與原中國證監(jiān)會規(guī)劃發(fā)展委員會委員、中歐國際工商學(xué)院核心教授何佳對話

　　黨的十六大召開之后,進一步深化國資改革已提上議事日程。在這一改革過程中,股票市場應(yīng)該發(fā)揮的作用,確立怎樣的功能定位,也引起了經(jīng)濟理論界的積極探討。最近,原中國證監(jiān)會規(guī)劃發(fā)展委員會委員、中歐國際商學(xué)院核心教授何佳在接受本報記者采訪時,就此話題提出了一些新的設(shè)想。

　　要從優(yōu)化資源配置著眼

　　記者:深化國資改革已經(jīng)成為一個緊迫的任務(wù),在這一改革過程中發(fā)揮股市的積極作用的呼聲一直很高。你認為這兩者有著怎樣的關(guān)系?

　　何佳:以前強調(diào)國有資產(chǎn)的保值增值,主要著眼于維護公有制的主導(dǎo)地位和用行政手段防止國有資產(chǎn)流失。十六大報告中明確國資可以實現(xiàn)有序退出,從而使得國有資產(chǎn)價值最大化成為更突出和重要的目標(biāo)。這包括兩個層次的含義:一是對于192家大型和戰(zhàn)略性的企業(yè),如何在保持其原有所有權(quán)體制不變的情況下實現(xiàn)其資產(chǎn)價值最大化。這是目前政府主要的關(guān)注的焦點；二是對于其他國有企業(yè),如何在民營化的過程中最大化國有資產(chǎn)的價值。具體包括,在國資民營化或者向外商出售過程中,怎樣提升國資的價格,甚至實現(xiàn)國資價值的最大化；那些即將被民營化的國有企業(yè)還要不要上市,這些國有企業(yè)上市的目的又是什么,而股票市場在其中的功能和地位又是如何,這些即是我研究所涉及的主要問題。

　　記者:利用股票市場來實現(xiàn)國資的增值保值,這符合股票市場的屬性嗎?

　　何佳:利用股票市場實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值的提法由來已久,其本意在于通過市場機制促進國有企業(yè)效益提高從而達到國有資產(chǎn)的增值和保值目的。但以前強調(diào)的是維護公有制的主導(dǎo)地位,由此帶來國有股權(quán)比例過高等一系列的問題,弱化了股票市場優(yōu)化社會資源配置的功能。

　　資本市場有很多參與方,每個參與方有其目的。作為其中的一個參與方,政府希望通過股市來實現(xiàn)國資的增值保值無可非議。問題是如何去達到這個目的。如果只是從主觀愿望出發(fā),依靠行政手段和政策干預(yù)來抬高國有股權(quán)的價格,達到短期目的,就違背了股票市場的真諦,最終的結(jié)果將是國有股的長期價值被降低和股票市場的發(fā)展受到抑制。

　　我們認為,國有資產(chǎn)的保值增值應(yīng)是一個長期和動態(tài)的過程,而其價值最大化的實現(xiàn)則應(yīng)著重于利用多層面的渠道并采用不同的形式,尤其是應(yīng)考慮到國有股權(quán)所具有的控股權(quán)價值,將國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓和優(yōu)化資源配置聯(lián)系起來；將國有資產(chǎn)價值的最大化目標(biāo)和證券市場的長期發(fā)展和正確定位聯(lián)系起來。

　　國資價值最大化的奧妙

　　記者:在轉(zhuǎn)讓過程中實現(xiàn)國有資本價值最大化一直是我們追求的目標(biāo),但我們應(yīng)該采取什么樣的措施來保證這一目標(biāo)的實現(xiàn)呢?

　　何佳:現(xiàn)代金融理論認為,公司的價值實際上由兩部分組成:一部分是所謂的現(xiàn)金流權(quán)的價值,另一部分是控股權(quán)本身給控股股東帶來了額外的價值。在現(xiàn)金流權(quán)市場,存在著大量分散的小股東,是一個高度競爭的市場。而對于控制權(quán)市場,由于控制權(quán)交易涉及大量的資金,只有較少的投資者可以進入爭奪控制權(quán)的市場,因而不是完全競爭的。現(xiàn)金流權(quán)交易中股票價格的確定主要基于市場對未來現(xiàn)金流的合理預(yù)期,更多依賴于市場的有效性；而控制權(quán)的交易則是大股東和潛在收購方之間對公司總價值(＝現(xiàn)金流價值＋特殊利益)進行博弈的結(jié)果,其中雙方的議價能力起著重要的作用,大股東可以在減持公司股權(quán)的整個過程中實現(xiàn)其股權(quán)資產(chǎn)價值的最大化。同時兩個市場又是相互聯(lián)系,相互影響的。這一點正是國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中,包括國有股減持和國有企業(yè)上市,實現(xiàn)國有股長期價值最大化目標(biāo)應(yīng)注意的一個關(guān)鍵點。另外,理解這一點,對于理解為什么同股不同價的現(xiàn)實也是有啟發(fā)的。

　　美國芝加哥大學(xué)教授Zingales在1995年首次將公司上市動機和控股股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓價值最大化聯(lián)系起來。他認為,如果公司的價值在現(xiàn)有大股東的控制下低于在經(jīng)營上更有效率的收購方的控制下,那么通過公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓可以提高公司的價值。大股東通過與收購方的協(xié)議談判來出售公司,而出售價則由雙方的議價能力來決定。對于現(xiàn)有大股東而言,公司上市則等同于增加其談判能力,從而使得其在整個轉(zhuǎn)讓股權(quán)的過程中取得較大利益。即使現(xiàn)有大股東沒有任何議價能力,比如只能讓收購方按凈資產(chǎn)值收購,但是如果公司可以上市并有限度地出售適當(dāng)?shù)墓煞?則大股東通過轉(zhuǎn)讓控股權(quán)可以獲得的總價值會高于公司不通過上市而直接出售給收購方所能獲得的價值。特別是當(dāng)公司可以上市出售的股份達到某個最優(yōu)值,大股東通過轉(zhuǎn)讓控股權(quán)可以獲得的總價值會有可能等同于在收購方控制下的價值,從而等同于剝奪了收購方的全部議價能力,從另一角度講就是實現(xiàn)了其股權(quán)資產(chǎn)價值的最大化。

　　這一過程的奧妙在于股票市場的前瞻功能。當(dāng)股票投資者認識到這家公司最終將被出售給經(jīng)營更有效率的收購方,股票市場今天的定價就會反映這個將來的事件。在這里,公司上市的目的是為了最終可以將該公司按最大價值出售而不是單純?yōu)樵谫Y本市場融資。因此,公司上市可以成為一個契機,使公司所有者能夠在更優(yōu)化的企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上,通過將控股權(quán)協(xié)議出售給某些經(jīng)營更有效率的收購方,實現(xiàn)其股權(quán)資產(chǎn)價值的最大化。

　　需要指出的是,大股東的議價能力越弱,大股東策略性地利用上市進行"搭便車"獲得的額外收益就相對越高。在發(fā)起收購必要條件滿足的情況下,"搭便車"獲得的額外收益和出售給公眾投資者的比例成正比。這一點對于我們的國資改革具有更突出的意義,因為大股東議價能力較弱正是在國資退出過程中一個普遍被擔(dān)心的問題。

　　為國資保值增值建平臺

　　記者:通過對現(xiàn)金流權(quán)價值和控制權(quán)價值的劃分,我們可以看到普通股民與政府對于市場的希冀并不是完全一致的。那么,當(dāng)我們將控股股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓價值最大化與公司上市的真正目的聯(lián)系在一起以后,我們又應(yīng)該怎樣來定位股票市場的功能?

　　何佳:你說的有道理,股民和政府的立腳點不同,他們的行為出發(fā)點在很多時候當(dāng)然也有所不同。正是由于現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)衍生的特殊利益在本質(zhì)上很不相同,因此,政府和股民對國有股定價的必然產(chǎn)生分歧。股民關(guān)心的只是現(xiàn)金流權(quán),而政府關(guān)心的除了現(xiàn)金流權(quán)還有控制權(quán)。政府的對于公司股權(quán)的定價必然高于股民的定價。例如把國有股的轉(zhuǎn)讓價格按凈資產(chǎn)值來定也許能為股民接受,但是可能會由于未能反映控制權(quán)的價值而不為政府接收。這種分歧在一定程度上導(dǎo)致了2001年和2002年試圖通過二級市場減持國有股難以進行的困境。之后,在2002年11月4日,證監(jiān)會、財政部、國家經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股有關(guān)問題的通知》,開辟了國有股減持的另一個途徑。這種減持方法本質(zhì)上有利于在轉(zhuǎn)讓價中反映控制權(quán)的價值。然而由于對國企大股東議價能力的擔(dān)憂,很多人仍對國資是否能夠在此過程中實現(xiàn)增值保值抱有遲疑。根據(jù)我們前面的分析,這個問題實際上可以通過國有企業(yè)上市并利用資本市場的前瞻性得以解決。當(dāng)然要做到這一點的先決條件就是收購方應(yīng)可以獲得控股地位,并且收購方的經(jīng)營更有效率。

　　但是,更重要的一個前提就是股市功能的深化和完善。就該政策而言,《通知》在有關(guān)控股權(quán)的轉(zhuǎn)讓上仍有顧慮,要求"向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股,應(yīng)當(dāng)符合《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》的要求。凡禁止外商投資的,其國有股和法人股不得向外商轉(zhuǎn)讓；必須由中方控股或相對控股的,轉(zhuǎn)讓后應(yīng)保持中方控股或相對控股地位"。如果外資進入不涉及控股權(quán)的轉(zhuǎn)讓,根據(jù)我們以上的分析,國有資產(chǎn)的價值可能反而會被壓低,這在某種程度上削弱了我們政策設(shè)計的初衷。

　　對于如何在國資從競爭性領(lǐng)域有序退出的大形勢下重新定位股市的功能,上述理論也許會對此有所啟發(fā),即在搭建一個高效率和公平的股票市場前提下,讓那些即將被民營化的國有企業(yè)上市,為國有資產(chǎn)保值增值搭建一個很好的平臺。

　　關(guān)于何佳

　　何佳,1984年在上海交通大學(xué)獲計算機科學(xué)及管理科學(xué)雙碩士學(xué)位,1989年在美國賓州大學(xué)沃頓商學(xué)院獲金融財務(wù)博士學(xué)位。現(xiàn)為香港中文大學(xué)財務(wù)學(xué)系教授,同時擔(dān)任中歐國際工商學(xué)院核心教授。曾出任中國證監(jiān)會規(guī)劃發(fā)展委員會委員、深圳證券交易所綜合研究所所長和博士后流動站總指導(dǎo),美國休斯頓大學(xué)終身教授。

　　(《上海證券報資本周刊》記者童穎)