本報記者張煒

　　局部牛市行情匆匆而去，再度引發投資者對上市公司再融資“用腳投票”。7月，南方匯通實施配股2100萬股，結果使海通證券被迫包銷的比例高達73.11%，創下今年以來股市的一項“之最”；珠海中富于同月實施配股，棄配比率也達到了32.37%。

　　另據一項統計顯示，截止9月29日收盤，在1999年“5.19”行情以來實施的408次配股中，有239次配股價被跌破，占58.58%；升水率不到10%的還有37次。在實施兩次配股的27家公司中，有10家公司的兩次配股價均被跌破。

　　再融資遭“用腳投票”，并非市場缺資金，而是投資者對上市公司的成長性缺乏信心。上市公司實施再融資，若業績增長跟不上股本擴張的步伐，必然會攤薄股東權益。近年，上市公司再融資后業績“變臉”屢有發生。華光陶瓷去年12月初增發時，公司業績是否有“水分”？增發后會不會很快“變臉”？就在市場上遭到不少投資者的質疑。從當時的情況看，華光陶瓷的財務風險不可輕視：一是應收款項數額較大；二是存貨數額較大；三是資產負債率較高。然而，華光陶瓷為了不放棄難得的融資機會，還是“濃妝艷抹”地騙了投資者一回。2003年半年報顯示，華光陶瓷上半年凈利潤同比滑坡27.47%，每股收益由0.10元攤薄并滑坡至0.04元。

　　實際上，上市公司再融資過程中對投資者的“欺騙”，早已得到整個市場的公認。由上海證交所組織的“上證聯合研究計劃”于2001年披露的課題報告揭示：“上市公司配股前后經營績效與配股資金的相關性各不相同，配股資金對配股后公司績效的影響小于配股前，這反映了上市公司僅僅把配股作為目的，配股前為了配股有意做高業績，配股后，配股資金的使用效率卻不高。”“大部分公司為了取得配股資格做高利潤，配股后無法保持利潤的同此增長。上市公司操作凈利潤的意圖很明顯，凈資產收益率的虛假性再次得到旁證。”

　　投資者對再融資的怨聲載道，促使監管部門提高了再融資門檻和懲戒業績“變臉”的機制。例如，對配股應達到的效益指標做出適當調整，即將前三年凈資產收益率平均不低于10%，調整為最近三年加權平均凈資產收益率不低于6%，加權平均凈資產收益率的計算以扣除非經常性損益后的凈利潤與扣除前的凈利潤孰低為準。可從實際效果看，由于控制上市公司的非流通股股東與為再融資作貢獻的流通股股東，存在巨大的利益差別，流通股股東很容易成為利益受損的一方。作為非流通股股東的大股東只要調控財務報表成功，“騙過”再融資審核關，就能夠坐享再融資帶來的凈資產增值。而且，在我國上市公司經營層的習慣思維中，從來就是首先考慮在市場上實現直接融資目的，并非把流通股股東的利益放在第一位。正如“上證聯合研究計劃”所指出的，“配股沒有起到增加主業的效果。為了連續配股，上市公司不得不努力提高利潤，但主業并無相應增長；相反，配股資金與上市公司經營績效的相關性與證券市場表現卻有一定的關聯，表明有配股資金流入證券市場；配股資金的投入并沒有使主業的盈利能力增強，反而‘減弱’了主業的盈利能力。”

　　遏制上市公司再融資中的“圈錢”傾向，必須采取更加強硬的手段。解決問題的關鍵，是使非流通股股東和流通股股東的利益得失趨于平衡。而目前的現狀恰恰相反，非流通股股東坐享了流通股股東的貢獻，流通股股東卻要承受業績可能“變臉”的風險。這種不公平必須得到改變，否則，肯定會有更多的流通股股東選擇“抗爭”，像基金那樣對招商銀行轉債發行說“不”。

　　國內上市公司長期實施的配股，非流通股股東幾乎都選擇了放棄配股。增發新股是更符合國際慣例的再融資方式，但同樣讓不掏錢卻有決定權的非流通股股東坐享了流通股股東的貢獻。不難想像，不掏錢的股東肯定難以為掏錢的股東著想。相比之下，由非流通股股東一起參與實施的配股融資，才可能有效避免其對流通股股東的利益“擠占”。把非流通股股東與流通股股東的權利和義務捆綁在一起，若上市公司還想“圈錢”，勢必把大股東同時“圈”進去。在此情況下，大股東將主動尋求保護自己，而其保護必然同時保護了流通股股東的利益。

　　從可操作性出發，流通股股東也可適當做出“讓步”。一是只要求非流通股股東中的第一大股東必須參與配股；二是第一大股東參與配股的比例不低于應配比例的50%；三是大股東參與配股必須是現金認購。如此“讓步”既要求大股東體現出誠意，又避免非流通股股東間出現“不歡而散”。國內上市公司的行為，在很大程度上取決于第一大股東，只要管住了第一大股東，監管也就成功了一半以上。

　　中國證券市場需要增強吸引力，監管部門就應該偏重于保護流通股股東的利益，以此來約束非流通股股東的行為。在今后的政策安排上，應鼓勵大股東參與的配股融資，以此來間接遏止再融資“圈錢”弊病。對于大股東積極參與的配股融資，給予綠燈放行。否則，監管部門可提高審批門檻。例如，持有非流通股的大股東決定放棄配股，該大股東也應放棄對配股預案的表決權。凡是實施增發新股和轉債融資，須獲出席股東大會的流通股東半數通過。