中國股市的根本弊端在哪里?革除弊端,需要大智慧,大肚量,大藝術

　　關于股市為什么缺乏吸引力的大討論,引起人們對中國股市的痼疾與定位的深刻反思。韓志國先生從全流通的角度切入話題,想得深入,談得細致。他認為,從單純地為社保基金籌集資金到綜合考慮國有股減持,從存量部分的非流通股轉向流通到綜合考慮全部股票的可流通問題,這是近年來我國證券界在國有股減持與上市公司和股票市場制度建設問題上面臨的最 引人關注的課題之一。之所以把全流通問題視為決定中國股市命運的關鍵性因素,主要基于以下三個方面的基本判斷:

　　第一,自2001年6月為補充社保基金而出臺國有股減持方案以來,國有股減持與全流通問題幾經沉浮,目前已經成為困擾市場發展的最大和最不可測的變數。全流通問題不解決,股市預期機制的紊亂狀況就不能得到有效矯正,市場也就不可能走向健康的發展與有序的良性循環。

　　第二,股權分裂(同一種股權分為流通股與非流通股)與股本泡沫(在股票發行時同股不同價,從而人為放大了非流通股的數量與比重)是中國股市中兩個最主要的弊端。這兩個弊端的長期存在與交互作用,不但導致了中國股市中上市公司股權結構上的"一股獨大",而且還進一步造成了大股東對股東大會、董事會、監事會與經營管理機構的全面控制,形成了"一股獨霸"的決策格局,使得上市公司本應具有的完善的公司治理結構成為空談,這就不可避免地會造成股份經濟的兩個輪子------股份公司與股票市場在運轉中的失衡,進而使得股份經濟本應具有的獨特的和內在的制度優勢喪失殆盡。因此,從整體上構建一個全流通的股票市場,不但會解決長期困擾中國股市的這一"斯克芬斯之謎",而且還將會大大加快我國上市公司與股票市場的制度創新與市場化進程,并將在我國股份經濟中最終完成股權革命與產權變革,進而使我國經濟在主體上完成從雙軌經濟體制向市場經濟體制轉變的制度跨越。

　　第三,解決中國股市的全流通問題不僅極為重要,而且還日益緊迫。根據中國證監會提供的資料,自2001年6月啟動國有股減持方案以來,滬、深兩市的非流通股不但沒有減少,反而在大幅增加。至2003年8月底,市場的總股本從4143.93億股增加到6239.43億股,增幅為50.57%；而非流通股卻從2609.95億股增加到4017.79億股,增幅達53.94%,明顯高于市場總股本的增長速度。非流通股數量的迅速增長與長期積淀使得中國股市的內在矛盾變得越來越復雜,運行機制變得越來越扭曲,也使得股市在發展中正在越來越大、越來越快、也越來越明顯地偏離現代市場經濟的運行軌道和變化趨勢。

　　實踐已經表明并且還在證明,全流通問題不能盡快地、穩妥地得到解決,中國就不可能有一個健康的、規范的、有序運行與良性發展的股票市場,中國股市也就難以有效地承擔起推動中國經濟體制走向現代市場經濟的重大歷史責任。也正因為如此,中國股市的全流通問題作為一個艱難而又重大的課題,嚴肅地擺在了對于中國股市寄予深重期望的理論工作者與實際工作者的面前,要求我們作出既符合市場發展的客觀實際,又能為市場各方廣泛接受,從而在實施中能平穩運作的現實答案。

　　在這篇"萬言書"中,韓先生還就全流通的方法提出了很有啟發性的思路,值得細品。

　　以國有股為代表的非流通股在歷史上曾經起過積極作用,它以向舊體制妥協的巨大代價,為股票市場贏得了生存權與發展權。但時至今日,這類股票的存在對股市運行所起的作用是負面的和消極的,并且已經失去了賴以存在的市場基礎

　　按投資者的出身來把股份有限公司的股份區分為國有股、法人股與個人股,是我國股份經濟在發展中的獨有做法,也是世界股份經濟發展史上的一個特例。從制度安排的角度來看,這種做法導源于原國家體改委1992年5月15日頒布的《股份有限公司規范意見》。《股份有限公司規范意見》第24條規定,公司的股份按投資主體分為國家股、法人股、個人股和外資股；國有股一般應為普通股；根據資產的性質,國有資產投資形成的股份和集體所有資產投資形成的股份須稱為公有股份。我國上市公司中至今仍普遍存在的國有股、法人股、個人股以及A股與B股的劃分,都是從這項規定因襲下來的。

　　雖然用今天的眼光和市場化與國際化的角度來審視這些規定,我們可以提出千條萬條的批評意見,但在當時來看,這些規定卻是不可避免的。一方面,我國滬、深兩個證券交易所分別誕生于1990年11月和1991年7月,當時,有關股份經濟到底是姓"社"還是姓"資"問題的討論還硝煙未散,反對股份經濟的言論和主張頻頻出現在主流媒體上,給剛剛誕生的中國股市帶來了前所未有的壓力。由于股票市場還處于試驗階段,因而時刻都面臨著"關了就是了"的風險。另一方面,在我國股票市場誕生之初,社會主義市場經濟理論還沒有確立,資本和資本市場也都沒有取得合法地位,在這種情況下,如果沒有上述規定,國有企業就不能上市,國有經濟的機制轉換就不能啟動。這兩個因素的復合作用,就使得我國的股份經濟在發展中必須作出適當的和必要的妥協。應當說,當時作出這種妥協的代價是巨大的,但也是難以避免的。沒有這種妥協,股票市場就連生存權都難以取得,更談不上發展權了。

　　如果說,國有股、法人股等非流通股份的存在在當時和過去的長時期中確實有其客觀性和必然性的話,那么時至今日,國有股、法人股等非流通股份卻是到了該退出歷史舞臺的時候了。

　　第一、非流通股的普遍存在違背股份經濟的內在要求。股票的本性在于其流動性,不能流動的股票就不是真正意義的股票。非流通股的存在,扭曲了股份經濟中"死錢變活錢"與"小錢變大錢"的最重要功能,使得我國股票市場的功能與作用在實踐中發生了嚴重變形。

　　第二、非流通股的比例過大扭曲了上市公司的治理結構。由于上市公司中普遍存在著"一股獨大"進而"一股獨霸"現象,而且這種"獨大"的一股又大多是國有股,因而行政權力與行政機制就可以通過各種途徑插手上市公司,使得上市公司在治理結構上呈現出明顯的行政化特點,并且大大弱化了股份經濟本身所應具有的財產約束功能與利益激勵作用。

　　第三、非流通股的大量沉淀造成了股本泡沫的廣泛存在與股票市場供求狀況的嚴重失真。根據我們的統計和測算,從1996年至今,流通股股票的發行價格平均為8.0元左右,而非流通股的折股價格卻僅為1.12元左右。同股不同價造成了非流通股在數量與比例上的過度膨脹,通過股票發行這一環節,非流通股股東就不但侵蝕了流通股股東的巨額凈資產,而且還在市場上形成了大量的股本泡沫,并進而形成與放大了上市公司中的"一股獨大"與"一股獨霸"現象。

　　同時,以大量股本泡沫為前提而測算出的上市公司的盈利能力與股票市場的市盈率也就不可能不出現嚴重的失實與失真。由于只有三分之一的增量部分才能進入股票二級市場,這又在客觀上造成了市場供求的失衡,以三分之二不能流通的股份為前提而形成的三分之一的流通股股票的價格與股本泡沫的疊加效應,不但扭曲了市場的客觀性與公正性,而且還使得社會與市場的對股市的評價機制發生紊亂,并在一定程度上成為市場失序的一個誘因。

　　第四、非流通股的長期延續導致該類股份持有者資產的流失。流動性是股票與股票市場的生命之源,也是現代市場經濟中股東正當地實現利益最大化的制度基礎。不流動的的股權充其量只能稱其為股份而不可能成為股票。同時,不流動就必然流失。在過去的13年中,滬、深股市的上下波幅已達百分之幾千,但非流通股股東卻只能跟著上下"坐電梯",既不能根據市場價格的變動套現,也不能在運動中實現資產增值。

　　第五、非流通股的制度化還使得我國經濟中風險資本的退出機制難以實現。增量上市的直接后果是大大制約了場外一級市場的建立與發展,這不但使股票一級市場與二級市場在投資選擇、風險與價格波動、風險的承擔上缺乏相應的分工而無法形成不同層次的風險承擔體系,更為重要的是,股份經濟自身的生產社會化→資本社會化→風險社會化→經營社會化過程也在我國股票市場的運行中發生了中斷。社會化與市場化的投資體系不能有效形成,就必然導致千軍萬馬擠在場內一級市場與場內二級市場的"獨木橋"上,市場的競爭機制與資源的優化配置功能也在這個過程中被大大弱化了。

　　從上面的分析中我們可以看到,在我國股市的對外開放已呈現不可遏制之勢和國際資本步步緊逼地叩擊著中國大門、股票市場的市場化與規范化建設更具緊迫意義的情況下,綜合考慮我國股市的全流通問題,就不但十分重要,而且也刻不容緩。如果說,非流通股在設立之初對股份經濟的建立與發展曾經起過積極作用的話,那么時至今日,這類股票的存在對股市運行所起的則主要是負面的和消極的作用；如果說,在《股份有限公司規范意見》的框架下,非流通股的存在還具有法理依據的話,那么在1994年7月1日《中華人民共和國公司法》已經正式生效并且取消了類別股份的情況下,國有股、法人股與個人股的劃分和存在就已經失去了制度基礎。如果從規范與發展關系的角度來進行分析,那么可以說,國有股、法人股等非流通股的存在正是我國股市中各種不規范現象的制度根源；解決非流通股的流通問題,本身就是向著市場化與國際化方向邁進的最重要和最基礎的制度建設。

　　交易在先的同股同價是行權在后的同股同權的前提。國有股作為上市公司股權結構的一個組成部分,在全流通過程中不能有超越其他股東的特殊權力,否則,就會在本質上造成對市場經濟與股份制經濟原則的背離與重大挑戰

　　解決非流通股流通問題的客觀性與緊迫性并不意味著這個過程本身的可行性與平穩性,相反,由于非流通股在我國股市中存續時間過長和累積規模過大,因而解決這個問題就不能不具有相當的復雜性和比較大的難度。如果把2001年1月26日中國證監會推出的折讓競價方案也包括在內,那么我國股市中為解決以國有股為代表的非流通股的流通問題已經進行了三次比較大的嘗試,但在實踐中的效果卻都不甚理想,甚至在市場上還引起了比較大的負面反應。究其原因,就在于方案的設計和實施過程都在不同程度上違背了股份經濟的內在要求,并且缺乏瞻前顧后的總體考慮。

　　反思前三次國有股減持與非流通股流通的制度安排的探索,我們可以看到,非流通股從不流通轉向流通,必須綜合考慮五個方面的基本因素:

　　其一,非流通股流通的制度安排必須考慮改革趨勢。也就是說,必須把非流通股的流通與我國經濟正在從雙軌體制轉向市場經濟體制的整個進程結合起來,從而使國有股減持與非流通股流通過程具有充分的改革內涵,并且能夠為社會與市場所理解和接受。無論是國有股減持還是非流通股流通,都自然包含著部分的甚至全部的套現過程,但只有從改革的角度與發展的角度來進行制度安排,才能充分考慮社會各方與市場各方的利益,并且在一個均衡點上找到妥協辦法,進而推出一個讓社會各方與市場各方都能接受的并且確保落地的方案。在這方面,需要把握三個方面的要點和重點:

　　一是國有股的股東不僅是國有股權的持有者,而且還是中國經濟體制創新的設計者與制度跨越的組織者。因此,在研究和解決全流通的問題上,必須統攬全局,高瞻遠矚,以制度創新為首要的和基本的目標,以市場的利益為最大的和最基本的利益,堅持尊重歷史和不與民爭利的原則。以這樣的思維與思路去看待和解決國有股減持與全流通問題,就會大大超越以往的思維方式和行為方式,從而走出市場全流通的新思路。

　　二是國有股不是一般的股份,國有股從不流通轉為流通的最主要也是最根本的目的是為了理順市場機制進而實現市場的制度跨越,它不是或者說主要不是為了實現國有資產的保值增值。也就是說,在國有股的身上,凝聚著市場創新與機制轉換的希望,國有股及其股東不能也不應該有負于歷史與時代的這種期望。

　　三是國有股作為上市公司股權結構的一個組成部分,在全流通問題上不能有超越其他股東的特殊權力。如果全流通方案單純由國有股東或其主管機構來制定與實施,那就是由市場的一部分股東來安排和決定另一部分股東的命運,這就會在本質上造成對市場經濟與股份經濟原則的全面背離與重大挑戰。在這樣的思維與環境下制定的全流通方案或國有股減持方案,就絕不可能為市場所接受,而必然面臨再次失敗的厄運。

　　其二,非流通股流通的制度安排必須考慮歷史成因。在進行非流通股流通的總體設計時,必須考慮三個方面的主要因素:

　　1、非流通股在形成過程中是絕對低價,而流通股在形成過程中是絕對高價。股份經濟是在現代市場經濟中因交易而形成與發展的經濟,股份經濟中的一切權利與義務都導源于交易中的貨幣轉移。沒有這種以貨幣轉移為前提的交易行為,權利與義務的根基就會發生動搖甚至消失。也就是說,股份經濟中的同股同權原則導源于交易中的同股同價,沒有交易在先的同股同價,就不可能有行權在后的同股同權。而這一點,恰恰是我國股市的致命弊端。前幾次國有股減持方案的探索中的最主要的缺陷,也正在于沒有正確理解與把握同股同價與同股同權相互關系中這一股份經濟的精髓。根據原國家國有資產管理局和原國家體改委在1994年11月3日發布并仍在實施的《股份有限公司國有股管理暫行辦法》第12條的規定,"國有資產嚴禁低估作價折股,一般應以評估確認后凈資產折為國有股的股本。如不全部折股,則折股方案須與募股方案和預計發行價格一并考慮,但折股比率(國有股股本/發行前國有凈資產)不得低于65%。股票發行溢價倍率(股票發行價格/股票面值)應不低于折股倍數(發行前國有凈資產/國有股本)。"在這里,《暫行辦法》所實際體現的要求是:國有資產一般應按股票面額折股；國有凈資產的最高折股價為1.54元；向社會發行的股票只能高于而不能低于國有股的凈資產價。在過去13年的股份經濟改革實踐中,無論是在發行還是在配股方面,流通股的價格都數倍地高于國有股和法人股的折股價格。根據中國證監會提供的資料計算,在2000、2001和2002年,上市公司新股的平均發行價分別為8.31元、8.60元和5.08元,平均配股價分別為9.27元、10.13元8.93元。如果再把上市公司在上市后送股與分紅的因素考慮進來,那么國有股和法人股的平均持倉成本實際上就只有幾毛錢。對于持倉成本有著數倍甚至數十倍差異的國有股、法人股與流通股來說,這怎么能夠談得上股票的同類同質,又怎么能夠在市場上同股同權進而同股同價呢?

　　2、國有股是按照國有經濟的內部規則進入市場的,而流通股則是按照市場規則進入市場的。如果說,在我國股份經濟產生和發展的過程中,一直是以國有經濟的內部規則來制約與鉗制股份經濟的市場規則的話,那么在考慮非流通股流通問題時,則必須把這種顛倒了的關系再顛倒過來。即是說,以計劃經濟方式進入市場的國有股等非流通股不能采用市場經濟方式退出,而必須特進特出,否則,就會造成對流通股股東權益的不應有侵犯。

　　3、國有股等非流通股與流通股在運作方式上也有著質的差異。在這方面,最主要的一點是非流通股股東在配股時可以放棄配股權,而放棄配股權不但對其利益沒有損害,而且還可以增加其權益,即稀釋參與配股的流通股股東的凈資產,而流通股股東如果放棄了配股權,一般都必然地會帶來財產損失,這也是流通股股東不得不參與高價配股,并不得不默認非流通股股東稀釋其財產權益的原因所在。

　　上述三個方面因素的復合作用,就彰顯了非流通股與流通股的類別與質地差異,正因為這是兩類不同性質的股份,因而非流通股股東就必須花錢來買流通權----不能正確理解與把握這一關鍵之點,正是以往種種采用市場價來進行國有股減持的方案違背市場機理并且不能獲得市場和投資者認同的一個重要原因。

　　其三,非流通股流通的制度安排必須考慮市場的供求狀況。根據中國證監會提供的資料,截止到2003年8月底,滬、深兩市的非流通股為4017.79億股,占總股本的比例為64.39%。非流通股的規模如此巨大,如果用市價辦法進入流通,那將需要幾萬億元的資金,這樣大的資金規模,市場顯然是難以承受的。還應該看到的是,非流通股向流通股轉換,不可能在熊市的環境中進行,因為無論采取什么方式,這種轉換都意味著市場的絕對擴容,而熊市對市場擴容的排斥性和新進場資金的有限性都會使轉換進程受到遏制甚至難以進行。因此,非流通股向流通股轉換不但需要有一個牛市的氛圍,而且這種轉換方案本身也要有利于市場向好發展,而以相對較低的價格為非流通股定價,正是促成市場向好發展的一個必要條件。

　　其四,非流通股流通的制度安排必須考慮市場預期。國有股、法人股等非流通股的不流通一直是既有規則,因而這種規則的改變將給市場帶來巨大沖擊,從而成為市場中的最大變數,并會在相當大的程度上導致市場預期機制的紊亂。因此,非流通股流通的制度安排應盡可能地減少而不是增加市場變數,并且要盡可能地把各種變數都轉化為定數,只有這樣,才能達到穩定市場與穩定預期的雙重目的,從而在穩定的環境中逐步實現非流通股流通的機制轉換。

　　其五,非流通股流通的制度安排必須考慮制度的既有規則與適當照顧市場各方的既有利益。目前,市場中有一種廣為流行的追溯歷史并進行成本還原的方案。根據這種方案,要根據追溯和還原后的歷史成本,進行非流通股的縮股或流通股的拆細,比如非流通股的持倉成本為1.5元,流通股的價格為6.0元,那么或者是非流通股4股縮為1股,或者是流通股1股拆細成4股。應當說,這種追潮歷史成本的方法不是沒有道理的,但在現實中卻是很難行得通的。原因很清楚,增量發行上市一直是13年來市場的既有規則,流通股股東在申購與配股后的凈資產被稀釋,也一直是透明和公開進行的,稀釋后形成的凈資產作為股東權益已經記在了每個股東的帳上,在這種情況下,要求非流通股股東放棄一部分股東權益或以低于凈資產的價格轉讓自己手中的股份,或許在個別的企業中還有可能,但要在市場上大規模、全方位地實施,在理論與實踐上都會遇到重大障礙而很難行得通。由于全流通方案的設計與實施在本質上是非流通股與流通股的博弈過程,因而博弈中的任何一方都不可能也不應該出現全贏或全輸的局面,否則,就會或者是方案通不過,或者是市場不接受,其結果就必然是全流通的被無限期擱置----這實質就意味著市場輸了,而如果市場輸了,那就必然是全盤皆輸。比較現實的選擇是,在遷就既有的并不規范的規則前提下,博弈雙方都作出妥協,以尋求一個能被市場各方接受又能易于實施的平穩方案。這也就是說,全流通沒有也不可能有完美無缺的方案,最后的方案一定是在各種利弊關系的權衡中棄劣從優和趨利避害、對市場各方與市場機制損害最小的方案。從這個意義上說,尋找市場利益的均衡點、把握市場各方的妥協度以確保全流通方案的平穩落地進而為中國股市的有序運行與健康發展創造出最基本的制度條件,比過多地局限于方案本身的真理性的探討更為現實也更為有益。

　　非流通股流通必須有一個合理的制度安排。在這方面,轉換價格的框定具有首要的與決定性意義。能否確定一個被市場與投資者認同的定價原則,將直接關系到轉換方案的成敗

　　非流通股從不流通轉向流通,一個基本的著眼點和著力點是要使轉換過程有利于市場的穩定和對投資者權益的保護。

　　一、轉換原則的把握

　　非流通股流通的制度安排,必須在總體上把握一些基本的原則,即預期機制要明確,定價機制要清楚,轉換方式要靈活。具體說來,非流通股流通的制度安排應該把握四個方面的原則:

　　1、轉換方案宜粗不宜細。非流通股流通的核心和關鍵都是價格問題,政府需要把握和確定的,只應是轉換的定價原則,在這個原則下具體采用何種轉換方案,是市場、企業和投資者的事情,應由他們來自主決定,作為個案處理。

　　2、轉換方式宜多不宜少。由于在1200多家上市公司中,國有股和法人股的數量與結構都不相同,企業進行非流通股轉換的出發點和最終目標也各有差異,因而不能用單一的方式來框定整個市場的轉換過程。否則,就會出現市場的整體"試錯"現象,這就不可避免地會給市場和投資者帶來不應有的傷害。在這方面,還是應該更多地發揮市場、企業和投資者的創造性和想象力,從而使轉換過程更加豐富多彩。

　　3、轉換機制宜統不宜分。國有股、法人股和其他非流通股的轉換必須統一考慮,即是說,國有股怎么轉換,法人股和其他非流通股就也將怎么轉換；國有股按什么價格轉換,法人股和其他非流通股就也將按什么價格轉換；這一部分國有股、法人股和其他非流通股按什么方式、什么價格轉換,另一部分國有股、法人股和其他非流通股就也理當按什么方式、什么價格轉換。轉換的方式可以多種多樣,轉換的途徑也可以千條萬條,但不管采用什么方式和途徑,其定價基準都必須統一,定價機制也必須同一。

　　4、轉換價格宜低不宜高。前幾次國有股減持的實踐表明,高價減持的路子已經不可能走得通,低價轉換則是唯一出路。1999年底中國嘉陵與黔輪胎進行國有股減持,減持價格分別為4.50元和4.80元,當年中期這兩只股票的凈資產值分別為3.82元和3.08元,減持價格分別高出凈資產值17.80%和55.84%,但市場仍然表現出強烈的不接受,最后導致減持方案的夭折。這幾次高價減持失敗的教訓,作為前車之鑒,值得認真地加以反思。

　　二、轉換價格的框定

　　非流通股流通價格的確定,應以凈資產值為軸心。之所以作出這樣的選擇,主要是因為:1、凈資產值是國際上公認和通用的衡量股票價值的標準。2、國有股在進入市場時,就是以評估后的凈資產值來折價入股的。3、凈資產值就是上市公司中的股東權益。4、以往的國有股轉讓大都是按凈資產值進行的。迄今為止,在我國股市中發生最大的也是最成功的一起國有股減持案例是1999年底申能股份經財政部批準而進行的10億股國有法人股的回購,其回購價也是按經審計的1999年中期調整后的每股凈資產2.51元進行的。5、按凈資產值設計非流通股的流通方案符合市場實際。6、按凈資產值設計非流通股的流通方案與市場預期吻合。《上海證券報》從2001年11月27日起開辟了"國有股減持大家談"專欄,共收到了業界、學術研究機構和投資者約500份意見和建議,其中,90%的人主張以凈資產值為基礎來進行定價。因此,以凈資產值來作為非流通股流通的定價依據,并不像有些人所說的那樣是主觀定價和人為定價,而恰恰是尊重歷史、尊重現實的市場定價。

　　考慮到凈資產值只反映企業的帳面價值而沒有考慮到企業的內在價值即盈利能力,而盈利企業與虧損企業的凈資產含量實際是不同的,并且盈利水平高的企業與盈利水平低的企業的凈資產值的變化也會大不相同,因此,我們的基本思路是:在凈資產值的基礎上,再加上凈資產值與上市公司前三年的平均凈資產收益率的乘積,進而得出國有股、法人股和其他非流通股的轉換價格。根據這種定價方式,盈利企業的權數將是正的,虧損企業的權數將是負的,盈利水平高的企業與盈利水平低的企業的權數也將是高低不同,這樣,乘以權數以后的凈資產值既包含了股票的帳面價值,又包含了股票的內在價值即盈利能力,甚至還包含了股票的市場價值因素,因為盈利能力本身就是市場競爭的結果。同時,把凈資產收益率作為權數考慮進來,也符合管理層與市場對上市公司盈利能力與發展前景的評價基準,因為上市公司再融資能力的確定都是根據前三年的平均凈資產收益率來進行的。舉例來說,如果一家上市公司的凈資產值是2.50元,前三年的平均凈資產收益率是10%,那么這家公司非流通股的流通價格就是:2.50＋(2.50×0.1)＝2.75元；相反,如果這家上市公司前三年的平均凈資產收益率為-8%,那么這家公司非流通股的流通價格就是:2.50＋[2.50×(-0.08)]＝2.30元。這樣的定價機制,可以說是簡便易行,一目了然,也符合市場經濟中的優質優價原則。

　　根據滬、深證券交易所提供的資料,至2002年底,滬、深兩市加權平均的每股凈資產為2.58元,前三年加權平均的凈資產收益率約為6.12%。這樣,就全國而言,非流通股流通的價格就大致為:2.58＋(2.58×0.0612)＝2.738元。以這樣的價格為基礎而制定的全流通方案,如果轉換方式處理得當,那么方案的落地與實施就是有把握的。

　　與由社會公眾參與競價的方案以及其他方案相比,以凈資產值為軸心而設計的定價方案具有比較明顯的機制優勢:此方案的最大特點是簡單、明了、易操作,可以把市場中的所有變數都轉化為定數。該方案的所有參數都為"過去時",即以上一年年報的凈資產值和前三年的平均凈資產收益率為基準,排除了人為因素的干擾；該方案適用于不同層次結構的投資者,每個投資者都可以根據上市公司公布的數據測算出自己所持股票公司的非流通股轉換價格,這對于穩定市場與穩定市場預期都具有無可比擬的機制優勢。

　　而社會公眾競價方式的最大缺陷是市場預期的不確定性和市場預期機制的不明朗,并且沒有明顯地區分流通股與非流通股這兩類不同性質、不同質地的股票的內在差異。由于在競價過程中變數甚多,因而不僅使整個方案面臨著市場能否認同和能否接受的變數,而且每一個具體的操作方案也都面臨著成功與失敗兩種可能,任何一家上市公司出現競價失敗或價格操縱問題都可能引發市場的連鎖反應,并且可能導致整個市場的紊亂與失序。更為重要的是,這種競價方式與市場預期相距甚遠并且與前兩次失敗的減持方案有相似之處,因而這種方案就不可能為市場和投資者接受。2002年1月26日推出的折讓競價方案一出臺就引起市場暴跌,就從一個重要的側面表明了市場對競價方案的極度不認同。

　　需要指出,以凈資產值為軸心來進行非流通股流通的價格確定,并不存在7000萬股民侵食13億人民利益的問題。其一,按凈資產值進行非流通股定價已經300%到400%地高于非流通股的持倉成本,而且現有非流通股的凈資產的絕大部分也都是由流通股股東的轉移支付而形成的,市場的投資者已經為國企改革與脫困、為國家和社會作出了重大貢獻。其二,中國股市是一個開放的市場,如果誰認為這種轉換是有利的,那么他隨時都可以加入進來,成為股票市場的投資者。其三,市場如果有利益,那就應該首先由投資者獲得,因為股東優先原則是股份經濟的一個最重要也是最基本的原則,非流通股流通也不能違反這個原則。其四,非流通股向流通股的轉換是有償進行的,國家從中收回的巨額資金可以用于公共政策目標,從而使全體人民受惠。其五,非流通股的逐步減少乃至最終從市場中退出,將極大地改變股票市場與上市公司的扭曲狀況,提高企業的競爭實力、盈利能力和市場的資源配置效率,這必將大大提高國家的經濟實力與綜合國力,并且將造福于子孫萬代。對此,我們必須有一個正確的和客觀的認識,而不能把貢獻說成是侵蝕,從而造成黑白顛倒與是非混淆。

　　三、轉換方式的選擇

　　非流通股從不流通轉為流通,需要有多種方式和多種形式。概括地說,比較可行的方式有以下五種:

　　1、上市公司回購與大股東以股權抵銷債務。上市公司用自有資金回購并注銷非流通股,是一個值得鼓勵的方式與方法。在過去幾年中,市場上也有過幾次成功的嘗試。但由于這種方式受到上市公司資金狀況的嚴重制約,因而很難成為市場上廣為采用的普遍方式。最近,中國證監會與國資委聯合發出了《關于規范上市公司與關聯方資金往來及上市公司對外擔保若干問題的通知》,其中第三條第四款規定:"上市公司被關聯方占用的資金,原則上應當以現金清償。在符合現行法律法規的條件下,可以探索金融創新的方式進行清償,但需按法定程序報有關部門批準。"實際上,上市公司的控股股東按上述價格確定方式以股權沖抵債務,可能就是一種比較有利于市場也有利于上市公司的金融創新方式,應當積極地進行探索。

　　2、非流通股由股權轉為債權。對于一些凈資產值低于股票面值、資產結構嚴重不合理以至于負債率過低、因大股東自身的原因致使企業經營陷入困境的上市公司,可以考慮按上述定價原則把全部或一部分股權轉為債權,以避免全流通過程中的風險轉嫁等不正常行為的發生和最大限度地保護流通股股東的正當權益。

　　3、非流通股轉為優先股甚至累積優先股。優先股是一種債券化的股票,是現代市場經濟中股權形態的一個重要組成部分。它的主要特點是只有優先獲益權而沒有投票管理權,其股票也不能上市流通。累積優先股則是指當年的利潤不夠分配時,可以結轉到下年繼續優先分配。對于一部分關系國民經濟命脈特別是像中國石化這樣的超級大盤股,可以考慮按照上述定價原則把一部分甚至全部非流通股都轉為優先股甚至累積優先股,以盡可能地減輕全流通過程給市場帶來的擴容壓力與資金壓力。

　　4、非流通股向流通股股東配售。非流通股在按照上述定價原則定價后,可以向流通股股東定向地進行配售。這種方式的最大優點,是把全部矛盾都放在市場內解決,并且對流通股股東的現有權益傷害較小。經過除權后,市場的市盈率與股票價格都會大幅降低,這也有利于恢復市場的真實性和拓展市場的發展空間。也正因為如此,配售無疑是一種相對比較容易為市場接受的方案。但毋庸置疑,這種方式也有著比較明顯的缺陷:首先,從本質上來說,配售只是一個除權過程,市場的股本沒有減少,上市公司的每股稅后利潤沒有增加,除了市場的市盈率大幅降低以外,市場的整體質量并沒有明顯的提高。其次,配售導致市場上的流通股數量一次性增加過多,市場的承受力與市場的預期機制也都將因此而受到重大影響。第三,配售需要流通股股東繼續拿錢來為非流通股的變現"買單",這會在一定程度上影響流通股股東對轉換方案的認同度。第四,大股東一次性套現后,上市公司可能在一定時期中出現管理真空,在全國范圍的企業家市場還遠沒有建立的情況下,上市公司內部的紊亂機制將會對整個市場產生比較大的負面影響。這是我們在綜合考慮市場的機制轉換與制度創新過程中不能不注意的特殊現象。

　　5、非流通股縮股全流通。縮股全流通的主要做法是:以一定時期(如上一年或前三年)流通股的平均市場價為分子,以按照上述定價方式確定的凈資產----權數價格為分母,相除后得出非流通股的轉換率,再根據這個轉換率來確定非流通股的轉換數量。非流通股轉換為流通股后,再利用5年甚至更長的時間來分步上市,以最終完成整個市場的全流通過程。比如,某上市公司的總股本為12452.18萬股,其中,非流通股為8599.305萬股,占總股本的69.06%；流通股為3852.875萬股,占總股本的30.94%。前一年流通股的平均交易價格為15.57元,上年底的每股凈資產為3.42元,前三年的平均凈資產收益率為11.79%,那么,該公司全流通的轉化價就為:3.42×(1＋11.79%)＝3.82元；縮股率就為:15.57÷3.82＝4.0759；非流通股轉換為流通股的數量就為:8599.305萬÷4.0759＝2109.7929萬股,占縮股后公司新的總股本的35.38%。

　　縮股全流通的主要優勢都可以在該上市公司中盡顯無疑:

　　(1)對公司本身而言,主要是從制度上消除了長期存在的股權分裂問題及其所帶來的弊端,控股股東所持股份由原來的69.06%的絕對控股變為35.38%的相對控股,隨著轉換后的可流通股的逐年變現,上市公司的法人治理結構將有逐漸的和明顯的改善,公司的再融資沖動也將隨之趨于理性與謹慎,因為在這種情況下,公司的增發與配股都將會給原非流通股股東的利益帶來直接影響,使得他們必須權衡利弊,謹慎行事。

　　(2)對原非流通股股東來說,其擁有的實際股東權益從原來的賬面凈值改為按市值計算,而且由于股價的變動還直接影響到其未來的變現收益,這就在二級市場的股價變動與控股股東的利益之間建立起了最直接和最有效的橋梁,它的客觀作用,就是在一定程度上把期權機制引入了中國的股市之中,這使得原控股股東與流通股股東之間第一次有了共同的利益指向,并將對中國股市的長遠發展產生深刻的和全方位的影響。

　　(3)對原流通股股東與市場來說,其最大的影響則是股票內在價值的全面提升。縮股后,該公司股票的每股凈資產由原來的3.42元增加到7.13元,每股稅后利潤由原來的0.48元增加到1.00元,公司股票的市盈率在測算的時點上由原來的30.69倍下降到14.73倍,市場的發展空間被極大地拓展。同時,縮股后新增加的可流通股份將在5年的時間中分步上市,這對市場的沖擊也將極為有限。最為重要的是,在消除了妨礙市場發展的制度性障礙后,一個真正市場化的機制也將極有可能由此而發端。

　　四、轉換程序的安排

　　非流通股流通方案的制定與實施,既需要智慧也需要藝術。在這方面,最為重要的是要把握好轉換的啟動程序與擴散機制。雖然在我們看來,上述方案的設計已經基本上兼顧了市場各方的利益,具有比較廣泛的適應性,但鑒于中國股市的客觀現實,我們還是應該對方案的實施作出更為縝密的制度安排。在這方面,我們的主張是:從非國有股開始試點,自下而上地逐步展開。如同當年在我國農村實施聯產承包責任制那樣,在中國股市的全流通過程中,也需要培育出一個甚至一批"小崗村"。這些全流通方案的實驗者將成為中國股份經濟規范化的開拓者,將成為中國從現有行政體制向現代市場經濟體制進行全方位跨越的引領者。毫無疑問,這將是一項功德無量的事業。在這樣的事業面前,每一個有責任心和使命感的人都應該盡快地奮起,而不能只是任由漫長的、導致中國股市內在機制進一步扭曲的無限期的等待。

　　政府與投資者的博弈方式須作重大調整。非流通股流通能否實現的核心在于能否有效地保護投資者的正當權益,以及"用手投票"機制與"用腳投票"機制能否同時啟動、相互協調并交互作用

　　非流通股流通是一個復雜的系統工程。在這個過程中,把握市場的整體脈動和運行節律,具有不可替代的重要作用。

　　一、非流通股流通與新股全流通的銜接

　　非流通股流通與新股全流通方案應當統一考慮,并應使這兩個方案在制度安排上能夠銜接起來。這主要是出于兩個方面的考慮:一是,新股全流通可以改變上市公司中的非流通股繼續累積的狀況,從源頭上截住非流通股進入股市的通道；二是,把新股全流通與非流通股流通問題統一考慮,并盡可能地把這兩個方案的實施銜接起來,是為了避免因新股全流通而引起股票二級市場價格重心下移從而引起原有流通股持續走低的現象發生,以保證兩個方案的平穩對接。

　　在這方面,可以考慮的方式是:根據上述非流通股轉為流通股的定價原則,按照上市公司新股的發行價與發行前公司凈資產權數價格的比價對老股東所持股本進行縮股,縮股后形成的股本也可以參照上述非流通股縮股后的鎖定方式上市流通。這樣做,一方面可以保持市場規則的連續性和市場競爭的有序性,避免因制度安排上的缺陷而導致的財富分配不公問題；另一方面又可以制約上市公司原有股東通過制造虛假業績而大幅抬高新股發行價格的現象,使上市公司的新老股東在權利與義務的關系上對稱起來,并且在制度上形成對中小投資者合法權益的保護與保障機制。

　　二、非流通股流通過程中對流通股股東的權益保護

　　由于我國上市公司在股權結構上普遍存在著"一股獨大"進而"一股獨霸"現象,而非流通股流通過程本身又與大股東的利益息息相關,因而在進行轉換決策時,就要特別注意對流通股股東特別是中小股東利益的保護問題。在這方面,可以考慮的思路是,引入流通股股東對轉換方案的認同率制度。上市公司非流通股的流通方案,必須得到流通股股東的廣泛認同。當流通股股東對轉換方案的認同率(支持率)達不到簡單多數時,轉換方案就不能實施。這實際上意味著轉換過程將呈現出兩個方面的特點:其一,國家對轉換進程的把握不是人為制定而是根據上市公司流通股股東的認同來統一進行的；其二,從一定意義上說,流通股股東對上市公司的轉換方案具有了否決權,這既符合股份經濟決策的"合意"原則,又可以使轉換進程最充分地體現市場各方的利益與要求,而且也有利于根據市場狀況來把握轉換節奏。最為重要的是,引入流通股股東認同率制度的實質是改變了政府與投資者的博弈方式,使投資者對轉換方案從消極的"用腳投票"改為積極的"用手投票"。如果政府的非流通股流通的定價方案在所有或絕大多數上市公司中被否定,那就說明這個方案有問題,需要進行重大修改；如果某家上市公司的轉換方案或操作方案被否決,那就說明這家公司的轉換方案或操作方案有問題,需要重新加以研究。這實際上是為市場加設了一道防護墻,不但有利于轉換方案的落地,而且也有利于降低轉換方案的系統風險。

　　三、非流通股流通方案啟動前的障礙清除

　　非流通股流通方案的制定與實施將在相當大的程度上決定中國股市的命運,正因為如此,這個方案的制定與實施就無可替代地會成為中國股市改革與發展的重中之重；也正因為如此,在全流通方案啟動前,任何可能對股市全流通制造障礙的制度與措施都應該盡量避免,已經出臺的則要把其負面影響盡可能地降到最低限度。在這方面,最為重要的是兩個方面:一是,盡快地對向外商轉讓國有股與法人股的規定乃至整個市場的非流通股轉讓行為作出調整,否則,就會給中國股市的全流通制造新的、更大的障礙,并將阻礙非流通股流通的歷史進程。二是,對能夠引起凈資產值變化的再融資政策作出重大調整。在這方面,基本的原則應該是:一般條件下應基本凍結,特殊條件下非搞不可的,要有相應的制約條件:溢價配股時,非流通股股東必須全額認購,不再有任何豁免行為；溢價增發時,非流通股股東必須承諾在將來全流通時放棄對因溢價增發而新增的凈資產部分的一切權益；而對于轉債,在全流通未實施前則應當一律停止。

　　四、對因股權變動而引起的市場操縱問題的防范

　　在這方面,主要也有兩個方面的問題:一個方面是,對于采用回購或縮股方案的上市公司來說,公司股本的減少不僅意味著每股收益的大幅提高與公司股票市盈率的大幅降低,而且也為公司進一步送股和轉增打開了市場空間。為了防止股權操縱與市場操縱問題,除了加強監管以外,還可以考慮對這類上市公司的送股與轉增行為設置限制期,即凡是進行了股權縮減的上市公司在方案實施全面完成前不得再實施送股或轉增股本,這樣,就既可以防范利用公司股本的收縮與擴張來操縱市場的現象,又可以遏制上市公司盲目擴大股本、缺乏股本成長戰略的問題在市場上繼續復制。另一個方面是,對因財務狀況不實和法律程序不完備而引起的無序問題也要有必要的防范措施。可以考慮的思路是,組成全國性的或由證券交易所轄定的非流通股流通的核定委員會,負責對上市公司的財務狀況、定價機制和轉換程序進行核定,以保證轉換過程符合公平、公正、公開和公信原則,并且平穩地和有序地加以推進。

　　應當看到,非流通股流通是我國上市公司與股票市場上的一項意義重大而又影響深遠的股權革命與產權變革,這個過程的完成將會極大地提高我國股票市場的資源整合能力與資源配置效率,也將使我國的經濟體制從主體上完成從行政體制向現代市場經濟體制的制度跨越,并將使中國的經濟發展真正匯入市場化與國際化的潮流。從這個意義上說,全流通所決定的將不僅是中國股市的命運,而且與中國經濟發展與中國經濟體制改革的命運休戚相關。肩負著如此重大而又艱巨歷史使命的全流通就將在這樣的背景下揚帆起航,一直駛向現代市場經濟的彼岸。我們有充分的理由和信心對此抱有深深的期待,我們也將以極大的熱情和巨大的努力去促進這個過程的加快實現。

　　(韓志國)