亞洲證券 彭蘊亮

　　財政部日前發出通知,由于近期市場短期利率異動,經研究決定,原定于9月18日進行招投標的2003年記賬式(九期)國債停止發行，《財政部關于2003年記賬式(九期)國債發行工作有關事宜的通知》相應廢止。同時，財政部原計劃發行240億的記賬式(八期)國債遭遇流標，縮減為163.8億在深滬交易所掛牌發行。國債發行緣何頻頻受阻？投資者應如何操作？我們 從以下幾個方面進行分析：

　　一、央行發出緊縮信號

　　央行最新金融統計報告顯示，8月末M2余額為21.6萬元，同比增長21.6，貨幣供應量繼續快速增長；金融機構新增人民幣貸款突破2.1萬億元，當月貸款繼續增加較多，全部金融機構各項貸款余額為16.31萬億元，同比增長23.9，是1996年8月份以來最高的。從報告中可以明顯看出，央行日后調控的力度有繼續加強的趨勢，政策面已經發出緊縮信號，收緊銀根對國債市場將造成較大打擊。同時，近期可轉債發行方案頻頻出臺，本周將有三只新股發行，而以資金申購和配售方式發行的超級大盤股長江電力也將隨時到來，使得市場資金面短時難有改觀。對比前幾期國債發行情況發現，由于上一期國債市場參與者損失慘重，被市場普遍看淡，所以反過來對目前新國債的發行構成很大壓力。此外，國家統計局公布8月份全國居民消費價格總水平比去年同月上漲0.9。1-8月累計平均全國居民消費價格總水平比去年同期上漲0.6。潛在的通膨壓力使得中長期債券面臨的風險在加大，對國債發行造成較大影響。

　　二、利率上漲構成利空

　　從深層次看，由于央行上調存款準備金率，投資者紛紛預期基準利率將上調，對國債市場構成重大利空，直接影響到國債的發行。由于目前我國利率已處在歷史低點,并運行了相當長的一段時間,從中長期來看有上升趨勢。同時,央行出于對上半年經濟運行出現局部變熱以及貸款高速增長所帶來的金融風險與日俱增的擔心,對債市參與者的信心造成很大的壓力。此外，我國實業投資開始變熱,對于貨幣的需求趨緊,新券發行的利率上調。因此，央行上調基準利率的市場預期在目前情況下已經得到越來越多的認同,這將導致短期內市場利率不會回到以前2.0%--2.4%的水平。從貨幣市場觀察，8月底以來,貨幣市場利率出現大幅上漲走勢，漲幅超過61個基點，還出現了連漲7天的罕見情況。如果市場利率繼續維持目前高水平運行的局面,不僅國債二級市場一蹶不振，國債發行也會受到重大影響。這就是記賬式八期國債流標，記賬式九期國債停止發行的根本原因所在。

　　三、靜待風險釋放完畢

　　從國債指數的走勢看，在經過了連續多日的大幅下挫后，短期債券市場系統性風險得到初步釋放，各期限品種的到期收益率都大大提高，短線有望出現反彈走勢。但由于國債、金融債、企債、可轉債以及新股擴容的壓力都很大，近期銀行間和交易所回購利率的居高不下，都表明債市資金面短中期均偏緊，這將從根本上制約債市行情的展開。目前中長期債的聯袂下跌已經給短期債造成很大的壓力，補跌將在所難免。再加上央行授意四大國有銀行停止向其他金融機構拆出資金，定向拆借給股份制銀行以幫助其度過資金緊缺難關，可見銀行系統目前的資金面已經捉襟見肘。從中長期看，債券供給將面臨央行緊縮銀根的壓力,再加上市場對于長期債利率風險的恐慌,以及近期受關注度較高的開放式回購和國債期貨等創新品種所隱含的國債"做空機制",市場信心不斷遭受負面打擊,使得短期市場空頭力量占據主動位置。預計短期國債市場出現底部的可能性不大,仍將延續弱勢整理格局。因此，雖然國債指數從最高的102.08點下跌以來，下半年出現了屢創新低的走勢，但系統風險遠未釋放完畢，投資者目前還是以謹慎觀望為宜，靜待利空出盡之后再入市不遲。