急功近利，自食苦果，一些券商在國(guó)債投資上的損失可能使其資金鏈面臨崩潰的邊緣

　　本刊實(shí)習(xí)記者張金芳　　　　

　　隨著近期債券市場(chǎng)的持續(xù)、大幅下跌，曾經(jīng)在艱難時(shí)節(jié)立下汗馬功勞的券商固定收益部門(mén)正遭遇前所未有的打擊。據(jù)悉，個(gè)別券商固定收益部門(mén)今年以來(lái)的所有收益幾乎損失殆 盡。有業(yè)內(nèi)人士分析，一些券商在國(guó)債投資上的損失可能會(huì)使其資金鏈處于崩潰的邊緣。

　　讓券商固定收益部遭受滅頂之災(zāi)的是2003年記賬式(七期)國(guó)債，也就是俗稱(chēng)的0307國(guó)債。對(duì)于40余家持有0307國(guó)債的券商而言，0307國(guó)債已經(jīng)成為他們心中最深的隱痛。

　　0307國(guó)債生不逢時(shí)

　　近期的債券市場(chǎng)可謂步入多事之秋。9月17日，總金額為260億元的2003年記賬式(九期)國(guó)債在原定招投標(biāo)前一天被財(cái)政部緊急叫停。業(yè)內(nèi)人士分析，財(cái)政部此舉和2003年記賬式(八期)國(guó)債的流標(biāo)不無(wú)關(guān)系。

　　9月15日，記賬式(八期)國(guó)債在一級(jí)市場(chǎng)流標(biāo)，這是今年首次出現(xiàn)的國(guó)債流標(biāo)現(xiàn)象。記賬式(八期)國(guó)債原計(jì)劃發(fā)行240億元，期限為10年，票面利率為3.02%，最終以98元的發(fā)行價(jià)格減量發(fā)行了163.8億元，其實(shí)際的發(fā)行利率達(dá)到了3.25%，比票面利率上升了23個(gè)基點(diǎn)。國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行面臨著巨大的壓力。

　　據(jù)相關(guān)人士透露，記賬式(八期)國(guó)債是面向交易所債市國(guó)債承銷(xiāo)團(tuán)的60家成員進(jìn)行招標(biāo)的，其中包括47家證券公司。在9月15日的投標(biāo)中，大約有10家承銷(xiāo)團(tuán)成員退出了投標(biāo)，這是該期國(guó)債流標(biāo)的一個(gè)主要原因。

　　其實(shí)，退出者也有不得已的苦衷。某證券公司固定收益部的一位人士無(wú)奈地說(shuō)：“由于記賬式(七期)國(guó)債的分銷(xiāo)并不理想，債券市場(chǎng)又持續(xù)下跌，我們已經(jīng)沒(méi)有足夠的資金參加這期國(guó)債的投標(biāo)了。”

　　2003年記賬式(七期)國(guó)債(0307國(guó)債)的票面年利率為2.66%，期限為7年，發(fā)行總金額為460億元。這期國(guó)債將同時(shí)在銀行間市場(chǎng)、交易所市場(chǎng)和試點(diǎn)的柜臺(tái)市場(chǎng)進(jìn)行交易，是一期跨市場(chǎng)發(fā)行的國(guó)債。

　　用“生不逢時(shí)”來(lái)形容0307國(guó)債并不過(guò)分。8月18日，0307國(guó)債同時(shí)面向銀行間承銷(xiāo)團(tuán)和交易所承銷(xiāo)團(tuán)進(jìn)行招投標(biāo)。而從8月21日開(kāi)始，隨著央行將要上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率的傳聞?dòng)�演愈烈，債券市�?chǎng)出現(xiàn)了明顯的下跌。伴隨著國(guó)債交易品種價(jià)格的下跌，各個(gè)債券的收益率開(kāi)始上漲，市場(chǎng)的整體收益率曲線(xiàn)也開(kāi)始出現(xiàn)向上推移的跡象。在這種局面之下，0307國(guó)債的分銷(xiāo)自然難以令承銷(xiāo)商滿(mǎn)意。

　　財(cái)政部在今年規(guī)定，承銷(xiāo)團(tuán)成員之間不得進(jìn)行分銷(xiāo)。而0307國(guó)債又是同時(shí)面向交易所和銀行間市場(chǎng)兩個(gè)承銷(xiāo)團(tuán)進(jìn)行招標(biāo)的。據(jù)統(tǒng)計(jì)，參與0307國(guó)債承銷(xiāo)的機(jī)構(gòu)共有85家。這樣一來(lái)，能夠進(jìn)行分銷(xiāo)的機(jī)構(gòu)數(shù)量自然大打折扣。

　　0307國(guó)債的分銷(xiāo)采用場(chǎng)內(nèi)掛牌交易和場(chǎng)外簽訂分銷(xiāo)協(xié)議兩種方式。交易所的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示：0307國(guó)債在上海證券交易所的分銷(xiāo)數(shù)量不到21億元，在深圳證券交易所的分銷(xiāo)數(shù)量為1481萬(wàn)元，兩者合計(jì)不超過(guò)22億元。場(chǎng)外分銷(xiāo)的數(shù)量難以估算，但據(jù)業(yè)內(nèi)人士了解的情況來(lái)看，通過(guò)場(chǎng)外進(jìn)行的分銷(xiāo)數(shù)量也不會(huì)太大。

　　分銷(xiāo)數(shù)量不理想，國(guó)債在上市交易后跌破面值的可能性加大，0307國(guó)債也未能免俗。但8月23日央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的消息正式公布之后，整個(gè)債券市場(chǎng)急劇下跌的速度之快還是讓0307國(guó)債的持有者們始料未及。

　　9月1日，0307國(guó)債上市交易的首日即跌破面值，成交價(jià)格為99.59元。在以后的交易日里，債券價(jià)格不斷下跌，并在9月25日出現(xiàn)了96.8元的最低成交價(jià)格。截至9月25日，0307國(guó)債的收益率已經(jīng)達(dá)到3.14%，比其2.66%的票面利率高出了48個(gè)基點(diǎn)。

　　0307國(guó)債在交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)的交易狀況均不理想。此次國(guó)債發(fā)行中有100億元是由四大國(guó)有商業(yè)銀行承銷(xiāo)并在其柜臺(tái)銷(xiāo)售，據(jù)相關(guān)人士透露，這部分國(guó)債的銷(xiāo)售情況也并不理想。

　　雖然持有0307國(guó)債的各家機(jī)構(gòu)各有苦衷，但40余家券商卻是其中受傷最深的。

　　券商損失慘重

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，0307國(guó)債的總金額460億元中，有100億元是四大國(guó)有商業(yè)銀行的柜臺(tái)承銷(xiāo)額，99.5億元是85家承銷(xiāo)團(tuán)成員的基本承銷(xiāo)額，剩余260.5億元的招標(biāo)總額中，券商的中標(biāo)量達(dá)到了65.22%，這是券商首次在跨市場(chǎng)品種的發(fā)行中取得大比例的優(yōu)勢(shì)。

　　在0307國(guó)債的承銷(xiāo)量前十名的機(jī)構(gòu)中，證券公司占到了7家。而通過(guò)有關(guān)資料的測(cè)算，40余家券商在0307國(guó)債中的承銷(xiāo)總量超過(guò)了220億元。

　　上海證券交易所0307國(guó)債的本月成交概況表顯示：從9月1日上市交易截至9月25日，0307國(guó)債的累計(jì)跌幅達(dá)到了2.42%。假設(shè)分銷(xiāo)的數(shù)量暫不計(jì)算，按照這個(gè)數(shù)字估算，40余家券商在0307國(guó)債的二級(jí)市場(chǎng)上的損失大約為5.3億元。

　　一位銀行間市場(chǎng)的人士向記者這樣估算：如果不考慮券商在市場(chǎng)上的融資成本，假設(shè)在兩個(gè)交易所市場(chǎng)上的分銷(xiāo)數(shù)量都是由券商分銷(xiāo)出去的，同時(shí)場(chǎng)外分銷(xiāo)的數(shù)量較少，可以不計(jì)算在內(nèi)，再算上券商代理客戶(hù)買(mǎi)賣(mài)的數(shù)量和券商得到的應(yīng)付利息，40余家券商的凈虧損接近5億元。

　　具體到各家券商，根據(jù)其承銷(xiāo)量和分銷(xiāo)數(shù)量的多少，損失情況各不相同。

　　某家證券公司固定收益部的人士告訴記者：在0307國(guó)債的場(chǎng)外分銷(xiāo)中，甚至出現(xiàn)了客戶(hù)反悔或者拒簽分銷(xiāo)協(xié)議的現(xiàn)象。證券公司主要是替客戶(hù)去投標(biāo)申購(gòu)，然后再分銷(xiāo)給客戶(hù)。對(duì)于一些關(guān)系較好的客戶(hù)，有時(shí)在申購(gòu)時(shí)只是口頭約定，回頭再簽訂分銷(xiāo)協(xié)議。如果客戶(hù)反悔，這部分損失只得由證券公司自己來(lái)承擔(dān)了。

　　據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露：某家證券公司承銷(xiāo)了5億元的0307國(guó)債，目前的虧損已經(jīng)達(dá)到了1000萬(wàn)元。一家承銷(xiāo)了17億元的證券公司，其上半年的凈利潤(rùn)還不到2000萬(wàn)元。而承銷(xiāo)量位居榜首的一家證券公司，即使按照最保守的方法來(lái)估算，其損失也超過(guò)了2002年全年的凈利潤(rùn)。

　　而債券市場(chǎng)的大幅下跌，使得券商在0307國(guó)債上的賬面凈損失不斷增加。一位國(guó)債交易員指出，從目前的市場(chǎng)狀況來(lái)判斷，0307國(guó)債仍然有一定的調(diào)整空間。近日，某家券商以96元多的價(jià)格拋出了1億元的0307國(guó)債。然而，在整個(gè)市場(chǎng)資金緊張的情況下，更多的券商根本無(wú)法賣(mài)出國(guó)債，只有眼睜睜地看著賬面損失與日俱增。

　　被套券商自食苦果

　　一位業(yè)內(nèi)人士尖銳地指出：造成此次券商在0307國(guó)債上的損失，央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的政策因素固然是一個(gè)主要原因，但券商在0307國(guó)債承銷(xiāo)上的投機(jī)心理也是一個(gè)重要的因素。

　　據(jù)介紹，0307國(guó)債作為七年期的跨市場(chǎng)國(guó)債，是財(cái)政部考慮推出的基準(zhǔn)債品種。它具有流通盤(pán)大、流動(dòng)性好、交易活躍等特點(diǎn)，可以很容易地反映出市場(chǎng)的交易情況，通過(guò)它的走勢(shì)可以直接看出市場(chǎng)利率的變化情況，具有“市場(chǎng)標(biāo)尺”的作用。另外，0307國(guó)債可以同時(shí)在交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)進(jìn)行交易，這就使那些同時(shí)具備兩個(gè)市場(chǎng)操作資格的證券公司可以通過(guò)在不同市場(chǎng)上的買(mǎi)入和賣(mài)出實(shí)現(xiàn)套利。

　　對(duì)于承銷(xiāo)量的追求和手續(xù)費(fèi)返還收入也是部分券商大量承銷(xiāo)0307國(guó)債的一個(gè)原因。每年，財(cái)政部都會(huì)對(duì)各家機(jī)構(gòu)的國(guó)債承銷(xiāo)量有一個(gè)排名，排名的前后直接決定了各機(jī)構(gòu)能否成為下一年度的國(guó)債承銷(xiāo)團(tuán)成員。因此，許多機(jī)構(gòu)在承銷(xiāo)國(guó)債時(shí)加大投標(biāo)量，增加自己的國(guó)債承銷(xiāo)量，然后再通過(guò)分銷(xiāo)的方式將部分國(guó)債轉(zhuǎn)給別的機(jī)構(gòu)。另外，0307國(guó)債0.1%的手續(xù)費(fèi)返還對(duì)于券商也是一筆不小的收入。

　　一位業(yè)內(nèi)人士分析，一些券商在今年上半年以來(lái)，人為的擴(kuò)大債券的承銷(xiāo)量，將大量的國(guó)債進(jìn)行自營(yíng)，在市場(chǎng)上進(jìn)行套利，根本不考慮市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)0307國(guó)債，嘗到了甜頭的券商自然也是大舉殺入，但此次人算不如天算。券商在自嘆時(shí)運(yùn)不濟(jì)的同時(shí)，更應(yīng)該加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，在債券投資方面建立完善的資產(chǎn)組合管理體系。