首都經貿大學教授、公司研究中心主任 劉紀鵬

　　一、股市持續下跌的主要癥結所在

　　中國資本市場正處在十二年來最困難的時期。不僅現實中股市大盤持續下跌，走出與國民經濟良好的向上勢頭截然相反的走勢，更重要的是人們對未來預期十分茫然。導致這一 問題發生的原因，絕非一個正常股市供求關系的影響，而是受到來自一個非正常的股市中歷史遺留問題的壓抑所致。承認不承認這一原因，能否從中國的歷史實情和切實保護中小投資人的利益出發，制定出公平合理的解決方案又直接決定著人們對股市的信心能否得以恢復。

　　中國資本市場最大的歷史遺留問題，是國家股減持和全流通問題。

　　國家股按市價減持問題的提出是在2001年6月，其目的：一是打壓股市泡沫，二是籌集社保基金。它是導致中國股市長達兩年半不正常下跌的主要原因。從某種意義上說，這一問題無論是在提出的時間還是減持的方式都是錯誤的。2002年6月，監管部門及時叫停了國家股的市價減持，并提出國家股減持將不在證券市場內進行，轉而采用場外協議轉讓的方式。盡管及時終止國家股錯誤的減持方式當時被認為是市場的利好，但人們很快就發現，國家股減持不在場內進行而在場外用協議轉讓，是更錯誤的方式。它不僅回避了按凈資產價向流通股股東減持并進而實現全流通的正確選擇，而且在場外轉讓中，國家股股東的變更會給未來全流通時給股民進行公平補償的希望變得更加渺茫。

　　國家股減持和全流通是中國股市的特殊情況決定的。由于涉及新興轉軌時期國有產權的重大變革和市場化體制財富的重新分配，因此，如何保證市場經濟條件下，財富重新分配的過程公開、公正而又透明，就不僅要看到與市場化對接的大方向，還要看到這一問題是其他國家資本市場所沒有的，必須遵照國情，實事求是，妥善解決。國家股減持和全流通無論是從中國經濟體制改革涉及到所有制的推進上看，還是從中國資本市場最終要實現國際化、市場化、規范化的大目標看，已成為當前壓抑中國資本市場的一座大山。這座大山不推翻，中國資本市場就不能迅速進入健康發展的軌道，股市就處于一種長期與市場供求和上市公司業績掛鉤的下降走勢。這一問題如果長期擱置不解決，會阻礙我國資本市場其他一系列環節改革的推進。因此，必須盡快解決。

　　當然，解決這一問題需要資本市場的有關各方團結一致、協同作戰、提出切實可行的解決思路。一方面監管部門要看到這是中國資本市場的特殊國情決定的，歷史上由于國家股等2/3非流通股的不流通導致流通股股東以較高的價格進入了股市，更重要的是在1200多家上市公司的任何一份招股書中都未明示非流通股在今后流通的風險，使投資人沒有意識到這一風險。它是導致中國目前資本市場IPO價格過高，發起人創業利潤過大的癥結所在。這實際上是誤導投資人。解決這一問題，如果不采取任何保護股民的措施，于情于理于法都說不過去。但由于非流通股數量過大，解決難度大，要求股民對監管部門解決這一重大遺留問題采取配合支持的態度，要給監管部門以充足的時間，推出能夠保護流通股股東權益的方案。這當然是需要時間的。

　　對國家股減持和全流通的推出，我們一直在進行著探討和爭論，即究竟用什么樣的方式進行解決。一種方式是提強調市場化、規范化，強調股民風險自負，提出按市價減持。這無疑于在中國股市的長江大堤上硬性的掘開一道口子，它會沖垮大堤，使流通股股價以暴跌的方式向非流通股股價靠攏。第二種方式是強調建立在凈資產價基礎上，從中國的國情出發，從保護投資者利益出發，以疏導的方式緩解股市長江大堤巨大的價差。但由于上述兩種思路的爭論至今還沒有一個結論，究竟是按所謂國際規范和市場化硬性并軌，還是考慮中國國情公平式并軌？至今懸而未決。

　　中國的股民在等待出臺一個能夠保護他們的利益，同時又能夠和國際市場規范相對接的全流通方案。在這樣的一個重大歷史遺留問題未解決之前，其他任何不利于這一問題解決的金融創新和改革思路，都應暫停。

　　但目前有兩個原因導致國家股頻繁轉讓：其一，上市公司國有股一股獨大導致質量低劣，需要通過購并替換國有股大股東，提高上市公司質量；其二，國有資產管理體系改革，各地方政府急于通過售出國有股體現國退民進，籌集地方資金。從局部的角度看，這些做法無可厚非。但從中國股市解決這一重大歷史遺留問題的全局看，則非流通股股東的更換是不利的，會制造新的矛盾。不僅如此，我們在解決全流通和對外開放的先后順序上，也發生了問題。如中國資本市場需要國際化，增加各種各樣的品種。但如果不解決全流通，就搞海歸股回境內增發，紅籌股在境內發行CDR以及非流通股向外商和私營企業轉讓，都會直接影響到中國股市大堤的穩固。

　　二、堵住國家股減持的四個“管涌”

　　現實中，盡管叫停了國家股以市價在場內的減持，似乎是使股民最擔心的問題停止了下來，但由于我們對資本市場改革、發展、開放的先后順序并未進行認真的分析和科學的排序，事實上，先后出現了在場外以協議轉讓的方式導致非流通股轉讓的四個"管涌"。即，一是非流通股加速向外商轉讓；二是非流通股以MBO的方式被上市公司的高管人員買走；三是私營企業以托管的方式受讓國家股；四是自然人受讓非流通的國家股。任憑這四個"管涌"擴大，必將沖毀中國股市大堤。

　　"管涌"之一，非流通股加速向外商轉讓。

　　人們已明顯感覺到，非流通股向外商轉讓的速度正在提速。隨著證券監管部門將推出國家股向外商協議轉讓的細則，并將在深滬股市搭建轉讓平臺，完成這種協議轉讓，勢必會掀起外資受讓非流通股的熱潮。從最近湖南省提出將上市公司的國有股全面對外招商，并將在深圳的高交會上提出一攬子方案，到山東等省市也不斷提出要向外商轉讓，要用三年時間把國有股比例從目前的54%降到30%；以及最近上海的浦東發展銀行的兩個國有股東已經把約5%近1.8億股的國有股轉讓給美國花旗銀行海外投資公司，并且計劃在2008年以前考慮讓花旗投資公司持股24.9%成為第一大股東。那么有些外商從最初的不愿意受讓非流通的國有股到現在已經紛紛看好中國上市公司的非流通的國家股，把投資于上市公司非流通股當成一個新的盈利模式，如所謂NFII的外商收購非流通股的新模式，明確提出要以凈資產為基礎的收購價來獲取全流通時的超額利潤。外資的QFII是虛，NFII是實，正在形成外商進入中國股市的主流。但這一做法不僅未解決中國的全流通問題，而且會使今后解決這一問題復雜化。比如，向外商的協議轉讓是協議轉讓還是競價轉讓？如果是協議轉讓，就避免不了國有資產對外轉讓中的黑箱操作和導致的國有資產流失。但如果掛牌競價轉讓，又無疑于在深滬交易所搭起了一個非流通股的轉讓平臺。

　　"管涌"之二，非流通股的國家股以MBO的方式向上市公司高管人員轉讓。

　　上市公司高管人員利用職權，可以獲取打著改善公司治理結構的旗號，創造個人斂財的資本神話，不僅能以凈資產價受讓國家股，控制一個上市公司，更重要的是可以獲得一旦非流通股轉為可流通股時的巨大差價。同時，這種轉讓也產生了大量的法律遺留問題。例如受讓資金的來源問題、企業的擔保問題、受讓的主體問題等等。盡管目前國家有關部門已叫停了MBO這種私人受讓國家股的方式，但各種MBO的變形方式則仍暗潮涌動，不僅沒有停止，而且有加速的趨勢。

　　"管涌"之三，私營企業以托管的方式受讓非流通的國家股。

　　越來越多的民營企業青睞于非流動的國家股，其目的有二：進則可通過對上市公司控股權的收購，實現"曲線"上市；退則可隨著人們對全流通預期的臨近，以凈資產價收購廉價的國有股，并在其全流通時按市價套現，搏取價差，實現超額利潤。由于轉讓中涉及到中央財政等國資部門的把關，受到限制，所以轉而紛紛以各地方政府形成默契，以托管的方式受讓非流通的國家股。即提前預交購股資金，提前以托管人的方式重組進入上市公司的董事會，實際控制上市公司，以使國家股的轉讓成為不可回轉的既定事實。

　　"管涌"之四，私人自然人通過協議轉讓的方式受讓國家股。

　　目前私人自然人也已加入了受讓國家股的行列，蕪湖港公司首開先河。上市不到半年，蕪湖市經貿委將其持有的100%的國有股權出讓給私人有限公司和自然人。江蘇吳中公司緊隨其后。私人自然人通過間接收購的方式，即直接收購江蘇吳中的大股東――吳中集團公司的公有股權，間接控制江蘇吳中上市公司非流通股，也順利的通過了當地政府的綠燈。這兩種方式可繞開現有法律的監管，使得私人控股上市公司大股東股權的方式控制上市公司非流通的股份，出現了新的動態。

　　上述四個"管涌"導致今年上半年，兩市共有120家多家公司144起國有轉讓的案例。轉讓的花樣很多，轉讓的速度也越來越快。在轉讓中，受讓方都是以非常低廉的價格在受讓國家股，上限基本上都在凈資產附近，而下限有一些都大大低于凈資產。

　　三、非流通股不是包袱，是中國股市的最后一塊蛋糕

　　非流通股不是包袱，而是中國資本市場的一塊大肥肉。眾所周知，中國的資本市場在未來的發展中必然要形成全流通，走向規范化和市場化。兩股并軌的過程中，流通股股價的下降與非流通股的上升是相輔相成的。流通本身是有價值的，非流通股已經成為中國資本市場上最后的、也是最大的一塊蛋糕。一些人收購非流通股實際上是看好中國股市非流通股未來必然要成為可流通股的大趨勢，獲取超額的差價利潤。而各級地方政府作為非流通股的最大所有人，卻沒有看到流通的價值，早早的就把這些股份轉出，實際上也是轉讓了利潤，轉讓了蛋糕的分配權。而受讓方正看好這一巨大的并軌的機遇。問題是，非流通股作為最后的一塊蛋糕，是中國7000萬股民用高價堆積而成的。所以這一受讓的過程，絕不僅僅是作為國家股股東的各級地方政府和新的受讓人之間一個愿買，一個愿賣的簡單關系，而是損害了幾千萬股民的切身利益。

　　盡管從總體上看，國家叫停了國家股在場內競價減持，但上述四個潛移默化的"管涌"，如果仍在源源不斷的漏出，轉讓給新的持有人，今后就會使對流通股股東進行補償的承諾難以兌現。同時，盡管目前監管部門不斷的在給資本市場鼓氣，股民也在堅守中國股市的大堤，但由于這四個"管涌"不斷漏水，使得人們對未來預期的信心越來越不足。任憑國家股減持長期擱置，這四個"管涌"就會繼續漏下去，最終必然要發生的是慢撒氣式的自然式并軌，導致一代股民的被犧牲。這實際是利用市場化的不完善和轉軌體制的特點，最大的尋租和對中小資本的剝奪。因此，我們必須看到，對這四個"管涌"必須及時堵住。否則，允許這四個"管涌"的繼續擴大，必然給中國股市帶來更大的傷害。在堵住四個"管涌"的前提上，盡快解決全流通問題，股市就會早日迎來艷陽天。

　　四、監管部門已經采取行動，堵“管涌”

　　令人可喜的是，證券監管部門目前已經采取了措施，堵住"管涌"。例如，叫停了武漢塑料、ST一紡等上市公司通過由私營企業托管的方式轉讓國家股的做法，也叫停了湖南省準備把上市公司國家股在深圳高交會上全面對外招商的作法。相信蕪湖港和江蘇吳中這類由私人自然人受讓上市公司非流通股的做法也會受到證券監管部門的干預和限制。

　　但令人遺憾的是，最大的"管涌"即向外商轉讓非流通股，目前還在繼續轉讓流失。我認為，在全流通問題沒有解決之前，應暫停國家股向外商的轉讓和搭建深滬交易所非競價轉讓的轉讓平臺。同時，對于以收購上市公司的股東公司或者殼公司的方式變相受讓非流通的國家股和公有股的自然人的受讓方式，也應該果斷及時采取措施予以引導和限制，盡快堵住這四個"管涌"，切實拿出妥善解決股市歷史遺留問題的行動，以恢復人們的信心。

　　必須指出，中國證監會尚福林主席在最近的北京世博會強調指出，要本著不割裂歷史，又不迷失方向；既不落后時代，又不超越階段的態度，妥善解決資本市場發展中的矛盾和問題，更好的保護投資者利益，使股市更具吸引力。這里所提到的資本市場發展中的矛盾和問題，主要是指歷史遺留的老問題，即全流通問題。這是一個非常重要和積極的講話。我們應該對監管部門抱有信心，互相配合，團結一致，只要解決中國資本市場最大的歷史遺留問題――全流通問題，股市一定會走上健康發展之路。