我國的股票市場從成立至今已走過12個春秋。12年間，股票市場從無到有、從小到大，發展迅速。而與此同時，積存于市場中的深層次問題卻未能得到很好的解決，且不斷積累，日益顯現。目前，關于股市的爭論日益激烈，許多人認為我國的股票市場已經被“邊緣化”，到底應當如何認識股票市場，現在是到了全面反思的時候了。

　　中央財經大學證券期貨研究所所長、教授賀強

　　目前，我國股票市場的矛盾主要表現在以下幾個方面：

　　第一，市場化與加強監管的矛盾。股市是市場經濟中最市場化的一個部分，按道理講，股市的發展方向應當是市場化。但我國正處于從計劃經濟向市場經濟轉軌的過程之中，在轉軌時期，如果過分強調市場化，我國的股市就會因發展的無序化和操作的混亂而迷失方向，從而導致市場過熱，風險過大，違法違規行為劇增的現象。這種情況迫使管理者不得不采取加強監管的措施，這又會導致股市大幅暴跌，投資者利益受到嚴重損失。在股票市場中，作為管理者本來是不應當監管股指高低的，股指高低應當由市場決定。但是在投機過度的市場中，管理者不管股指高低，就要出亂子，而管了股指高低，股市就又變成政策市。

　　第二，投資理念與投機理念的矛盾。按道理講，在股市中應當倡導投資理念，應當根據公司業績進行投資。但是在我國的股市中，經常是投資的風險大于投機的風險，而投機的收益大于投資的收益。例如，目前上市公司平均每股能分紅0.20元就算相當不錯了，而這0.20元，在每天股市開盤交易的一漲一跌中，很容易就被跳過去，既然如此，還有哪個投資者愿意花極高的代價，冒著巨大的風險，通過長達一年的投資去追求這0.20元的紅利呢？

　　第三，股市融資與清查資金的矛盾。目前，我國的金融業處于分業經營、分業管理的時期，社會上大量的資金聚集在銀行，而這些資金卻難以從銀行流入股市。但是，在我國的股市中，只靠散戶的資金和證券公司的自有資金是不可能支撐起市場的。股票市場要發展，上市公司要源源不斷地發行上市，就必須向股市融資。可是，我們每一次放寬了向股市融資的政策，就有大量資金通過各種渠道流入股市，引起股市的暴漲。為了防范巨額資金被股市套牢的風險，管理者必然要收緊向股市融資的政策，開始查資金、查違規。這又造成大量資金撤離股市，引起股市的暴跌。我國股市就是在這種融資與查資的矛盾中運動，形成了資金在股市中流出流入的周期波動，進而造成股指的大幅震蕩。

　　第四，股票價格與股票價值的矛盾。如果客觀地與外國股市相比，我國股市中確實存在股價偏高，股價脫離股票價值的現象。一方面，我國上市公司的業績水平不高，2002年我國滬深兩市上市公司加權平均每股收益只有0.143元；另一方面，我國股票市場中的股票價格卻相對偏高、在股市高漲時大盤平均市盈率可以達到70倍左右，遠遠高于一般股票市場的水平。股票價格與股票價值的較大背離，是導致我國股市過度投機與風險過大的一個重要原因。但是如果簡單地將股價向股票價值回歸，甚至與國外股價接軌，那么股市將出現更大的暴跌風險，目前股市投資者的利益就要受到重大損害。

　　第五，散戶與莊家的矛盾。我國的股市是以博取差價為主的市場，在股市中，莊家主要是從散戶身上賺錢，而不是從上市公司身上獲取利潤。而散戶也只能被動地跟莊，選擇有莊家的股票購買。只有跟對了莊，散戶才有可能獲利。而無莊的股票，股價無人拉抬，不會上漲，散戶無法賺錢，因此不愿意購買。這就形成了我國股市特有的“莊家騙散戶，散戶跟莊家”的矛盾現象。

　　第六，國有股減持與市場容量的矛盾。在我國股票市場的發展過程中，最大的歷史性難題莫過于上市公司國有股一股獨大，不能流通的問題。一方面，在上市公司中，由于國有股占大頭，一票說了算，這就使上市公司內部缺乏真正的監督，廣大中小股東的利益無法得到保護。另一方面，在我國的股票市場中，由于占大頭的國有股不能流通，流通股只占很小的比例這不僅使股市的發展不完善，不健全。而且，由于上市公司的股票不能全額流通，也引起股票市場中股票價格的失真。

　　為了保證上市公司和股票市場的健康發展，我們就必須解決國有股一股獨大，不能流通的問題。但是，國有股流通對股市來講，又面臨著市場容量的障礙。

　　首先是國有股數量龐大，對市場造成很大的壓力。國有股包括國家股和國有法人股兩大部分，大約有2000多億股，占股市總股本的67.8%，而流通股只有總股本的25%左右。國有股的數量是目前流通股總量的2.7倍，數量如此龐大的國有股，如果大量變現的話，市場是難以承接的。

　　其次是國有股與流通股同股不同價，價差過大。就上市公司的股本而言，國有股與流通股都是同一公司的同一種普通股，而國有股一般是一元一股折股而來；有一部分國有股是按照一定的價格折扣率確定的，大約1.2-1.3元折為一股；而流通股的發行價一般都在幾元甚至十幾元一股，流通股在二級市場的交易價格又遠遠高于發行價。國有股變現，從價格角度講，實際上就是大量低成本股票與少量高成本股票實現價格并軌，并軌的結果必然會引起市場中現有股票價格的大幅下滑。

　　國有股必須流通與國有股難以流通是一對尖銳的矛盾，因此，有人把國有股流通問題看成是中國股市的歌德巴赫猜想。

　　分歧與淵源

　　由于股市的矛盾性與復雜性，使人們對股市的認識產生了嚴重的分歧，從“群儒舌戰吳敬璉”開始，股市的大辯論、小辯論連續不斷。

　　眼下，股市冷冷清清�熽P于股市的爭論卻是熱熱鬧鬧。在股市中，各種流派的對壘從來沒有像現在這樣白熾化�煾鞣N思想的交鋒從來沒有像現在這樣激烈化。股市的資金嚴重缺乏�煹�股市中的學說流派卻不斷增加，各種觀點和看法互相交織在一起�燈~龍混雜。

　　可以說，對股市的思想認識之所以如此�熡衅渖顚拥脑�因與淵源。

　　第一，是因為大家愿意聽漲�煵辉敢饴牭�。只要說漲�煻�股市實際上下跌了也沒人吱聲。只要有人講跌�煷蠹伊⒖滩桓吲d。當股市上漲時�煛八�漫金山”�熓裁磫栴}都看不見，市場一片繁榮景象�煷蠹沂悄愫梦液盟�也好�熁ハ嘀魂P心賺了有多少。而當股市下跌時�熕�落石出�煘觚敗⑽r米與暗礁全都露了出來�煾鞣N問題不斷被披露�煾鞣N風險不斷被引爆。隨之�熑藗兊囊庖姸嗥饋恝熑藗兊目捶ㄒ仓饾u多起來�煾鞣N爭論也會越來越多。

　　第二，是因為我國已經入世�熚覈�的股票市場要對外開放�熗鈬�的證券機構要進來。在此大背景下�熤型獾母鞣N思潮集中反映到股市之中�熜吕嫌^念也在股市中不斷地撞擊�焽�外的標準與中國特色產生了觀點上的矛盾與混合�熢斐晒墒兄兴枷胝J識上的復雜性。

　　第三，是因為在我國證券從業人員中�熃^大多數都是半路出家�煂ψC券知識基礎不牢�煂�股票市場的實際缺乏深入的了解。因為到目前為止�熃逃�部所屬的正規院校，從來沒有開設過獨立的證券專業�熣嬲�科班出身的證券人才非常少有。絕大多數人都是按照自已的經驗和理解去看待股票市場的問題。同樣一個問題�熡锌赡艽嬖趦蓚�完全不同的看法。同樣都是專家�煂κ袌龅牧私獬潭葏s有所不同�熡卸�股市的�熡胁欢�股市的�熯�有對股市一知半解的，但是因為股市的影響越來越大，大家都想對股市表示看法。因此�熋總�人的觀點有對有錯�熡邪雽Π脲e，結果造成公說公有理�熎耪f婆有理。

　　第四，是因為股市中大部分人都是利益中人。每個人對股市的看法�熗�往都是從個人利益出發�煄е�利益的有色眼鏡。

　　第五，由于各方面人才大量進入股市，在股市中出現“海龜派”、“本土派”和“染毛派”(公派出國，短期回國)之分。在“海龜派”中，對發達國家的股市有了解的，也有不了解的，對我國的股市與國情有熟悉的，也有不熟悉的�煷嬖诿つ空瞻釃�外的現象。而在“本土派”中�熾m然大多數是了解一些國內股市的情況的�煹�是對國外股市的狀況卻不太了解�煷嬖诿つ颗磐獾默F象。這兩種思潮混雜在一起�煾蓴_了人們的視線�熌：�了事非界限。

　　歷史與原因

　　為什么我國的股市充滿矛盾非常復雜，使人們對我國股市的認識既混亂又分歧？這其中不僅有深刻的歷史原因，也有深層的制度原因。由于思想解放有一個緩慢的過程，因此我們早期在股票市場的設計上就存在較大的缺陷，致使我國的股市至今仍然是先天不足，基因缺損，難以完善。

　　首先，我們在股票市場建立之時，是采用了傳統的種試驗田的辦法。滬深兩家證券交易所成立之后，在很長一段時間里只是搞了股票交易的試點，上海只有老八股，深圳只有老五股。而滬深兩家交易所建立之初就是面對全國的市場，由于股票的財富效應，吸引了當時全國各地大量的投資者，帶著錢奔向深圳與上海，進入股市，參與投資，形成了全國炒十幾只股票的局面。因此我國股市剛剛建立，就形成了嚴重的供不應求的局面，這種狀況不僅使早期入市的人賺到了錢，而且也使我國的股票市場在建立之時，股價就被炒得很高。在早期，因為高股價的現象沒有引起足夠的重視，習以為常，不正常的事情就變成了正常，這是我國股市中股價相對較高，只能投機不能投資的重要原因之一。

　　其次，在我國股票市場建立之初，我們在思想上認為必須要保證公有制在股份制公司中占絕對優勢的地位，因此在國有企業改造為上市公司時，客觀上就形成了國有股占大頭的不正常狀態。同時我們在當時又片面地認為，國有股流通就是國有資產流失，因此我們在政策上不允許上市公司中的國有股進行流通。這在客觀上就造成了在我國的股票市場中，上市公司的股權結構中只有一小部分能夠流通，而大部分不能流通，這進一步導致了一小部分流通股價格的高居不下，這也是我國股市中股價相對較高，只能投機不能投資的重要原因之一。

　　再次，在我國股票市場中，我們對股票發行一直采取了高溢價的政策，每只股票的發行都大大高于面值，大大高于國有股的成本。在較長的期間，我國股票發行價格的定價似乎形成了一種習慣性的規定，即股票發行價格不超過市盈率的十五倍。由于二級市場股票的流通價格遠遠高于這一市盈率的標準，加上股票的供不應求，因此二級市場的股價對一級市場的股價具有一種強大的向上牽引的作用。每只股票發行之后，只要一拿到二級市場上市，價格就可以翻番，在市場狀況較好時，有些股票的價格甚至能夠翻高五、六倍。二級市場的這種價格向上的引導作用，使一級市場的股票定價再高，也不愁賣不出去。這種情況持以時日，就使不正常的股票發行高溢價變成了正常化了。上市公司發行股票時，不僅突破了市盈率十五倍的界限，甚至出現上市公司按照88倍市盈率來發行股票的不正常現象。由于股票高溢價的發行，二級市場股票價格水漲船高，只能在更高的價位區間進行炒作。這不僅給股市投資者帶來了極大的風險，這也成為我國總體股價水平相對較高，只能投機不能投資的重要原因之一。

　　最后，我國股票市場在建立時，就設計成只能單向交易而不能雙向交易的市場，即股票只能先買后賣而不能先賣后買。這就造成股市只有不斷上漲才能賺錢，股市只要一下跌就會賠錢的狀況，單向交易制度使我國的股市產生了極大的不可逆性。這種不可逆性類似于企業職工的工資水平只能高，不能低。例如，今年股市從1000點炒到1500點，股民、券商與基金等有可能獲利豐厚；而明年要想從股市中獲得相同的利潤，大盤就必須從1500點炒到2000點，甚至需要炒到更高；如果明年股市未能炒到2000點，股民、券商與基金的業績就回大幅滑坡；如果明年股市只維持在1500點，股民、券商與基金就會虧損掉交易費用；如果明年股市回落至1500點以下，股民、券商與基金就會嚴重虧損，就會出現投資者信心不足，股市低迷的現象。而如果股市變得十分低迷時，就會迫使管理層推出利好政策來救市。由于不可逆性的作用，隨著股市的發展，股市低迷與推出救市政策的點位也在逐級抬高。1994年滬市跌至325點時，我們曾推出“三大政策”救市；從1997年下半年至1999年上半年，在1000點附近，我們共推出五次救市政策；在2001年下半年，我們又在1500點附近利用政策來救市。隨著救市政策的點位逐級抬高，股指偏離上市公司的業績越來越遠，股市波動的空間也越來越小。股市稍一上漲，市盈率就會過高，風險就會過大；股市稍一下跌，股市就會低迷。使股市的發展與管理陷入兩難的境地。

　　目前，我國的股市已經到了需要徹底地、全面地進行反思的時候了。如果我們對股市不能從根本上加以正確地認識，不能采取有效的治理措施，我國的股市將難以穩定健康地發展。

　　正本與清源

　　面對錯綜復雜、眾說紛紜的股票市場，我們不能不提出一個本源性的問題，即我們為什么要建立股票市場？

　　大家比較認可的回答是，我們建立股票市場的目的是為了推動企業集資、促進金融市場的完善、引導資金合理流動、實現社會資源的合理分配與產業結構合理調整。但是僅憑過度投機，公司造假及莊家操縱就可以達到以上目的嗎？因此，最為關鍵的是我們要建立一個什么樣的股票市場？在這一問題上，我們必須正本清源，排除錯誤的認識，樹立正確的理念。

　　第一，發展股票市場，不僅僅是為了企業集資，更不僅僅是為國有企業集資。最重要的是要建立起上市公司與股票市場之間內在的，互相聯系、互相制約的機制。

　　在健康的股票市場中，股票價格的波動，在客觀上可以起到對公司進行評價的作用。如果股份公司經營不好，股份公司的一部分股東就會采取“用腳投票”的辦法，一走了之，這會促使股份公司的股票價格不斷下跌，進而使股份公司聲譽受到影響，經營出現困難。當股價下跌到一定程度，該股份公司還會出現被其它公司兼并的危險，這無疑對股份公司形成了一種巨大的外在壓力。同時，股份公司的股價下跌，會使公司中的一部分股東因自身利益受到損害，而采取“用手投票”的方式，向董事會提出質問，甚至要求更換領導層。這對公司形成了一種巨大的內在壓力。由于公司存在著內外兩種壓力，公司領導者必然要努力提高管理水平，增加公司效益，來回報公司的股東，這是促使公司健康發展的重要保證。

　　目前，在我國的股市中，一方面上市公司的業績普遍較差，另一方面股票市場中過度投機，存在上市公司和股票市場互相脫節、兩層皮的現象。其中一個重要的原因就在于，我國上市公司的內部存在國有股一股獨大的問題，公司的內外兩種壓力難以在國有股股東身上起到作用，上市公司的發展與股票市場的發展出現了很大的偏差。因此，我們必須重視股票市場運作機制的完善。

　　第二，我們建立的股票市場應當是一個能夠不斷創造財富，能夠合理分配財富的市場。

　　正常的股票市場應當具有兩種基本功能：一是創造財富，二是分配財富。在股市中，創造財富者主要是上市公司，分配財富者主要是投資者。正是由于上市公司能夠源源不斷地為股市提供新創造出來的財富和利潤，股市才有了利潤的源泉，上市公司才成為股市的基石。正是因為股市具有利潤的源泉，才能夠吸引投資者通過在股市中的投資，分享上市公司的利潤。正是股市能夠源源不斷地產生增量利潤，股市才不是零和交易，股市才不是賭場。

　　在股市分配財富可分為兩個層面，一是投資者通過上市公司的分配獲取紅利收益，二是投資者通過買賣股票獲取差價受益。應當明確，前者的收益來源是上市公司，后者的收益來源是市場中其他的投資者。一般而言，投資者通過上市公司投資取得股利收入，屬于投資行為。而投資者通過買賣股票，取得差價收入是投機行為。

　　但上筆者認為，投資者買賣股票獲取差價收入，也應當區分兩種情況。一種情況如投資奇才巴菲特一樣，在上市公司中尋找將來有可能成為“白天鵝”的“丑小鴨”去投資。隨著“丑小鴨”的不斷成長，上市公司的價值大增，股價不斷提高，投資者由此獲得巨大的成長性差價收入，這種行為應當屬于投資行為。而且這種投資，股價的上漲，有上市公司業績的支撐，因此，市盈率不會過高，投資風險不會過大。另一種情況是上市公司效益不佳，沒有成長性，甚至虧損，而股價卻被炒高，由此而獲得差價收入的行為，應當屬于投機行為。

　　一個股票市場，是投資型的股市還是投機型的股市，不是看投資者是否存在博取差價的行為，而是看這一市場是否具有利潤的源泉，是否存在上市公司不斷成長的業績支撐。如果一個股票市場，沒有利潤的源泉，沒有上市公司不斷成長的業績支撐，那么，這個市場就有可能變成零和交易，變成賭場。在這樣的市場里，沒有利潤的提供者，投資者無法從上市公司身上賺錢，股價又沒有上市公司業績的支撐，大家只能靠炒作股票賺錢。炒作的結果，必然是我賺的錢，就是你虧的錢，你賺的錢就是他虧的錢。在這種作用機制下，投資者為了賺錢而不虧錢，只能冒險，甚至鋌而走險，結果使操縱股價、操縱市場、違法違規的現象不斷發生。這種狀態的市場，是缺乏根基，基石不穩的市場。

　　這種狀態的市場，只能是一放就亂，一亂就收，一收就死，一死又放，不斷惡性循壞的市場。這種市場，不僅增加了投資風險，加大了監管的難度，也造成了社會財富不合理的再分配。在這種狀態的市場中，廣大投資者所擁有的財富不僅被行為不規范的上市公司所侵占。而且，在股市的炒做中，“莊家”們還會通過各種操縱手法，剝奪廣大投資者的財富。為了防止這些不合理的局面產生，我們必須重視股票市場市場功能的完善。

　　治標與治本

　　從現實情況上講，我國股票一級市場高溢價的現象與二級市場高股價的現象已持續了12年，投資者都是用很高的成本購買了上市公司的股票，支持了國企改革，這是在不健康的市場中形成的既定事實，對于這種客觀現實，我們必須認真面對，不能回避。

　　規范股市，消除股市泡沫，促進股市健康發展是正確的，但是如果不顧歷史原因，不考慮現有投資者的利益，只是簡單地將國內股價壓低與國外股價接軌，這就大錯特錯了。因為如果國內股市真跌到1000點，恐怕就會有許多股民破產了。

　　我國的股市涉及到上千家公司的命運，涉及到幾千萬投資者的利益，還涉及到市場經濟改革及國企改革的成敗。我們必須注意中國股市的矛盾性、復雜性。采取任何措施和政策，都必須從保護投資者利益出發，不能簡單從事。我們只能“正本清源”，正確地探求病因，對癥下藥，才能逐漸使股市走向健康。

　　在解決我國股市問題時，要防止急躁情緒。一是主要靠發展來解決問題，二是要注意采取配套措施解決問題，但是更重要的是要標本兼治，重在治本，將上市公司作為治理的重點。

　　可以說，加強證券市場監管，消除股價泡沫只能治標。值得深思的是，我國的股市在這兩年大幅下跌之后，其市盈率反而比下跌之前的市盈率更高。究其原因，就在于我們在消除股價泡沫的同時，上市公司業績的泡沫被消除的更快，因此，在股市的價格大幅下降過程中，股市的風險卻沒有同比例下降。

　　可以預期的是，即使管理層不得不再次推出救市政策來托市，引起股市的暴漲，但是如果沒有上市公司業績的同步上揚，股市暴漲之后照樣會暴跌下來。

　　因此，加強對上市公司的管理，大力提高上市公司的業績才能治本。上市公司是證券市場的基石，基石不穩，證券市場這一大廈越建越高，必然存在巨大的風險。我國的證券市場要想健康發展，股市要想良性運行，就必須作好上市公司的工作。使上市公司的業績水平不斷提高。只有上市公司的業績不斷提高，才能為股市的上漲提供堅實的基礎。

　　使人值得欣慰的是，2002年我國的上市公司出現了業績普遍回升的局面，2003年上市公司的中期業績有可能高于2002年，這是一個十分可喜的趨勢。

　　我國股市要想真正良性運行，證券市場要想健康發展，就要把大力提高上市公司的業績作為整個證券市場各項工作的核心。