上市公司股權結構特征決定了中國股市與經濟增長的相關性較小，大多數時間里，處于邊緣地帶應屬正常

　　宋建軍

　　我認為，股市邊緣化是因股市“恒溫”導致宏觀決策層和普通投資者遠離股市。

　　決策層過于關注股市對經濟的短期影響

　　股市對經濟的影響，有長期和短期之分，但國家宏觀決策者和經濟學界主要關心的是短期影響。這種影響是通過股票價格(經濟學稱為資產價格)的劇烈變動來實現的：當股票價格上漲時，股東的財富持有量隨之增多，財富的增多引起消費的增加，從而對短期的宏觀經濟走勢產生影響；另外，股價大幅度上升將導致資金涌向股市，引起金融資產價格的全面上漲和貨幣需求量的增加。當股價大跌時，財富縮減引起消費的相應縮減；股價降低通過股票質押等業務引起商業銀行的不良資產增加。所以，一旦股價大起大落，宏觀經濟決策者和經濟學界都將目光集中到股票市場上，股市也就“集中化”了。如果股價不漲不跌，長期盤整，股市對短期的宏觀經濟指標幾乎沒有影響，決策者和學者們自然將目光轉向其他影響經濟指標的經濟問題上，股市自行“邊緣化”。

　　股民收益與經濟增長為何不能同步

　　近十年來，我國經濟的平均增長率超過8%，所有上市企業的平均利潤增長率也不應小于8%。如果中國股民的股息也同步增長，全民必將踴躍投資股市，股市自然成為全民關注的中心。然而，由于我國上市公司的利潤增長主要依靠公眾股東資本的投入：利潤增長8%，股本也增長了8%，結果每股收益沒增。這就是說，經濟高增長，股民收益不一定增長。為什么股民收益不能擺脫股本投入方式而與經濟同步增長？原因有二：

　　首先是經營目標偏向稅收。在我國股市中，國有股權處于絕對控制地位。國企的股東是國家，國家對企業有兩個目標要求，一個是增加財政收入，一個是安排就業。國家從企業獲得的稅收遠遠大于國有股股利所得。在各種稅收來源中，增值稅所占比例最大。在稅率既定的前提下，增值稅主要取決于兩個變量的乘積，即銷售量×（單價-單位原材料成本)。前一項擴大的前提是投資額的增長，后一項擴大的前提是技術創新。只要市場存在空間，擴大銷售量就比改進技術來得容易。通常情況下，企業的管理者會優先考慮完成國家的稅收任務，而不是流通股股東期望的利潤。顯然在每股收益率保持不變(甚至有所降低)的前提下，用增加股本這種低成本的投資來擴大銷量增加稅收，比冒著巨大風險進行技術和管理創新來創造利潤更簡便易行。同時，擴大投資本身帶來的就業增長，也實現了國家對企業的另一個目標要求。

　　其次是收入分配偏向決策層。國有企業的決策者不是企業的所有者，他們的收益來源主要不是股利，而是企業為他們提供的各種直接和間接的福利。根據經濟學中經濟環境條件決定決策者行為和經濟人追求利益最大化的一般原理，國有企業的決策者集團在工人工資、股東利潤和決策者集團三者收入的分割上將偏向于后者。

　　由于多數上市公司未能使管理層、國有股和公眾股的目標取得一致，股民的平均投資收益長期徘徊，因而股民較少對股市進行長線投資，多數股民期望的只是在股市大幅度上升的過程中撈點股價差額。所以，一旦股市長期橫盤，則投資者不再關注股市，股市自然進入邊緣地帶。

　　綜上所述，決策層對股市的關注取決于股市的漲落，而股市漲跌是隨機波動(類似海浪)系統的一種物理過程。經過一段時間，股市出現大幅度上漲是這種系統的一種可預知的必然結果。而一旦股市出現這種上漲，它必然受到經濟各層面的密切關注。但由于上市公司股權結構特征決定了中國股市與經濟增長的相關性較小，大多數時間里，處于邊緣地帶應屬正常。

　　作者系廣東商學院金融學院副教授