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　　中國股市走進瓶頸，也引發了一次關于股市邊緣化的大討論。大討論中，對市場制度缺陷方面的討論已經非常詳盡；央行的貨幣政策也只是調控信貸，控制銀行系統風險，對股市資金面的影響雖然重要但卻不是最深層次的。同時，這兩點都已經引起市場和政策面的關注和重視。

　　現在，市場往往認為以上兩個原因造成資金缺乏和投資者信心的流失，從而導致市場的不斷下跌，而忽略了另外一個重要的方面，即股市資金階層的政策管理模式問題。其實這一問題正是導致市場資金主體——民間資金不斷流失的根本原因之一。

　　本文主旨就是研究被市場忽略的資金階層政策管理模式問題。

　　我國股市現存的資金階層政策管理模式對市場的資金面產生了深層次的不利影響，造成市場的資金主體---民間資金的不斷流失，這主要是因為最符合市場發展要求的私募基金沒有得到政策的認同。要解決這一問題,就應該從政策的思想框架上取得一次大突破，承認最受市場歡迎的資金形式——私募基金的合法地位，從而引導最具有潛力的民間資金入市，解決市場加速失血和管理層一直提倡的加大直接融資比例問題。

　　一、背景

　　由于證券市場在制度設計缺陷、監管體系上的漏洞，直接造成圈錢黑手、上市公司大股東資金占用等現象，我們的股市被各種資本游戲折騰得筋疲力盡。同時，出于宏觀經濟面局部過熱的原因，央行采取緊縮的貨幣政策，也進一步緊縮了市場的資金面。在這樣的背景下，中小民間資金逐步流出市場，加速市場的失血。中國股市發展至今，已經陷入到了一個瓶頸時期，同時也面臨著一次大轉折，由此引發了一場關于吸引力的大討論。在這場大討論中，以股權分裂為首的市場制度缺陷的方方面面，研討爭論已經是非常詳盡。偏緊的貨幣政策也是出于經濟發展的客觀要求，不可能因為證券市場改變貨幣政策，否則會影響宏觀經濟整體的發展。然而，在這兩點之外，有一重大缺陷卻未得到最高管理層和整個市場的認同與重視，即對于中國股市資金階層的政策管理模式問題。現在，有人提出市場資金缺乏，我們不妨從資金階層的層面上來研究被我們忽視的造成投資者缺乏信心的一個主要原因。應該說，在解決上述根本性問題即市場制度的前提下，為我們進一步解決資金階層的管理模式問題提供了基礎。

　　為什么中國股市發展十余年后，最終走到了這樣一個尷尬境地。除了一系列的不合理制度外，中國股市資金階層的政策管理架構不符合市場自身要求也是一個主要的原因。一方面，政策催生的產物，不適應市場需求的公募基金得到政策的推動大力發展；另外一方面，具有市場活力，受到中小民間資金認同的私募基金，其發展反而遭到政策的限制。這也就造成了市場中上層建筑(即政策的方向)和生產力(即符合市場本身需求的私募基金發展)兩者之間關系的扭曲。

　　而要解決這一問題，首先，要從政策思想的框架上取得一次大突破，承認私募基金是更受到市場歡迎的資金主體，即民間中小資金更為接受這種資金投資運作形式，私募基金現階段在我國民間投資需求中有著更廣泛的社會基礎。在這樣的一個基礎上來改變政策的發展方向，推動私募基金的合法化和發展，引導十萬億的民間資金入市，解決市場加速失血和掛在管理層口頭的加大直接融資比例問題。

　　二、中國股市的資金階層情況

　　首先，我們來看看中國股市資金階層的整體情況是怎樣的。

　　1、散戶直接投資具有資金規模小、投資理念落后、信息來源滯后的缺陷。

　　中國股市十余年發展的歷史證明，散戶資金是處于中國股市資金生態階層中最底層的弱勢群體，往往成為機構的獵殺對象。這是因為，散戶直接投資具有資金規模小、投資理念落后、信息來源滯后的缺陷。正是因為以上的一系列原因，弱小的散戶資金階層根本不可能起到推動市場發展的作用。

　　2、券商資金具有所有者缺位的本質性缺陷

　　券商參與股市的資金來源主要有自營和理財兩塊，是國家資產和民間資本投入形成的。

　　由于現階段我國券商多為公有制下監管制度不完善的主體，所以券商資金具所有者缺位的特征，即資金的實際管理人不處于所有者的有效監管下。多年來，眾多券商資金的實際管理者通過這一點損公肥私。

　　有關券商“老鼠倉”的問題，就是建立在這一本質上的表面現象。老鼠倉是指莊家在用公有資金拉升股價之前，先用自己個人(機構負責人，操盤手及其親屬，關系戶)的資金在低位建倉，待用公有資金拉升到高位后個人倉位率先賣出獲利，當然，最后承擔虧損的必然是公家資金。

　　2002年，券商全行業虧損400億元人民幣，不良資產比例高達50%，而掏空券商的主要原因之一，就是老鼠倉的盛行。

　　可以說，券商的體制缺陷決定券商資金不具備贏利和風險防范的動機。

　　3、公募基金無法完全獲得民間資金的信任

　　公募基金是在政策催生下出生的，具有濃厚的政策扶持色彩的資金階層，其體制不完全適應市場化的要求，不能得到民間資金的廣泛信任。在公募基金的體制設計上，由于基金管理者不承擔投資人的任何損失，缺乏對管理者的基本約束，使投資者的利益無法得到保障，是民間資金對其缺乏信任的根本原因。而無論基金的經營情況如何，基金的管理者都能夠獲得報酬，并且其報酬沒有和基金的經營情況相一致。這也就是說，基金管理者所應該承擔的責任和獲取的收益，與基金本身的經營情況沒有掛鉤，這決定了基金管理人對風險防范和提高投資業績的漠視。公募基金的體制決定基金管理者不具備為投資者防范風險和謀取利益的真正動機。

　　2000年10月的基金黑幕一文，用各種具體的基金交易數據將基金內部存在的問題徹底曝光。例如文中所指基金管理人高位接過關聯方(主要是其發起券商或者有利益聯系的一方)的籌碼，為關聯方的成功脫逃服務，而基金卻往往被高位套牢。這一切都是源于基金的制度設計。在投資人承擔虧損的情況下，基金管理者卻不用負任何的責任，安逸的獲得正常的基金管理費。

　　而且因為其對關聯方提供的服務，還能夠收取更多的灰色收入。反過來，即使基金的投資業績理想，基金管理者也不能根據業績情況獲得更多的報酬，得到相應的鼓勵。

　　總體上而言，公募基金的制度體系不能夠有效的杜絕道德，誠信、以及基金管理人的敬業問題。雖然，隨著開放式基金代替封閉式基金的發展，如贖回制度等可以在一定程度上改善基金的體制。但是，根本性的問題，即基金管理者的利益與風險和投資者完全保持一致的問題沒有得到徹底解決之前，投資者的切身利益仍然無法獲得任何可靠的保障。

　　而且公募基金規模大，是非特定的集合理財，使投資人無法就近參與。應該說，公募基金的主要資金來源是民間，卻不能獲得主要資金來源的信任，這一資金階層就處于無源之水的境地，所以僅單一發展這種資金形式恐會制約股市的發展壯大。

　　體制性的缺陷決定了公募基金形式不可能成為市場發展過程中長期的主要資金形式。在得到政策的鼓勵下，公募基金的規模仍然遠遠落后于私募基金。同時，今年中期還上演了開放式基金的贖回危機，這都是市場用腳投票的結果。

　　事實證明，公募基金不是在市場環境中自發成長起來的，所以具有很多不符合市場需求的體制性問題，自然得不到市場認同。

　　4、社保基金是一種追求安全性，具有很好穩定性的資金形式社保基金本身并不象公募基金那樣，是存在于市場中的一種資金階層形式。但是，由于其資金性質的特殊性，我們將其特別加以說明。

　　社保基金的資金特性主要是追求資金的安全性，其投資有低風險，流動性，長期性的要求，這是和其資金的風險承受力低，穩定的資金結構有著密切的關系。

　　社會保險基金是為保障廣大勞動者因年老、疾病、失業等原因而暫時或永遠失去勞動能力時的基本生活而建立的有特定用途的基金，對整個社會的穩定和健康發展至關重要。社保基金的這些特性決定了它特別重視資金的安全性，因此，其對風險的控制應當遠遠高于對利潤的追求，只能在保證資金安全和流動的基礎上來追求增值。這是社保基金資金性質的主要特征。

　　同時，社保基金的資金結構非常的穩定，由于社保基金是建立在強制性收取、來源廣泛、同時給負責任期長的基礎上，決定了這一資金階層具有資金結構長期性為主的特征。正因為如此，社保基金自然而然的追求與其資金性質相吻合的長期投資。

　　社保基金這種資金安第一的特性和長期投資的要求，決定了其必然是股市中采取長期持有操作方式的機構投資者之一，也最具有風險意識和穩定性。也就是說，隨著其入市規模的增加，社保基金將會成為未來市場的主要穩定力量。

　　然而，社保基金在投資上過分的強調安全性，其最為理想的投資結構應該是業績穩定，固定分紅的價值型股票所組成，這樣才能保證其資金的安全。對于可變因素較多的成長型上市公司，與其高回報成正比的高風險是社保基金所不能承擔的。

　　所以，防守型投資風格的社會保險基金是不可能具有最為先進和積極的投資理念，也就不具備投資理念引導者的基礎。

　　5、私募基金是市場中最具有活力，最具有發展前景的機構資金形式

　　私募基金是在市場化的過程中成長起來的機構資金形式，目前我國未能規范的私募資金有三種主要的表現形式：工作室、委托理財或委托資產管理中心、投資或咨詢公司。實際上大多數是分散在各個證券營業部的民間委托理財。

　　根據業內人士的估計，現存于市場中的私募基金規模達到了2000億到5000億這個范圍，而券商注冊資本和公募基金的資金總額也不過2000多億。

　　私募基金具有自身的信用，自身的保證，是符合市場要求的。國外的私募基金，如索羅斯旗下的量子基金就是私募基金的杰出代表，充分的展示了私募基金的品牌和市場信用。現階段國內私募基金的總體規模處于絕對優勢，也從事實上證明其市場認同度。

　　目前我國的私募基金，已在市場運作中形成了這樣的行規，即基金管理者將一部分自有資金注入到基金中(根據資料顯示，這一部分自有資金通常占私幕基金總額的10%到30%)，這一部分資金在虧損時首先承擔風險。這樣的一種體制設計，是其主動承擔投資者風險的一種保證，有效的確保了投資者和基金管理人風險的一致性，極大的提高了私募基金的風險意識。同時，私募基金管理者的報酬和基金的利潤情況是直接掛鉤的。也就是說，基金管理者的收入由其投資業績直接決定，在獲利的基礎上按照契約約定的比例進行分紅，獲取報酬。如果基金的經營業績達不到契約的規定，基金的管理者就會顆粒無收。這極大的激勵了基金的管理者提高基金投資業績的積極性。

　　無論是從風險的承擔還是基金管理者的報酬機制來說，私募基金和公募基金相比，都充分的體現了“多勞多得”的市場化分配機制。這種符合市場要求的體制設計將基金和投資人的利益和風險綁在一起，是私募基金獲得中小民間資金認同的根源所在。

　　同時，民間資金對私募基金的需求也是基于私募基金的一系列優點。

　　首先，正如我們上文提到的，私募基金的管理者將一部分自有資金注入到了基金中，首先承擔起基金虧損的風險，基金管理者的收益也和基金的業績直接掛鉤，民間資金就是需要這種實實在在的保障。

　　其次，投資的高回報也是民間資金所需要的。私募基金由于其極強的風險意識和提高業績的積極性，經歷市場摔打磨練的研究實力和投資水平都是處在各種資金階層的領先地位。同時，私募基金由于其信息披露要求相對較低，其操作上往往更加具有靈活性，也決定了私募基金更高的收益空間。

　　如巴菲特旗下私募基金的投資組合在1956年到1969年間，每年平均以29.5%的速度增長，這證明了私募基金的投資水平。在我國股市，券商和公募基金的股票投資整體是虧損的，唯一能夠做到整體盈利的資金階層是私募基金。

　　最后，民間資金由于本身各自情況的不同，對投資產品的需求也各不相同。較公募基金固化的投資模式而言，私募基金能夠提供各種靈活的投資服務，針對具體需求量身定做包括風險承擔上具有差異的個性化投資產品，滿足民間資金多樣化的投資“胃口”。

　　可以說，私募基金和民間資金之間的關系是你情我愿，符合市場化的要求，這一切都是基于私募基金的體制性優勢。在中國股市的資金階層中，私募基金具有最好的市場活力和長遠的發展前景，是市場發展的中堅力量。

　　6、隨著QFII而來的國外機構投資者是具有最為成熟投資理念的機構資金國外機構主要是QFII制度下進入中國股市的投資者和基于人民幣升值而來的游資。

　　成熟的外資機構崇尚價值投資的理念，長期持有的操作方式，是中國股市中最具有先進理念的資金階層。

　　隨著QFII制度的實施，率先進入到我國的國外機構投資者，其選股的原則已經初露端倪。隨著瑞銀華寶第一單的塵埃落定，其購買的四只個股露出真容，寶鋼股份、中興通訊、外運發展、上港集箱，無一例外的符合成長價值投資理念。國外的機構投資者初入中國股市，就顯示了先進的投資理念。

　　同時，相對于國內資金快進快出的投機做莊方式，外資秉承長期投資的操作習慣。外資介入韓國和臺灣后，當地指數的波動情況并沒有明顯的變化，其換手率也小于本土資金的換手率。這說明成熟的國外投資者，習慣于長期持有的操作方式。

　　臺灣自實施QFII制度以來，國外機構每年對市場的情況都是買超，10年間臺灣證券市場中QFII所占的比例逐步提高到5.9%。而到了2001年，國外機構持股份額更是提高到了9%，同期韓國的比例則更高。這證明隨著開放程度的增加，國外機構投資者所占的市場比例將會越來越大。

　　相信對于國外機構而言，潛力巨大的中國經濟，其吸引力不會小于臺灣，只要對投資者資格限制逐步放開，外資的大規模流入是可以預期的。

　　正因為投資理念的成熟，隨著外資機構的大規模流入，國外機構對市場的影響力會不斷提高，國外成熟機構投資者的投資理念必將為國內投資人所追捧。這就奠定了國外機構投資者未來的領導地位，引領中國股市投資理念的發展。

　　結論：通過以上的論述，我們可以看出，散戶是市場中投資理念最為落后的資金階層，券商資金和公募基金都存在體制上的缺陷，這些資金形式都不應該成為我們的唯一選擇。另外一方面，社保基金是市場中起到穩定作用的資金階層，應該得到大力發展，但它也不能容納更為廣泛的民間資金入市。而具有先進投資理念的國外機構投資者是未來中國股市資金階層中的重要引領者之一。最具有市場活力的私募基金將會成為支撐中國股市的中堅力量，我們的市場要發展，推動私募基金的合法化就是一條最為重要和最為便捷的道路。

　　三、私募基金合法化是挽救中國股市資金主體，推動投資型市場形成的重要政策選擇。

　　(一)私募基金合法化的必要性

　　1、在缺乏政策認同的情況下，直接造成了占市場最大比例的私募基金資金結構的不穩定和投機性的操作方式，防礙了投資型市場的形成。

　　由于缺乏政策的認同和相應的制度規范，私募基金沒有合法的資金來源渠道，其募資被迫通過灰色的暗道(60%到70%來自于企業違規資金)，這造成了私募基金的資金結構具有極大的不穩定性。比如，我國私募基金的資金運作周期通常不會超過一年，這主要就是因為其資金來源——企業違規資金的年度會計處理要求。正是這種資金的不穩定性，使私募基金只可能進行中期控盤的投機型操作，不具備進行長期投資的基本條件。

　　占市場中最大比例的私募基金只能進行中期投機炒作，是推動投資型市場形成的主要障礙之一。

　　2、壓制私募基金的發展，等同于萎縮市場的資金主體——民間資金，會直接導致市場的活躍程度下降。

　　無論何種機構資金形式，區分的是不同主體的風險意識和投資風格，其主要的資金來源都是民間資本。也就是說，無論私募基金還是公募基金，都只是民間資本進入股市的渠道而已。

　　但是，現在的尷尬狀況是，符合市場自身要求的私募基金不能得到政策的承認，使私募基金的投資人不能得到有效的法律保障。眾多和私募基金合作的民間中小資金正是因缺乏保障而不利于其投資信心的建立，這是阻礙民間資金投資私募基金的主要原因。而同時，民間資金對政策大力扶持的公募基金并不高度認同。從而出現這樣的局面，即公募基金不可高度信賴，極具市場活力的私募基金又不可依靠，導致民間資金缺乏有效的入市渠道，這在最終程度上造成了民間資金逐步退出股市。

　　這其實就是現在入市渠道不暢，造成股市資金主體——民間資金萎縮的主要原因，是除市場制度外，導致市場資金缺乏的根源。最終結果就是市場的活躍程度不斷下降。

　　可以說，政策面上對于私募基金忽視和不承認的態度是不符合市場發展要求的，會導致中國股市資金主體的逐步萎縮，投資型市場也終究只是水中花、鏡中月。

　　(二)私募基金合法化的道路

　　現在，管理層和民間資金對私募基金的主要擔心在于：

　　1、由于現行監管體制上的種種缺陷，政府對私募基金的監控難度較大。主要體現在資金來源、交易情況的監管上。管理層擔心在缺乏足夠監控的情況下，私募基金的發展容易失控，從而引發一系列的金融風險。然而，壓制私募基金造成市場資金主體的萎縮，導致市場失血本身就可能引發最大的金融風險。

　　另外，相比私募基金，政策大力扶持的公募基金，由于本身制度性缺陷的不可克服，制造了道德和誠信風險，導致市場信心的流失，所以這一資金階層中所隱含的風險其實不比私募基金少。

　　相反，相對公募基金缺陷的不可克服，私募基金的風險是建立在缺乏監管和規范的基礎上，所以對這一資金組織形式的回避不是最好的辦法。應該因勢利導，通過加強監管體系和制度的建立來克服。

　　2、由于我國現階段的私募基金，主要由自然人發起設立，社會信用體系的不完善，造成了民間資金對私募基金信用的擔憂。而隨著我國開始逐步完善個人信用體系，這一問題會得到相應的解決。

　　總而言之，市場化的產物—私募基金的合法化道路是隨著與其相應的市場化制度的逐步完善而越來越寬敞，這也符合一般的經濟規律。

　　具體的說，當前私募基金合法化道路可以由券商發行開始，逐步擴大發行主體，讓社會上具備實力，依法運作的包括民營形式在內的各類型投資機構參與進來，帶動民間資金的規模入市。

　　今年證監會開始為處于發展瓶頸中的券商打通業務創新的渠道，隨著《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》提交管理層最后審定，包括發行集合理財計劃之類的券商私募基金業務會在年內啟動，其意義標志著私募基金的合法化。

　　管理層從券商開始松綁私募基金主要可能是出于兩點考慮

　　1、集合理財的推出有利于券商走出行業困境。

　　2、由券商發起設立的私募基金便于管理層的管理和監督。

　　當然，我們認為，如果單一的依靠券商發行私募基金，會大大的縮小私募基金的規范化范圍和降低發展速度。

　　現在的實際情況是，廣泛存在于各個營業部中的民間委托理財才是中國股市現存私募基金的主要形式，是通過市場風雨考驗，具有極強生命力的。這種具有廣泛市場基礎的私募資金形式才應該做為私募基金合法化的基礎，這也才能最大程度上真正達到私募基金合法化的目的。

　　同時，這種私募基金，肩負著市場上各種中小民間資金的保值增值要求。只有通過合法化之后，才能得到集約化、專業化、規范化的大規模發展，才能引導十萬億民間資金的入市。

　　所以，在私募基金的合法化道路上，政策不能忽視私募資金的實際狀況。應該“就地取材”的承認隱藏在各營業部中處于地下狀態的私募基金，只有確立其法律地位，將其由地下引導到地上，才能更加利于監管，最大程度上降低這一資金階層的風險。

　　結論：在私募基金合法化的基礎上，引領十萬億民間資金的規模入市，是拯救中國股市最為具有廣泛的社會基礎且可以依靠的資金主體，推動市場向投資型發展的重要政策選擇。

　　1978年有關檢驗真理標準的大討論，引起了整個思想體系的一次大突破，最終確定了實踐是檢驗真理的唯一標準。這一次思想框架上的大突破，為中國經濟以后25年的開放改革和大發展奠定了基礎。

　　而現在，中國股市的政策思想框架就需要這樣的一次突破傳統思路的過程。借十六屆三中全會對經濟體制中殘留在核心部分的計劃經濟“攻堅”和證券法即將修改通過的東風，眼前的股市大討論正推動著這一進程，大討論將股市資金入市體制問題一并納入就顯得十分重要。現在，我們需要承認只有市場本身的實踐才能解決中國股市資金階層發展的正確方向究竟在哪里。

　　同時，改革資金運作體制在現階段更有其現實需要與必要性。現階段適度緊縮的央行貨幣政策是在減少呆壞帳、消除銀行系統風險、提高監管水平，控制經濟面過熱的背景下推出的。但是，這一政策同時起到了緊縮股市資金面狀況的不利作用，也嚴重影響了市場投資者的信心恢復，雖非政策的主觀意圖，卻是客觀的事實。另外一方面，為了股市而改變符合整個宏觀經濟面發展要求的貨幣政策方向又是不現實的。

　　在這樣的背景下，軟約束下的原資金體制模式必然受制，另辟蹊徑的發展私募基金起到了一石二鳥的作用。一方面從根本上化解了股市資金缺乏的問題，為市場增加更多活水,另外一方面又不與貨幣政策相沖突。在此時推動私募基金的大發展，還可以在均衡市場發展，保持市場不會大起大落的情況下，爭取深化改革的大好環境，促使市場制度不斷成熟。

　　另外，我國經濟發展過程中的一個主要問題是融資結構的不合理。一方面，企業融資過分的依靠間接的渠道，間接融資所占的比例太大，造成銀行承擔的風險過大，這也在很大程度上造成了現在的銀行壞帳和央行相應的偏緊貨幣政策。另外一方面，直接融資的渠道不暢通，主要是企業通過股市融資越來越困難，其根本就在于民間資金的入市意愿不強。而私募基金的大發展正好有利于解決這一問題，疏通直接融資的渠道，減少間接融資的壓力。這樣，即能夠緩解銀行的貸款壓力和減少銀行系統的風險，同時又解決了企業融資難的問題。同時，隨著股市制度不斷完善，市場充分的體現資源優化配置的功能，民間資金的規模入市不會增加市場的系統風險和造成局部過熱的情況。

　　可以說，從資金階層的層面上開辟中國股市新時代的機會來臨了。在解決資金管理模式問題的基礎上，可以使市場走出低迷的狀態，產生財富效應，恢復市場的活躍程度。另外，資金階層的發展促使機構投資時代到來，可以進一步完成股價結構的調整，投資價值和重心不斷的下移，促進我國股市進一步成熟和發展。