易憲容 南方周末

　　目前國內股市并非推行某種固定的融資模式，而是要減少政府對金融資源的主導與壟斷，如果真實這樣，即使走向邊緣化又有什么關系？

　　近年來，當中國經濟步上快車道之時，國內股市卻持續低迷。看看最近的美國、日本 和中國香港股市，交投活躍、股指飆升、牛氣沖天。但國內則是另外一番景象：據統計，近兩年來國內股市不僅流動市值蒸發了6000多億，而且直接融資比重也發生了根本性逆轉--由2000年直接融資占15%以上比重急劇萎縮到2002年的僅占4.2%。面對這樣的景觀，投資者與業界一片迷惘，國內股市怎么了？國內股市真的走向邊緣化了嗎？

　　是股市預期“邊緣化”！

　　所謂“邊緣化”，它首先是社會學上的一個概念，主要指一些越軌青少年遠離主流社會，以與現行主流社會不同的生活習慣、行為方式來活動的現象。如果以這個意義來界定國內股市，那么國內股市邊緣化就應該是以國內現代金融體系完全不同的理念、方式及制度來運作。但現實情況并非如此，也就是說，從質上講，國內股市從來就沒有邊緣化過。如果要從量上講，那么一種融資方式達到多大的規模或比例才是邊緣化呢？這一點從來就沒有人給予清楚的界定，更何況國內股市從產生的時候起，它在整個融資體制中的比重一向并不大--最高年份也只有15%左右。所以，現在在量上的比重減小并非什么邊緣化。

　　目前人們對股市邊緣化的理解，更多的是放在追憶以往國內股市那牛氣沖天的繁榮上。想想在股市繁榮的日子里，有多少人擁入股市、有多少媒體設立股市頻道及專欄專門報道股市、有多少有關股市的信息蜂擁而至。股市不僅進入了各級政府的議事日程，也成為廣大民眾茶余飯后關心的話題。更有甚者，沿海一些較為開放的城市完全進入全民炒股的狂熱狀態。當這種狂熱冷卻下來時，對股市邊緣化的恐懼也就油然而生了。其實，從量上來說，股市融資所占的比重從來就沒有成為過主流融資方式，而現在也只是股市融資比重減少，何來所謂的股市邊緣化呢？

　　還有，由于國內股市融資的比重一向在15%以下，為了調整這種融資結構，政府曾希望加大股市融資的比重。但是，由于股市自身發展使然，股市融資的比重不僅沒有增加，反而下降了。面對這種發展趨勢，也就很自然了。由此看來，不少人理解的所謂國內股市邊緣化，更多的是對股市預期的邊緣化。

　　僅靠政策不能解決股市問題

　　不少人看到當前國內股市的不景氣狀況，仍然希望采取以往那種人為政策的方式來恢復國內股市的昔日繁榮，而不是從根本上來檢討中國股市所存在的問題、所面臨的困難。這樣下去，國內股市永遠無法走出目前的泥淖。

　　比如，面對當前困難重重的股市，仍然有人在信誓旦旦地說什么要搞什么股市新文化以恢復股市信心、要給民眾灌輸投資股市光榮的理念、要政府給予政策引導民眾資金進入股市、沒有股市則民眾生活就不能奔小康等等。其實，學者真正要做的是要告訴民眾股市發生了什么，而不要讓民眾把自己僅有的一點財富都投入股市打水漂。再者，現在許多股民早已經歷了“血與火的洗禮”，豈會被人言論左右得一哄而上？

　　可以說，國內股市發展到今天這個樣子，與以往沒有多少人對它進行過認真檢討有關。過去只有滿足特殊人短期行為的言論、只有慫恿股市走向非理性化繁榮的高調、只有為少數既得利益集團的辯護、只有誤導民眾進入股市的信息等等。如果我們不對以往所經歷的事情進行真正的反思，就不能找到國內股市未來發展的大智慧，而沒有國內股市未來發民用工業的大智慧，則國內股市無論如何發展，都避免不了邊緣化。

　　股民信心如何恢復？

　　國內股市由于前幾年的繁榮，全國最好的資源(無論是人力還是物力)早已涌入其市場。由于人才與資源的充足，有關技術性、法律性等方面的問題都比較容易解決，而且在這些方面近幾年來確實有了很大的進展。但核心問題是民眾對股市的信心與現實對市場的要求相去甚遠。民眾為什么對國內股市沒有信心？有人認為問題在于投資者不知道市場的走向、也不知道市場的價值中樞在哪里，也有人認為在于市場粗放型發展與低效率、在于政府對市場的完全壟斷，更有人認為在于股權分裂、股市對外封閉以及由此二者產生的流通股股價虛高這三大轉軌時期的中國股市基本國情。這些說法都沒有錯，但最重要的是在于市場不成其為市場、在于市場沒有公正性、在于中小投資者的利益不僅沒有受到保護，反而隨時都可能被掠奪。

　　目前，市場有一種論調認為，中國的融資結構不合理，直接融資所占的比重較低，國家應該加大直接融資比重。其實，無論是從理論上還是從經驗上來說，一個國家如何發展融資結構是沒有一個固定模式的。比如日本，在二戰之前，它的經濟體系融資結構是沒有一個固定模式的。比如日本，在二戰之前，它的經濟體系融資的主要方式是發行證券，許多企業都通過發行股票的方式來融資，居民持有的金融資產大部分也是債券和股票；對銀行的監管并不嚴密，而銀行也很少進入借款公司的管理層以影響其公司管理。二戰后，很多金融資源從非銀行部門向銀行部門流動，銀行貸款成了企業融資的主要方式。

　　因此，評價一個國家的融資模式如何，從根本上還是看這個國家是否能夠在具體的約束條件下，讓企業或個人有更多的選擇，讓市場為企業尋找到最好的融資方式。在日本，銀行、證券市場、政府金融機構及保險公司等在企業或個人融資活動中都起著重要的作用，企業也都有可選擇的多種融資方式。有研究表明，如果一個國家法律制度健全及有習慣法傳統、對股東有強有力的保護、有好的會計標準、腐敗程度低，一般傾向于發展股權融資體制；而如果一個國家具備大陸法體系、對股東保護不夠好、合約履行不夠好、會計標準不夠好等特征，一般傾向于發展債權融資體制。從目前中國的實際情況來看，國內股市邊緣化未嘗不可。

　　當然，我們并非刻意地來推行哪一種融資模式，而是讓企業或投資者有更多的選擇，不要以行政的方式讓金融資源流向哪里。無論是采取直接融資還是間接融資、以股權融資還是以債權融資，采取哪種方式并不重要，重要的是如何在現行的約束條件下，以市場化的方式，促使有限的金融資源配置效率提高。因此，重要的不是推行某種固定的融資模式，而是要減少政府對金融資源的主導與壟斷。如果真能這樣，即使股市邊緣化又有什么關系呢？