國泰君安證券研究所 許運凱

　　維科精華近日公告稱，公司第三大股東寧波紡織控股集團與日本伊藤忠商事株式會社簽署了股權轉讓協議，擬將其持有的維科精華1410萬股國家股和390萬股社會法人股，以2002年末每股凈資產2.08元的價格轉讓給日本國伊藤忠商事株式會社。這是一個月來連續第二起國內上市公司向外資轉讓國有股股權事宜。早在7月13日，新加坡佳通集團通過公開競拍方 式受讓ST樺林15107萬股的股權，一躍成為ST樺林第一大股東。顯然，近期外資并購國內上市公司非流通股股權有加速跡象，一場股權多元化、引入戰略投資者的產權革命正悄然展開。

　　外資并購的政策性障礙正逐步消除

　　國內上市公司向外資轉讓非流通股工作經過一個“否定之否定”的演變過程：首先是國有股向外資和民營等非國有股單位的協議轉讓分別于1995年和2000年叫停。其次，直到2002年11月，中國證監會、財政部等聯合發布《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》，明確允許外資受讓上市公司國有股和法人股，開創了外資并購重組的新紀元。促發這一政策演變的動因無非有兩點：一是加入WTO后，國家發展戰略正向積極利用全球資源、主動參與全球競爭轉變；二是允許非流通股權轉讓不僅在一定程度上增強國有股、法人股的流動性，更重要的是吸引真正有實力的外資和民企戰略投資者，促進上市公司產業結構和治理結構的轉型，提升上市公司競爭力。今年8月底中國證監會有關負責人進一步透露，目前，中國證監會、國資委、財政部、商務部四部門正在制定外資并購可操作性的細則。受此消息影響，新一輪外資并購熱潮開始興起。

　　協議收購依然是外資受讓股權的主要模式

　　從目前上市公司兼并收購的現狀來看，協議收購的現實環境及操作性要遠遠強于要約收購。今年2月，韓國三星受讓賽格三星國有法人股，與賽格集團并列為第一大股東；目前美國花旗集團獲準收購浦發銀行部分股份，并作為國外戰略投資者開始進入；而新加坡佳通輪胎通過公開競價收購*ST樺林國有法人股權，成為*ST樺林第一大股東。隨著對外資控股比例的放松，外資企業并購方式面臨更大的選擇空間。青島啤酒與全球最大的啤酒巨頭美國安海斯—布希公司(AB公司)簽署了戰略投資協議，通過定向發行可轉換債券引入外資并購。

　　目前定價機制以凈資產為基礎，鼓勵公開競價

　　目前我國上市公司協議轉讓非流通股仍以每股凈資產值作為股份轉讓的定價依據，每股凈資產值的評估采用國有資產評估制度，主要看重企業賬面價值。而外資一般會選擇現金流貼現法、類比估值法等國際通行標準進行評估，評估時更注重市場價值。因而如何協調這一差距，使轉讓的成功率增加，將是亟待解決的問題。如賽格三星向韓國三星集團轉讓法人股的重點在于轉讓價格。賽格三星1997年每股凈資產2.94元，當年10轉增5后1998年每股凈資產1.84元，2001年1.88元，2002年1～9月份為2.03元，顯示了上市公司在外資介入的這三年，凈資產在穩步提升。韓國方原想以每股凈資產作價收購，但經過雙方艱苦的談判，最后達成以每股2.1415元、總價約2.37億元收購賽格集團原持有的賽格三星14.09%的國有法人股。而新加坡佳通集團以每股0.648元、總價97893360元，競得了樺林集團持有的*ST樺林1.5107億股國有法人股。

　　當然，目前鼓勵公開競價是對傳統的協議轉讓方式的突破，但其適用范圍較窄，主要適用于上市公司國有股和法人股的持有人主動向外商轉讓股份的情形，而不能充分適用于外商主動尋求收購的情勢。

　　未來外資介入行業放寬，并購模式有待創新

　　無論是外資收購還是QFII直接投資，都應當符合《外商投資產業指導目錄》的要求，從行業的贏利能力和市場成長速度出發，同時考慮行業進入壁壘諸因素。預計未來一段時間，金融保險業、交通運輸業、物流、旅游業、公共設施服務業、生物醫藥制造業、體育產業中可能掀起外資受讓上市公司非流通股的熱潮。并購方式方面，除了協議轉讓外，可以仿效江鈴汽車和青島啤酒模式，由上市公司向外資企業定向增發B股和可轉債，也可考慮由外方直接要約收購流通B股、其它合資模式以及杠桿收購等新的并購方式。

　　案例分析

　　*ST樺林進入新階段

　　佳通輪胎收購*ST樺林國有法人股權。7月13日，新加坡佳通輪胎集團以每股0.648元、總價97893360元，競得了樺林集團持有的*ST樺林1.5107億股國有法人股，而成為*ST樺林的第一大股東。該案例之所以受到關注，主要有兩點：首先，這是首家外資控股上市公司，為上市公司引入實力雄厚的戰略投資者。佳通作為一家著名跨國公司，擁有先進的技術、管理體制與經驗，雄厚的資金和廣闊的國際、國內銷售渠道；而*ST樺林有熟練的工人和產業基礎，兩方面優勢結合必將使該公司進入一個新的發展階段。其次，這是首例外資通過司法拍賣獲得上市公司國有股股權，市場意義重大。由于公開競拍不同于以前上市公司國有股股權私下協議轉讓的方式，它具有更加透明和相對公平等特征。通過公開交易的方式，使得上市公司國有股股權協議轉讓價格的定價更加合理，將推動上市公司國有股股權協議轉讓的市場化進程。

　　維科精華伊騰忠卷土重來

　　日本伊藤忠株式會社收購維科精華國家股和法人股權。維科精華9月5日公告，其第三大股東寧波紡織控股集團，于2003年8月22日與日本國伊藤忠商事株式會社簽署了股權轉讓協議，擬將其持有的維科精華1410萬股國家股和390萬股社會法人股(合計1800萬股，占公司總股本的6.13%)，以2002年末每股凈資產2.08元的價格轉讓給日本國伊藤忠商事株式會社。股權轉讓后，伊藤忠株式會社將成為維科精華的第三大股東。我們知道，伊藤忠是著名的跨國公司，從紡織業起家，目前主營業務也是紡織業，而維科精華也是紡織業，因此伊藤忠入主維科精華，將對后者帶來積極的互補關系，借助于伊藤忠的出口通道有望對維科精華形成直接的影響。其實這次股權合作也是維科精華與伊藤忠合作關系的升級，因為早在去年初，該公司與日本日清紡績株式會社及伊藤忠株式會社合資成立寧波維科棉紡織有限公司。同時，值得關注的是，伊藤忠曾在1995年收購北旅股份而成為外資收購上市公司第一例。這表明，隨著國內上市公司的產權制度改革日益深化，對外資戰略買家的吸引力在增強。尤其那些具有制度優勢和資源優勢的上市公司，會成為外方投資者戰略投資的重要目標。