文／本刊記者劉津宇

　　兩個會議，相同的主題，在短短的一周之內分別由兩家證監會指定媒體發起，這在我國證券市場發展史上并不多見。

　　8月23日，“聯辦”旗下的《證券市場周刊》邀請十余位金融界專家學者召開了“恢復 證券市場有效性”專題座談會。五天之后，《中國證券報》再次發起了“證券市場發展問題專家座談會”。

　　一個是“恢復證券市場有效性”，一個是“證券市場發展問題”，主要意圖都是“為證券市場把脈、會診”。一時間，股市大討論在時隔一年之后又再度興起。為這場大討論拉開帷幕的是上證報的一篇名為《股市為什么缺乏吸引力》的讀者文章，該文刊出后立即在社會上引起了強烈的反響。幾天內，全國各大媒體相繼連續刊登了來自中小投資者、機構投資者、證券研究機構、高等院校學者的文章，紛紛就中國證券市場的相關問題發表了自己的看法和建議。

　　中國的證券市場已經在摸索中走過了13個年頭，在此期間，中國股市已初步搭建市場平臺，建立運行規則，為社會大眾提供了直接投資的渠道，應該說它是一支推動中國經濟改革和發展的生力軍。然而，前行之路是艱難曲折的，股市的表現越來越令人迷茫。簡單地救市已難見成效。

　　“市場建設之初，人們似乎對證券市場的作用是什么，會為我們帶來什么有粗淺的認知，然而隨著市場真正發展壯大，進入一個新的階段之后，發現一切反而變得混沌了起來，原因在于過去的認識其實是局限在一個非常狹窄的框框里，市場的發展迫切需要我們打開思路。”人民大學金融證券研究所所長吳曉求向本刊記者強調，現在的證券市場其實是一個混沌的市場，它表現在基礎理論、政策制定、上市目的、公司治理、市場信心、市場戰略模式等六個方面，處于混沌中的市場是沒有前途的。

　　“我們需要重新梳理思路，更新理念，只有將錯誤的認識糾正了，市場才能有進一步的發展。”邦和財富研究所所長韓志國則認為，中國股市現在最大的危機是邊緣化，即市場發展在邊緣化、監管主體在邊緣化、投資者權益在邊緣化。他指出，必須用積極的股市政策替代積極的財政政策，協調穩健的貨幣政策。韓志國指出，中國股市在推進過程中表現了明顯的局限性，市場出現了嚴重的功能扭曲與結構變形。要按照現代市場經濟的內在要求重新塑造市場主體，由此中國股市需要進行第二次革命。

　　邊緣化危機

　　中國證券市場從未經歷過如此危機。

　　根據中國證監會提供的統計資料，2001年6月底，滬深股市的總市值為53630.58億元，流通市值為18866.36億元；至2002年12月底，滬深股市的總市值為38329.13億元，流通市值為12484.56億元，簡單的測算可知，流通市值損失高達6381.80億元！韓志國在考慮到18個月來新股上市的影響后，又將這一數字進一步修正為9601.46億元，損失率為50.89%！換句話，滬深股市所積聚的社會財富在短短的一年半的時間內腰斬。市場信心幾近瓦解。

　　有關方面調查顯示，在2002年滬深股市上，沒有做過一筆交易或參與過一筆新股配售和認購的開戶投資者數量，即所謂“死賬戶”，已占到被調查總數投資者的一半。今年以來這一數字更加惡化，目前“活賬戶”的數量只占到被調查總數的27%左右。其中，一年只做一筆股票交易的“半死不活賬戶”占到相當大的比例。而且在賬戶總數中，準“零資產”賬戶——即賬戶資金和股票市值總計在1000元以下的高達40%。這表明，除了業已虧損的和深度套牢的以外，能調度的資金，多數已撤出股市。

　　存量資金的嚴重不足，意味著證券市場的融資功能已十分疲弱。

　　資料顯示，截至2003年7月，前兩年的月平均籌集資金72.08億元，比1999年7月到2001年6月間每月平均籌集資金147.36億元下降了整整一半，創下四年以來的新低。這使得我國自20世紀90年代以來保持的直接融資比重穩步升高的趨勢發生了逆轉。2000年以前，中國證券市場經過了數年的順利發展，直接融資占整個社會融資額已達15%以上，最近兩年由于證券市場急劇萎縮，2002年這一數字銳減為4.2%。根據央行的統計報告，今年上半年股票融資比例又下降了2.3個百分點。

　　長達兩年的熊市，使得作為市場中介機構的券商潰不成軍。根據有關研究報告，2002年證券全行業按利潤總額計算虧損近26億元，虧損公司高達51家，行業虧損面由1.1%擴大到了45.5%。今年的形勢更加嚴峻，數據顯示，2003年上半年券商收入較去年下降10.2%，除國債回購外，上半年券商在股票、基金、債券和承銷上的收入均低于去年同期水平。而有關方面的統計表明，上半年IPO公司僅29家，再融資公司25家。這意味著，即使對于投行業務開展得很好的大券商，股票承銷收入也將大幅度減少。證券業已陷入全面虧損的泥沼。

　　股市的現實狀況與它應有的功能和定位之間存在著巨大的差異，中國證券市場的有效性為什么會失去？低迷的股市如何才能振作起來？

　　粗放型模式的終結

　　我國股市同實體經濟間存在著明顯的背離，這是令人困惑的現象。

　　近幾年，我國經濟增長率始終都能保持在較高的水平，而股市卻逐年下滑，未能體現出“晴雨表”的特性。許多人認為這是市場總量偏小所致，中國證監會規劃委委員波濤對此有不同的看法，他認為，這種現象的本質是我國股票市場在資源配置上的低效率。道瓊斯指數200年來一直是美國經濟的晴雨表，而在道瓊斯初創之時，也不過只有幾只股票，但卻一直就是能夠引領著美國經濟的指標。

　　波濤在對十幾年來中國上市公司的資金運作效率作統計之后發現，多年來上市公司凈資產收益率大體上只和長期國債的收益率持平，或者是略高一點，“這是一種低效率的表現。如果低于國債的收益率，根本是不可容忍的。”波濤認為，國債是消費性的，國債的收益率只能夠基本上補償物價的通貨膨脹，也就是補償貨幣購買力的損失，因為它本身不是生產性的。因此，實體經濟應該能顯著高于國債收益率。

　　上市公司總體上僅相當于長期國債收益率的盈利能力，表明我國證券市場并沒有將有限的資源引向高效率的部門，證券市場的資源配置功能沒有得到有效的發揮。

　　因此，波濤認為現在股市的狀況表面上是信心問題，但實質上是股市效率問題。過去十余年來我國證券市場所取得的發展成就，基本上依賴于市場外延的擴展，依賴簡單的規模擴張，是一種“粗放”的發展模式，這種“粗放型”發展造成我國證券市場延續產生的一系列結構性問題。

　　波濤指出，從資本市場的角度看，我國基本上是一個金融資源的小國，而不是一個金融資源的大國，“這一點并不是像媒體大力渲染的那樣，我國的‘居民儲蓄’、‘外匯儲備’等金融資源已經太多，而且多到了‘花不完’、‘不知道往哪兒花’的地步。從人均資源的角度看問題，事情恰好相反。”資源緊缺的國情要求我們更應采取集約化的發展模式，可是我們卻走上了粗放的道路，白白地耗費了寶貴的社會財富，這樣的市場迅速走向衰竭，當在情理之中。

　　“粗放”對應于“集約”，前者意味著對資源的浪費。

　　“粗放型”資本市場發展之路的弊端還在于它破壞了出資方與用資方之間的利益均衡與良性互動，激化了出資方與用資方之間的對立與矛盾。“粗放型”資本市場發展造成的直接后果，就是資金運用的效率低下。這一點明顯有利于用資方，而有損于出資方。粗放意味著低效，低效意味著低收益，低收益某種程度上就是對投資人利益的損害。

　　粗放的根源在于13年來我國在市場經濟發展中基本是“摸著石頭過河”，走一步看一步，政府主管部門對證券行業的發展沒有長遠的發展規劃，市場發展的動因、定位等都受短期行為的制約，短期政策的長期化必然產生相應的負面作用，導致市場出現嚴重的扭曲和結構變形。

　　錯誤的定位

　　當談及市場諸多問題的癥結時，學者們的目光幾乎無一例外地指向了中國證券市場的基礎定位。

　　吳曉求指出，基礎理論上的混沌是所有問題的根源，反映出過去我們對證券市場的錯誤認識。“比如，證券市場的功能是什么？許多人認為，融資是證券市場的首要功能。一提到證券市場的戰略意義和取得的成績時，總是說我們融資了多少多少，媒體也總拿證券市場的融資額說事兒，這就是認識上的混沌。”由于存在著認識上的偏差，多年來管理層始終找不到一個合適的機制來促進這個市場的發展。

　　北京大學光華管理學院金融與證券研究中心主任曹鳳岐認為，把市場融資規模作為主要的衡量標志，認為融資規模越大，市場功能越強，成績越大。這種認識并非完全沒有道理，但這種觀點必須有一個基本前提，即所有的融資活動都是具有充分效率的。但是由于我國股市情況特殊，因而融資規模只對股市的規模和廣度具有表象意義，而不能說明資本使用效率這種更深層次的東西。而且，當市場所融資金使用處于低效率或無效率狀態時，融資規模大不僅不是成績而是過失。

　　將證券市場的功能鎖定在融資上，本身就是一種畸形的認識，并且會不斷地導致畸形的判斷。吳曉求指出，融資和投資是一個問題的兩個方面，過去我們只強調融資，完全從資金需求者的角度出發，整天考慮的是如何才能引導更多的資金進入股市，忽視了市場的另一方，忽視了包括信息透明度等投資環境的建設，完全沒有去考慮這樣的市場是不是有足夠的吸引力，這顯然是十分錯誤的。需求不足，什么愿望都將難以實現。

　　錯誤的認識，必然導致錯誤的判斷。多年來，我們的政策在企業和市場面前總是在左右搖擺、游移不定，缺乏連續性。穩定的預期機制出現紊亂，投資者便無法對市場的未來做出中長期判斷，在這樣的市場里進行投資，本身就是一種瘋狂的選擇，因此，短線的、盲目的投機必然成為主流的法則，而且這些不理性的投資行為反過來又會作用到市場，如此便進入了一個惡性循環。

　　過分注重融資功能，使得上市的目的變得愈來愈模糊不清。這種情況下，對企業實施股份制改造的初衷——法人治理機制的改造往往被流于形式。目前，多數上市公司的治理機制與改制前沒有本質上的差別，說明這些企業根本就沒打算改造什么，上市目的只有一個——斂財。并且愈演愈烈，大批的國有企業在改革的過程中不再注重從提高效益和改善治理結構上去練內功，而是想辦法上市圈錢，股份制改造已淪為形式。企業無須制定長遠戰略目標，更談不上利用上市進行體制與機制的轉換。大批的企業為上市而上市，上市以后又迅速地淪為母公司或地方政府的提款機，錯綜復雜的關聯交易，曲曲折折的貸款擔保，幾乎成了一段時期我國上市公司都在上演的樣板戲。而此時監管方由于擔心市場動蕩會對市場融資功能造成影響，又往往會減輕甚至放寬對違規者的處罰和約束，長此以往市場秩序陷入混亂。中信證券公司副總裁德地立人認為，政府監管部門必須要態度堅定，應該按照堅定的監管原則制定規則，執行規則。動搖必將產生制度的搖擺，制度必然缺乏嚴肅性。監管當局決不能怕市場，怕投資者，應該有系統的監管哲學。

　　“股民-政府”間的博弈

　　“為國企改革服務”這句明顯有違“三公原則”的口號，很直白地將證券市場定位在了“融資工具”上，這種一廂情愿的定位在市場設計之初就已埋下了“邊緣化”的禍根。

　　如果政策的出發點只是為了配合融資，那么在實際操作中，它的有效性往往只與某一具體的時段相聯系，缺少長期穩定的性質。

　　國務院發展研究中心金融研究所研究員范建軍對政府的股市策略做出了分析總結：在指數點位高的時候，政府的最優策略是大量從股市“抽血”或套現國有非流通股，而當點位由于過度融資而下來時，政府的最優策略就變為控制“上市”和抑制“再融資”，并發布“利好”來促使點位上行。明顯帶有前后不一致的特點。他認為政府對股市采取的是一種典型的“相機抉擇”策略。

　　由于投資者(股民)已經預期到政府未來的政策選擇，所以投資者當期的最優策略是不介入，從而形成一種“僵局”：政府越是想從股市融資，結果卻越融不來資。可以推斷，只要政府出臺的所謂“利好”不能改變投資者對政府未來政策的預期，股市就無法走出目前的政策陷阱。如此便演化成了“股民-政府”博弈的格局。這就是近年來股市存在利好失靈的原因。

　　如何打破現今股市的僵局？范建軍認為辦法只有一個，那就是政府放棄“相機抉擇”的政策策略，轉而向建立和遵守股市“游戲規則”的方向轉變。具體地說，政府把注意力完全集中在怎樣從股市上“圈錢”和怎樣為國有企業找出路的目的上，不但有違市場發展目標，同時在公眾預期的作用下根本達不到。要把精力放在上市規則的建立和執行、對上市公司行為的監督以及上市公司退出機制的建立上來。政府只有對證券市場建立正確的目標，有切實的長遠發展規劃，才可能制定一個健康的資本市場本應遵守的規則。

　　缺乏有效的汰劣機制

　　中國證券市場目前的現狀離市場化的要求相去甚遠。理由是13年的發展歷史并沒有讓證券市場建立起真正的優勝劣汰機制。企業只生不死，這是全世界任何一個市場都不可能出現的情況。市場必定是有生有死，即使在納斯達克增長最快的時期，除牌的上市公司比上市的還要多，這是保證上市公司優良的唯一途徑。遺憾的是，我國的證券市場至今仍未有任何企業被摘牌。這個問題不解決，會導致上市公司的質量越來越差。

　　自2001年2月證監會發布了《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》以來，僅有上海水仙、粵金曼、深中浩、深金田等六家上市公司實現退市。每年大量的ST公司借助各方勢力，閃轉騰挪，上演了一幕幕烏雞變鳳凰的鬧劇。特別是銀廣夏、東方電子、生態農業等制造了重大違規行為的上市公司依然活躍在市場上，顯然中國證券市場的退市機制存在著較大的缺陷。

　　退市困難到底在哪里？有關專家指出，我國發展股票市場的初衷是更多地關注融資，而忽視了發揮證券市場監控這一功能的實施；在一級市場上，股票發行的市場化程度還遠遠不夠，“殼”資源依然稀缺；上市公司的流通股份額只占公司股權的一部分，股票的分割性使得接管在操作上有很大困難，幕后交易以及“黑箱操作”情況普遍；地方保護主義也成為上市公司退出的主要障礙之一。缺乏有效的退出機制，不僅造成資源浪費，還加劇了證券市場的過度投機，我國股市中特有的熱炒垃圾股、ST股之風皆因此而起。反正有政府保著，既不用擔心退市，更不用擔心破產，總會有人來重組，從這個意義上說，這些績差股反而凸現“價值”。

　　缺乏堅決的退市機制，勢必會導致著資源配置的倒錯。不利于證券市場健康、穩定、有序地發展。

　　“地上之河”破堤而行

　　證券市場從其基本屬性來看，是一個控制權市場。安理律師事務所合伙人魏君賢認為，一個公司控制權沒有流動性的資本市場并不是真正的資本市場。中國股票市場最為根深蒂固的缺陷就是多數股份不具有市場流動性。這種由最初的輕率將最終走向僵化的制度設計，使得中國股票市場失去了市場經濟中自發產生的股票市場所應具備的一些最基本的屬性。資本市場需要競爭來提高資源配置的效率，但壟斷性的市場設置是中國股票市場的重大頑疾。

　　股權分割，作為中國證券市場最為獨特的現象，至今仍未有絲毫的改變，新發上市的股票無一例外地在沿用著這一慣例。然而隨著證券市場的發展和股市規模的擴大，股權分割以及證券市場國際化等亟待解決的結構性矛盾，已成了拆不得的堤壩。燕京華僑大學校長華生認為，目前支撐中國流通股價格的支柱：一個是股權分裂，另一個靠的是與外部隔絕封閉，宛如兩道高高壘起的堤壩。黃河之所以能維持“地上之河”的水位，就是因為堤壩修得高。

　　股價虛高是中國證券市場的國情之一，這是因為股權分裂以后，只有少數股份上市，自然推動了股價虛高，同時又跟外面隔絕，外面進不來，里面的又出不去，股價自然就會居高不下。因此，要想維持股價，就必須首先要保住這兩個“堤壩”。這顯然與市場發展的大方向相悖。

　　投資者為什么沒有信心，廣大股民很清楚！歸結起來說，你嘴上說的是保護投資者利益、穩定市場，但這幾年你實際做的事情是一邊扒非流通股的堤壩，另一邊在扒與外部世界隔絕的堤壩，同時政策在自覺不自覺地試圖讓市場自行消化高股價和承擔全流通的成本，這樣投資者怎么會有信心？失去了信心，股市自然走向蕭條。

　　拆掉堤壩，水位又如何保得住？

　　然而市場必須前行！