-朱弼清

　　股票是生息資本的理論是錯誤的，虛擬財富不一定就是虛擬資本，虛擬資本不一定就是生息資本。股票不是生息資本，在一級市場上按市盈率杠桿對股票這個虛擬資本定價是完全錯誤的，它是中國股市的理論“原罪”。

　　我國股市發行新股是“股票發行基本采取定價發行的方式。定價模式普遍采用市盈率定價法，即發行價＝每股收益×預計市盈率。每股收益原以公司的盈利預測為依據，后來又改變為取過去三年已實現每股稅后利潤的算術平均值，預計市盈率則由證監會規定最高值(起先是15倍，后放寬至20倍)。”

　　1999年下半年后不再對確定發行價的市盈率倍數做出規定，而是由發行公司與承銷商自行決定。但這并不是為了糾正按市盈率定價的錯誤，而是為了縮小一、二級市場股票價格的差距，結果是發行價的市盈率越來越高，2001年新股發行平均市盈率高達31.09倍，個別上市公司發行市盈率高達88.69倍。

　　經過持續兩年的股市大跌后，新股發行市盈率又跌落到20倍以內。但以市盈率定價的思維模式沒有絲毫動搖。

　　這種理論給股市造成了嚴重問題：在一級市場上，造成了極度經濟泡沫；按發行價購買股票沒有投資價值；造成了發行人大股東與公眾股東的極度不平等，助長了大股東的融資機會主義；造成了一個不能同股同權的股份制；從根本上動搖了市場誠信原則。

　　這種理論錯誤在于：

　　其一、股票不符合生息資本的三個特征。首先，紅利不是利息。股票的紅利與生息資本(例如債券)的利息雖然都是資本的回報，但有諸多不同之處。例如，它們的確定性不同：利息是事先約定的有明確數額規定的，而紅利需要根據經營的盈利情況事后決定，分不分紅利，分多少紅利，都不可能事先確定。例如，它們的確定性不同：利息是事先約定的有明確數額規定的，而紅利需要根據經營的盈利情況事后決定，分不分紅利，分多少紅利，都不可能事先確定。又例如，它們的差別性和風險不同，利息既然是事先確定的，從資本回報來說，具有平均性，并且風險性很小，而股票作為具體的上市公司的權益資本，其紅利回報具有個別性和風險性。再例如，利息和紅利的來源也不一定相同；紅利產生于股票所代表的現實資本，利息作為債權的回報，既可產生于該債權資本形成的現實資本，也可能與此毫不相干，因為許多債權資本并不形成現實資本。

　　因此，把一個不能確定的紅利當做常年固定的利息，再利用利率倒數(市盈率)杠桿來抬高股票發行定價，是對公眾股東設下的經濟陷阱。

　　其次，股東不是債權人。生息資本的貸出者和借入者是債權債務關系，而上市公司發行前股東和新股票投資者的關系是股東與股東之間的合伙關系。關系不同，權利與義務的構造隨之不同。債權人一般不得干涉債務人的經營事務，有權收回利息和本金。股東有權參與決策，了解內情，只能根據收益情況享受分紅，只能轉讓股票而無權要求退還股資。股票是生息資本的理論混淆了股東與債權人的關系。從所有者定位的角度來說，它也是站不住腳的。

　　最后，回報不等于本金。生息資本到期是要全額收回本金的�煻�股票資本只能靠經營去保值增值�熢谠S多場合�熕�也可能虧本甚至血本無歸。從我們上面介紹的生息資本虛擬法可知，這種虛擬根本未考慮本金的回收。這是一個不容忽視的漏洞，這也可能就是市盈率定價陷阱的入口。任何資本的投資，除了考慮當年的回報之外，還需考慮資本的安全性以及回收的期限，而市盈率定價理論由于造成了極高的經濟泡沫，這種本金安全根本無法保證。

　　有人會問，虛擬資本僅僅是從生息資本的進一步展開而來的嗎？不是。虛擬資本應是從生產要素的發展與功能化演變而來。隨著社會生產力的發展，科學技術，管理藝術，工業產權等和資金、人力一樣成為重要的生產要素，這些要素的回報除反映在企業創造價值的初次分配(工資)之外，也反映在企業利潤的分配權力上，進而發展到企業的資本組合之中。反映在企業資本組合上的無形資本，就是虛擬資本的來源。

　　公司法規定，“發起人可以用貨幣出資，也可以用實物、工業產權、非專利技術、土地使用權作價出資”。所以，股票作為股份公司的資本單元，它成為虛擬資本。一個公司無論上市與否，它的股票都是虛擬資本，并不像我們上面所引述的例子，只有把股票推向資本市場(即上市)后，它才是虛擬資本。

　　并且，在它能轉換為資本時，也不一定能全額轉換為資本，它隨社會生產力發展的變化而變化。就目前階段來說，實物資產和貨幣仍然是企業資本的最重要組成部分。公司法規定：“發起人以工業產權、非專利技術作價出資的金額，不得超過股份有限公司注冊資本的20%”，也就是說，對設立股份公司來說，其股本價值與凈資產之比不得超過1.25倍。

　　在一級市場上，無論是老股東轉讓自己的股票，還是增資擴股，其一級市場的市凈率，均應控制在1.25以內，個別確實具有自主知識產權的盈利企業，其比例可以適當放大一些，但必須取得新老股東的一致協商同意。

　　明確某種無形資產在企業資本中的股份額度，必須先予以科學評估，先換成錢的數字，然后才能在一定比例之內作股。這就是張衛星先生所說，必須“先錢后股”。如果“先股后錢”，利用市盈率杠桿作文章，往往容易產生本文上述的多種弊端。

　　可能有人會說，我國按市盈率定價是采用國外通行作法的，無可非議。但是這種說法是不符合事實的。首先，美國和英法等國大盤國企上市，其發行價格基本上是按凈資產定價的。我國發H股、發B股也恐怕不是按市盈率定價的吧？第二，以美國主板市場的市盈率20倍和凈資產收益率8%計算，其市凈率在1.6倍左右(市凈率＝市盈率×凈資產收益率，推算過程從略)，并且美國新股發行一級市場肯定會給二級市場留下炒作空間，因此其一級市場市凈率應小于1.6倍�熯@么低的市凈率不可能以市盈率定價。第三，如果按照市盈率定價，那么虧損企業，微利企業的發行價將無法確定，但國外成熟股市是允許這些企業上市的。國外股票發行有平價發行和折價發行存在，這些都不可能是市盈率定價。

　　即使國外有公司上市以市盈率定價，其一級市場的市凈率也是不高的，決不會是我國高溢價的價格和發行人占60%以上大比例股份兩種情況同時存在，如果發行價高，那么發行人的持股比例一定會相對較低。

　　中國股市問題雖多，但是是能有法規范的，一年多來學者們提出的解決中國股市全流通的各種可用方案，都是圍繞減少一級市場泡沫，調整和調正非流通股股東與流通股股東之間的利益關系提出的。澄清市盈率定價的理論錯誤，采用可行的全流通方案，才是中國股市規范發展的正本清源之道。