目前的中國股市正處于泡沫破滅后的復歸。問題不在于復歸是否已經到位，而在于如何使市場恢復正常，使供求恢復均衡。吸引資金進場是增加股市需求，但復歸過程決定了增加需求是有限的，同時要以市場手段抑制供給，即消除企業的上市饑渴癥

　　文/王躍生

　　不久前，我曾在本刊發表過一篇小文《股市為什么信心不足》，主要從上市公司業績角度分析了投資者缺乏信心的原因。最近以來，中國股市更是冷風勁吹，不僅行情沒有任何改善，投資者也破天荒地大量流失，證券行業大面積虧損。在老百姓看來，既然股市高深莫測、陷阱叢生，弱勢小民只好“不玩了”。

　　對于熊市漫漫，監管當局著急，已經上市和正準備上市的公司著急，股民著急，有關從業者更是著急，所關心者實際上只有一個：股市如何轉暖，何時熊去牛來。為此，各路專家、精英紛紛為股市把脈開方。我們看到的專家診斷可謂五花八門：從基礎理論、股市功能到操作手段、國外經驗，從體制、監管、上市公司質量，到國有股流通、資金、新股發行，面面俱到，不一而足。這些說法，肯定都是有道理的，但對中小股民而言，要么仍覺得大而無當、不知所云，要么就覺得沉疴難治、信心全失。

　　作為一個對股市略識知無但又屬于圈外人的經濟學者，筆者認為，中國股市目前的狀況，很有些大醉初醒、回歸本真的意味。只不過醉的時間太長，很多人都把醉態當成了自然。股市作為資本市場的一部分，其基本功能一是優化資源配置、籌集社會資金，二是完善企業制度、改進公司治理。不過，這種功能是從社會角度說的，以理論邏輯和完全市場為基礎。如果從企業自身角度來說，企業所看中的主要是籌集資金，沒有哪個企業的大股東愿意將控制權和監督權社會化。但是，從資本結構理論來說，企業以股權資本籌集資金必然要付出相應的代價，即：股權資本的融資成本高于債務資本；股權融資將改變企業的權力結構，使企業失去部分控制權；上市公司將受到更多、更嚴格的監管，更充分的信息披露要求等等。這些代價使企業在選擇上市與否時會謹慎抉擇，也很有一些企業因此而并不熱衷上市。當然，如果能既獲得巨額股權資本金，又不影響企業的控制與權利分配，甚至想方設法不分紅利，白用社會資金，企業在上市融資上就不會猶疑。

　　中國的環境恰恰為企業提供了這種可能：企業上市條件要求不高，可以通過“包裝”輕易達到；一級市場資金充裕，可以獲得高額資金，而且可以不斷地再融資；監管薄弱、中介不規使公司可以通過買通中介、內幕交易、違規造假等轉移資金、披露虛假信息，應付政府和公眾的監督；國家股權虛置和中小股東的高度分散與高度投機性使企業很容易實現內部人控制大或股東集權，不用擔心權力失控；二級市場的不規范使公司不難通過炒作股票、做莊操控等牟取利益……正是這種收益與成本的嚴重不對稱使中國企業有著無限的上市沖動，企業都希望通過上市獲得一筆無償的資金。白吃的午餐誰不吃！而中國股市發展初期投資者的非理性、業內人士有意無意的誤導、監管當局和政府出于政治和經濟考量而采取的托市、救市政策，共同造成了中國股市近10年的非理性繁榮。其間盡管也有反復，但“大跌之后必大漲”的神話反而不斷強化小股民的投機心理。但是，是泡沫總要破滅。股票作為投資工具總要向其真實價值復歸。

　　目前的中國股市正是這種泡沫破滅后的復歸。問題不在于復歸是否已經到位，而在于如何使市場恢復正常，使供求恢復均衡。吸引資金進場是增加股市需求，但復歸過程決定增加需求是有限的，同時要以市場手段(而不是人為控制)抑制供給，即消除企業的上市饑渴癥。如果企業的上市需求由于成本增加而減少從而與投資者的資金供給相適應，股市就會是健康的、均衡的股市。這里，關鍵是使企業上市的成本增大，使上市融資成為企業的正常融資行為，而不是爭相覬覦的免費午餐。如果企業在一級市場融資資格更嚴、二級市場再融資標準更高、各種違法違規行為受到嚴格監管、代價高昂，上市公司權力配置和治理結構由于上市而顯著改變……企業的上市沖動就會減弱，股市也會向正常的資本市場功能回歸。目前的熊市應該是有助于這一過程的。當然，還需要制度建設、加強監管、中介機構自律，等等，中國股市的病不是單個藥方能夠治愈的。這個回歸本真的過程肯定是痛苦的，包括股市市值損失多少、融資額減少多少等等。不過，中國原本不缺乏資金，有10萬億的儲蓄存款，真正優秀的企業不是有那么多銀行追在身后給貸款嗎？海內海外上市的路也仍然暢通。所以，過分看重融資額如何如何就有點本末倒置了。至于想以股市的資金為虧損企業募集活命錢，更是超出了股市本意，無話可說。

　　(作者為北京大學經濟學院教授、博導)