單一資本市場對中國證券市場發展的不利影響已經日漸突現，主要表現在：無法滿足大量的中小企業上市的需要；無法向投資者提供多元化的投資品種；不利于分散市場風險。

　　深交所的現實路徑是破壁中國小企業板，以改變中國資本市場單一格局

　　王熙臻

　　停發新股三年的深交所，有望今年恢復新股發行并邁出中國多層次資本市場體系建設的第一步。雖然深交所并沒有對外界正式發布過類似的消息，其領導層面對記者的詢問也保持高度低調，但來自管理層、業界及深交所內部的消息均表明，深交所年內恢復新股發行基本已成定局，操作的思路也日漸清晰，為廣大中小企業提供融資服務的“中小企業板”已經成為深交所鎖定的恢復新股發行的“第三條路”。業界分析認為，深交所鎖定的“中小企業板”既不是原有的主板，也不是胎動已久但難產多年的創業板。

　　重新定位：鎖定中小企業

　　三年停發新股，使深交所籌資功能喪失殆盡。許多人認為，深交所現狀不僅影響了深交所及深圳特區的發展，而且對中國證券市場的發展形成了空前的制約。去年“兩會”期間，深圳人大代表提出議案，要求啟動創業板，或盡快恢復深交所新股上市，議案未獲采納。今年“兩會”，廣東省部分政協委員與人大代表分別向政協和人大提交了提案與議案，提出在深圳主板設立中小企業板塊，恢復新股發行。當時證監會主席尚福林親臨會場，表示將“認真研究”。這應該看作是深交所“中小企業板”構想正式向決策層傳達的明確信息。

　　“目前我們有兩個證券交易所，但是深市停發新股已經多年，這種狀態是一種市場資源的嚴重浪費。與此相對的是，上交所等待上市的企業在排長隊，大量的中小企業因資金問題而制約了發展。”首任中國證監會主席、資本市場研究會主席劉鴻儒日前發表演講，他認為：“中小企業融資難的問題已經成為制約發展的瓶頸。這一問題已經觸及到了中國經濟體制轉軌和國民經濟可持續發展的許多根本性問題，有必要完善直接融資體系，建立多層次的資本市場，為中小企業發展創造條件。”

　　創業板存有很大的爭議，但是推出中小企業股票市場的呼聲卻日漸高漲。國務院發展研究中心金融研究所所長夏斌——這位昔日的深交所總經理，前幾日也與張承惠、范建軍三位學者發表文章，稱我國當前推出中小企業股票交易市場正當其時，建立中小企業股票市場的時機已經成熟，外部條件已經具備。他們還特意指出，中小企業股票市場與創業板市場存在很大的不同，目前宜建立中小企業板市場，而不宜建立創業板市場。

　　“深交所今年恢復新股發行是水到渠成了，應該說，年內解決沒有問題，準備工作也已經基本到位，只等監管層作最后的決策。”深交所一位工作人員如是告訴記者。據介紹，中國證監會已原則同意深交所恢復新股發行，方案已上報國務院，國務院批準之后即可實施。中央領導在證監會調研時，也已經明確表態，滬深交易所是“左右手的關系”。今年8月21日，證監會主席尚福林考察深交所之后，恢復發行新股已有定論。

　　據消息人士透露，證監會原則同意的方案，是將流通股在5000萬股以下、具有成長性的中小企業集中在深交所發行上市，在不改變現有法規、上市標準、發行審核程序的情況下，作為深圳現有主板市場的一個板塊單獨監控，以此恢復深交所的新股發行。

　　“我個人估計10月份深交所即可恢復新股發行。”首都經貿大學公司研究中心主任劉紀鵬教授8月底接受記者采訪時如是認為。

　　關于滬深證券交易所的功能定位，夏斌、張承惠、范建軍三位學者認為：“深滬交易所是在‘摸著石頭過河’的思路下創立的，事先并未進行分工與布局的深入謀劃。兩個交易所采取同一上市標準、同一交易標準和同一信息披露要求。如果說在1990年代初我國證券交易制度開創時，設兩個完全相同的交易所有試點必要的話，在當今發達的IT技術支撐下已純屬資源浪費。”他們認為：“在我國資本項目尚未完全開放、尚無特別需要去考慮深滬港三個交易所合理布局問題的前提下，應抓住時機，首先調整好深滬兩個交易所現存的不合理布局。”

　　遠景設想：中國的納斯達克

　　“目前，中國較具規模的只有滬深主板市場，三板市場剛設立起來沒有規模，二板市場尚未設立。目前中國基本上是一個單一的資本市場，證券市場結構單一，投融資主體單一。”深交所研究人員肖立見博士告訴記者，單一資本市場對中國證券市場發展的不利影響已經日漸凸現，主要表現在三個方面：一是無法滿足大量的中小企業上市的需要，證券市場因此喪失了大量的上市資源；二是無法向投資者提供多元化的投資品種，證券市場因此失去了大量的投資者和投資資源；三是容易集聚市場風險，不利于分散市場風險。他告訴記者：“海外成熟證券市場都逐步建立了多層次的證券市場。”

　　顯然，目前中國資本市場結構是極其單一的。全國人大常委會副委員長成思危認為：上交所與深交所應該都有自己的發展目標模式。上交所的目標可以定位為一個類似紐約證券交易所的主板市場。而深交所的發展模式可以參考美國的納斯達克模式，建立一個多層次的市場體系。他說，“我認為應該積極慎重地推進。”

　　劉紀鵬教授在接受記者采訪時，對深交所恢復新股發行的模式及未來的發展方向表達了他的看法。他認為，在深交所恢復新股發行后上市的企業短期內也不宜搞全流通，也不宜打亂現行核準制下的其他上市標準。但要兼顧兩個問題：一、在未來的發展中可以考慮對上市企業的規模要求從現在的融資后總股本達到5000萬下降為融資后達到總股本2000萬，但其他的標準不降低，這樣可以有利于向中小企業傾斜。二、考慮將證券業協會的退市代辦轉讓系統納入深交所，合而為一，統籌安排。“深交所目前沒有場內交易，是無形的電子交易，今后深交所可以作為OTC(場外交易)市場的高級形式，電子自動報價系統還保持存在，它融合了主板的小盤與證券業協會的退市代辦轉讓系統。”劉紀鵬說，“我認為就是構造中國的納斯達克模式雛形。”

　　中國社會科學院金融研究所所長李揚有關深交所的前途構想與劉紀鵬觀點相近，他認為：“鞏固主板市場的同時應大力發展功能上與主板不相同的OTC市場。而深交所可以借鑒OTC市場的模式，并將其納入OTC市場體系之中。”據記者了解，區域性的OTC市場是多層次資本市場中較低層次的證券市場，主要是對無法在主板和創業板上市的當地中小企業提供融資和股權流動渠道，同時在不同層次市場間建立進退機制。這種市場的典型代表是美國的OTCBB。

　　“創業板的難產的確使停發新股后的深交所陷入迷局，但深交所發展受限的根本原因還在于，此前政府基于培育上海國際金融中心的思路而對深交所采取了限制發展的政策。”深交所一位不愿意透露姓名的工作人員告訴記者。

　　事實上，隨著香港回歸和上海國際金融中心的建設，深圳作為對外開放“窗口”的歷史使命曾一度弱化。但今年以來，深圳特區的未來定位又一次成為中央決策重點。溫家寶總理指出：深圳要進一步當好改革開放和現代化建設的排頭兵，發揮示范作用。為此，中央部委七人小組深入深圳特區調研。因此許多人認為，在此過程中，深交所恢復新股發行，打造多層次資本市場體系、吸引以廣大中小企業為主的上市資源無疑是深圳特區未來規劃中要解決的問題。而今年6月29日，中央政府與香港特區簽訂CEPA，業界認為，這將使香港金融業向內地延伸，再次給深圳帶來一個打造資本平臺、建設金融中心的機會。從深圳市政府外管局傳出的消息稱，深圳市也一直在努力申請打通深交所和香港聯交所之間的通道，使兩個市場的投資者能夠毫無阻礙地進行股票交易。其中一個合作方向為兩市場合作，公司于一地上市，可于兩地買賣。

　　現實路徑：“三步走”

　　“恢復新股發行基本沒有什么懸念了，但關鍵是以什么樣的方式操作，這還有待監管部門的決策。”深交所一位工作人員告訴記者。

　　的確，對于深交所而言，目前難在恢復新股發行的具體操作模式。而在這一問題上，成思危副委員長在8月中旬的一次研討會上提出的一個“穩妥”方案令人關注。據他稱，此方案是他與深交所有關人士溝通后提出的“三步走”戰略。

　　成思危方案的具體步驟是：第一步，將現有已通過發審委的科技含量比較高的小盤股集中二三十家到三五十家，先在深交所設立科技板塊。第二步，研究降低上市的門檻，進一步擴大科技板塊。第三步，到成熟的時候把這個板塊分立出來，成立二板市場。

　　記者就成思危提出的三步走的設想采訪了深交所研究人員肖立見博士。他評價說：“成思危先生提出的‘分三步走’的方案，我個人認為是一個可行的、穩妥的方案。”他告訴記者：首先，這符合黨中央、國務院的有關決策。1999年8月20日，中共中央、國務院作出了《關于加強技術創新、發展高科技、實現產業化的決定》。決定指出，為了“培育有利于高新技術產業發展的資本市場，逐步建立風險投資機制，適當時候在現有的上海、深圳證券交易所專門設立高新技術企業板塊”。因此，“將現有已通過發審委的科技含量比較高的小盤股集中二三十家到三五十家，先在深交所設立科技板”，完全符合黨中央、國務院的決策。

　　其次，這是有法律依據的。為了從法律方面支持高新技術板塊的設立，消除高新技術板塊設立的制度障礙，1999年12月25日，全國人大常委會通過了《關于修改〈中華人民共和國公司法〉的決議》。決議指出，根據高新技術股份有限公司的特點，其上市交易的股票將在現有的證券交易所內單獨組織交易系統進行交易。這次會議還對《中華人民共和國公司法》作了修改，在《中華人民共和國公司法》第229條中增加一款作為第2款：“屬于高新技術的股份有限公司，發起人以工業產品和非專利技術作價出資的金額占公司注冊資本的比例，公司發行新股、申請股票上市的條件，由國務院另行規定。”因此，成思危先生提出的第一步即先在深交所設立科技板在我國是沒有法律障礙的。

　　第三，目前通過發審委的科技含量比較高的小盤股，仍是符合主板條件的公司，發行前注冊資本仍在5000萬元及以上，并具有連續三年的盈利要求。如果未來在深交所發行上市僅局限于這些公司，大量的具有成長性的中小企業仍難以利用證券市場發展。因此，在第一步運作成功后，適當降低資本規模和盈利要求，擴大該板塊的服務范圍，即實施第二步，不僅符合2002年頒布的《中華人民共和國中小企業促進法》第16條“國家采取措施拓寬中小企業的直接融資渠道，通過法律、行政法規允許的各種方式直接融資”的規定，而且深交所在第一步積累的科技板運作和監管的經驗可以應對降低上市門檻對證券市場的影響，確保在市場服務和規模擴大的同時市場運作更加規范和穩定。

　　“隨著更多的中小高科技企業、成長性企業的上市，其市場運作勢必趨向獨立。在適當時機把這個板塊分立出來，成立一個獨立的市場，比如創業板市場，或中小企業板市場，或二板市場，即成思危先生提出的第三步，則是水到渠成的事情。”肖立見認為，“這樣做是很穩妥的，可以把市場運作風險降至最低。”

　　“控制和防范風險是證券市場運作成功的根本前提。深交所在這方面已根據中國證監會的具體要求做了充分的準備。其中創業板分步實施戰略就是基于控制和化解市場風險的通盤考慮。建立保薦人制度，嚴把發行上市關，強化信息披露和信息披露審查，提高市場監管人員的業務素質并強化其監管責任，提高市場即時監控技術水平和加強市場即時監控等，都是為了控制和防范市場風險而做的必要準備。”肖立見說，“年內能否發行新股，什么時候發行新股，既基于中國證券市場長期發展的需要，也受目前市場運行狀況的影響，更取決于管理層的決策。深交所的主要任務是為此做好各項準備工作。”