和成長前景，正是因為公司擁有很好的行業成長性和市場前景，才引起眾多投資者的追捧，這也是可轉債市場走熱的一個重要因素。

　　從已上市的可轉債來看，大部份企業都屬市場較為看好的行業。在今年上半年被市場看好的鋼鐵、電力、汽車、石化、銀行五大行業，除了汽車行業外，其他熱門行業的可轉債都有分布，尤其是電力和鋼鐵行業就占了5個之多。可轉債在上半年的走熱，和這五大行業有著密切的關系。特別是民生轉債、國電轉債，發行規模分別達到了40億和20億，并以其較好的業績和所處銀行、電力板塊的增長潛力，引領整個可轉債市場達到了一個新的高度，國電轉債還創下了0.348%的中簽率新低。

　　5、市場對利率走勢的預期

　　可轉債盡管兼具債性和股性雙重性，但本質上仍是債券，因此，其內在價值和利率走勢預期高度相關。由于近月來，因物價回升和M2指標持續快速增長，再加上央行調高了銀行存款準備金率，市場普遍出現了對利率看漲的預期，這也是決定可轉債冷熱的重要因素。華西轉債的首日溢價平平，之所以創下新低可能和市場對利率走勢的預期高度相關。

　　利率預期的上升必將降低可轉債的內在價值，但因山鷹轉債設計了浮息條款，故能在下定程序上防范了利率風險。

　　6、股東結構及其利益沖突問題

　　上市公司股東結構及其利益沖突也是影響上市公司可轉債等再融資行為的重要因素之一。股東結構及其利益沖突主要表現在持股股東和可轉債持有人間的利益沖突、新老股東間的利益沖突、發債主體和持股股東間的利益沖突以及流通股股東和非流通股股東間的利益沖突。

　　1)、持股股東和可轉債持有人間的利益沖突

　　盡管上市公司的持股股東和上市公司可轉債持有人有著共同的利益，因為公司的發展，會構成雙贏的局面，但是，它們彼此間的利益沖突也是不能回避的，這集中表現在可轉債的持有人希望通過轉股取得可轉債的股性收益，而持股股東卻會因為可轉債持有人大批轉股導致上市公司股本大比例擴張，影響其原有的股東權益。

　　從理論上來說，這類矛盾是存在的，但是，實際上，由于我國多數上市公司的大股東均是控股上市公司的集團公司，因此，這類矛盾在很大程度上被緩和了。在某種程度上，可轉債的持有人和與上市公司關聯的集團公司均有強烈的轉股意向：可轉債的持有人希望通過轉股實現轉股收益，而對和上市公司有千絲萬縷聯系的控股集團公司而言，它也不希望可轉債持有人拿著到期的債券找上市公司兌付。因此，在這種情況上，它們之間的利益是相同或相似的，這就是為什么發行主體紛紛提出較優惠的轉股修正案的原因所在。

　　因此無論對國電電力還是桂冠電力等多家基金重倉股而言，這些上市公司發行可轉債并沒有引起這些基金的強烈反感。

　　那么，為什么招商銀行的轉債方案會引發以基金為主的流通股股東的顧慮呢？仔細分析可發現主要有以下幾個原因：

　　一是招商銀行的可轉債籌資額過大，達到了100億元人民幣，對二級市場構成的影響較大，對持股股東的影響也較大。

　　二是招商銀行成為基金集中投資的對象，2003年半年報披露，共有51家基金持有招商銀行，其中，有17家基金是在第二季度新介入的。這17家基金的介入成本在11元左右，由于下半年銀行板塊的整體大幅回落，這17家基金持有的招商銀行基本處于套牢狀態。如發行可轉債，無疑將進一步降低這些基金的賬面資產，所以基金希望低價配售，以降低籌資成本。

　　三是從招商銀行的股東情況來看，主要控股股東----招商局輪船股份有限公司并不具備控股地位，僅占17.95%的股份，這可能導致大股東在考慮可轉債轉股問題上的因素較少，而公司有關方面考慮銀行的資本充足率等近期問題和困難較多。

　　四是市場的持續低迷，基金經理對后市的不樂觀態度也是引發招行可轉債風波的重要因素。

　　總之，盡管理論上存在增發可轉債會引發轉債持有人和上市公司持股人之間的矛盾，但實際上，由于我國上市公司均是集團公司一股獨大局面，因此這些矛盾并不太尖銳，在某種意義上是可以調和的。而招商銀行發行可轉債之所以引起如此大的反響，一方面說明以基金為代表的流通股股東的成熟和成長；另一方面也說明在市場持續下跌的情況下，可轉債的發行肯定將受到嚴峻的挑戰。

　　2)、新股東和老股東間的矛盾和利益沖突

　　和可轉債的持股股東和可轉債持有人之間利益相對應的是增發中新股東對老股東的利益侵犯。但是，由于新股東的介入增加了上市公司的凈資產，而且，增發新股一般采用配售方式，因此，新股增發中新老股東間的矛盾并沒有想象中的那么激烈。

　　3)、發債主體和持股股東之間的利益沖突

　　對發債主體而言，它希望在低成本的條件下實現籌資的最大化，但這有可能對上市公司帶來債務風險；另一方面，大量發行可轉債，一旦實現轉股，確實起到了對原持股股東的利益侵犯。招商銀行大量發行可轉債和萬科A發行可轉債不久再度發可轉債，引起較大風波的原因可能就在于此。

　　4)、流通股股東和非流通股股東的利益沖突

　　由于我國目前的上市公司基本上是處于非流通股東一股獨大狀態，因此，它們在許多問題上忽視了已經付出流動性溢價的流通股股東的利益。在再融資問題上也是如此，一股獨大的非流通股股東追求融資最大化，而無視或輕視流通股股東的利益，流通股股東的利益因股本擴大而得到了稀釋。自去年以來已有大量上市公司提出了新股增發和發行可轉債方案，對市場構成了相當大的資金壓力和心理壓力。

　　結論：

　　雖然目前股市低迷和上市公司發行可轉債和增發新股等再融資行為的約束軟化是一種相互影響的關系。整個證券市場環境的變化及股權結構的不合理強化了這種關系，對可轉債和增發新股而言，關鍵需要協調的矛盾不是上市公司股東和可轉債持有人之間的利益關系，也不是新老股東之間的利益關系，而是流通股股東和非流通股股東間的關系。從上市公司再融資額不到流通市值2%的比例看，上市公司再融資行為對市場的影響不在資金面，而在心理層面上。

表1  去年以來上市公司再融資狀況對比

再融資形式      融資金額(億)    融資額占當年再融資比例(%)  
            02年   03年  增幅%  02年         03年  
可轉債      41.5  113.5   72     16           53.8  
增發       164.6   47.9  -71     63.3         23.5  
配股        53.7   49.3  -8.1    20.7         22.7  
合計       259.8  210.7  -19    100          100  
 
表2  今年可轉債中簽率及首日表現

轉債簡稱  中簽率%  首日開盤價(元)  開盤溢價率(%)  首日收盤價(元)  
鋼釩轉債  100         100.88          0.88           100.42  
民生轉債  87.85        99.87         -0.13           100.01  
雅戈轉債  0.503       108.11          8.11           109.88  
豐原轉債  1.358       105.52          5.52           104.29  
銅都轉債  0.895       109.23          9.23           109.45  
龍電轉債  0.627       106             6              108  
山鷹轉債  1.109       101.54          1.54           102.24  
桂冠轉債  1.356       104             4              103  
國電轉債  0.348       108.5           8.5            108.04  
西鋼轉債  0.759       104             4              103.31  
華西轉債  0.697       102             2              100.68  
云化轉債  0.801        -              -               -   

表3  可轉債上市公司股東情況

轉債名稱 控股大股東情況 基金股東數 控股股東 持股比例  
萬科轉債  華潤公司    11.29        15  
絲綢轉債2 江蘇吳江    62.46         1  
鋼釩轉債  攀枝花鋼鐵  66.75         6  
銅都轉債  銅陵有色    59.26        13  
燕京轉債  燕京啤酒    69.32         1  
豐原轉債  豐原集團    48.03         -  
華西轉債  江蘇華西    70.91         -  
機場轉債  上海機場    63.59        50  
民生轉債  新希望       7.98        14  
水運轉債  長江油運    41.4          4  
云化轉債  云天化集團  72.84        10  
西鋼轉債  西寧特鋼    70.13         -  
雅戈轉債  寧波盛達    29.66        17  
陽光轉債  江蘇陽光    45.9          1  
桂冠轉債  廣西電力    53.68        18  
南化轉債  南寧化工    59.82         1  
山鷹轉債  馬鞍山山鷹  58.23         -  
龍電轉債  黑龍江電力  34.24        11  
國電轉債  國家電力    34           31  

表4  擬發行可轉債上市公司一覽

簡稱      公告日期   擬發債數量(萬張)  擬募集資金(萬元)  有效期截止日  
萬  科 A  2003-9-9        3,000           300,000        2004-10-10  
華僑城 A  2001-10-27        400            40,000        2003-11-28  
晨鳴紙業  2003-6-28       2,000           200,000        2004-7-29  
宏源證券  2003-4-14       1,000           100,000        2004-6-30  
韶鋼松山  2003-8-6        2,100           210,000        2004-9-8  
山東海化  2002-10-30      1,000           100,000        2003-12-29  
新 希 望  2002-9-19         800            80,000        2003-10-26  
華菱管線  2003-2-15       2,000           200,000        2004-3-20  
華 西 村  2003-4-18         400            40,000        2003-9-10  
金牛能源  2003-8-7          700            70,000        2004-9-6  
首鋼股份  2002-4-30       2,000           200,000        2004-8-18  
邯鄲鋼鐵  2002-3-27       2,000           200,000        2004-6-24  
鋼聯股份  2002-10-23      1,800           180,000        2003-11-28  
招商銀行  2003-8-26      10,000         1,000,000        2004-10-15  
歌華有線  2003-4-17       1,250           125,000        2004-6-12  
重慶路橋  2003-8-28         800            80,000        -  
復星實業  2001-9-21         950            95,000        2004-4-29  
江蘇吳中  2002-7-27         450            45,000        2004-4-29  
南山實業  2003-4-19         883            88,300        2004-9-5  
贛粵高速  2002-9-27         700            70,000        2003-10-27  
酒鋼宏興  2002-8-31       1,030           103,000        2004-9-28  
華泰股份  2003-4-29       1,300           130,000        2004-5-30  
營 口 港  2003-1-14         700            70,000        2004-2-18  
長春燃氣  2003-6-20         540            54,000        2004-8-21  
北京巴士  2003-4-29         900            90,000        2004-6-6  
江淮汽車  2003-3-6          880            88,000        2004-4-8  
中遠航運  2003-9-9        1,030           103,000        2004-10-9  
青島海爾  2001-10-31      2,580           258,000        2004-5-28  
創業環保  2002-2-28       1,200           120,000        2004-4-16  

表5  擬增發A股上市公司一覽

簡稱     公告日期   增發類型 增發數(萬股) 募集資金(萬元) 有效期截止日  
沙河股份 2003-1-29  增發A股     6,000       50,000.00     2004-2-27  
中集集團 2003-5-24  增發A股    12,000       18,000.00     2004-6-6  
賽迪傳媒 2003-2-22  增發A股     6,200       36,000.00     2004-3-25  
四環藥業 2003-4-22  增發A股     3,000       34,998.00     2004-5-21  
長安汽車 2003-4-8   增發A股    15,000      129,490.00     2004-5-10  
聚友網絡 2003-8-27  增發A股     4,000       40,000.00     -  
新興鑄管 2003-8-19  增發A股    12,000      144,607.00     2004-9-20  
云鋁股份 2003-7-22  增發A股     7,000       75,203.00     2004-8-21  
關鋁股份 2002-3-23  增發A股    10,000       70,000.00     2004-4-25  
東風科技 2002-10-30 增發A股     3,600       36,000.00     2003-12-4  
新天國際 2001-5-22  增發A股     6,500       64,000.00     2003-11-21  
廣州控股 2003-3-21  增發A股    12,000      102,396.76     2004-7-15  
波導股份 2003-4-28  增發A股     3,200       64,270.00     2004-5-30  
紫江企業 2002-11-1  增發A股     9,500       95,238.80     2003-12-3  
南鋼股份 2002-6-1   增發A股    12,000      329,155.00     2003-11-15  
蘭州鋁業 2003-1-11  增發A股    15,000      100,000.00     2004-2-11  
天通股份 2003-3-4   增發A股     4,500       45,754.00     2004-6-27  
金地集團 2003-9-12  增發A股    10,000      134,000.00     2004-10-13  
紅豆股份 2003-3-18  增發A股     3,580       43,051.00     2004-4-18  
小商品城 2002-11-20 增發A股     3,000       30,000.00     2003-12-21  
天藥股份 2003-1-28  增發A股     8,000       78,263.43     2004-2-27  
中化國際 2003-4-19  增發A股    13,500      130,000.00     2004-5-20  
天頤科技 2003-8-30  增發A股     6,000       36,100.00     -  
雄震集團 2003-1-28  增發A股     4,000       35,000.00     2004-2-27  
重慶百貨 2003-3-28  增發A股     4,000       40,000.00     2004-9-29  
天創置業 2003-1-28  增發A股     4,000       34,200        2004-3-9  
航天長峰 2003-7-1   增發A股     6,500       40,000        2004-7-31  

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